读研报 | 白酒行业研报是如何与今年的大牛股擦肩而过的

牛栏山大二锅头12瓶装卖85元，单瓶价格不足飞天茅台两百分之一；但二锅头行业龙头今年以来的涨幅，却在白酒行业中一骑绝尘。

然而，大多数的研报却并没有提前发现这匹黑马。至少在2018年一季度期间，我一共只找到了2篇关于这匹黑马的报告，其中，1月份中泰证券写了1篇，2月份中银国际写了1篇。

白酒行业研报是如何集体与这只大牛股擦身而过的？和大家探讨这个问题，并不是要剖析相关上市公司，而是希望通过回顾研报，梳理我们在投资上的认知框架和局限。

为了证明多位优秀的研究员都错过了这匹黑马，我是循着去年新财富食品饮料得奖分析师的名单去翻查研报的。

华创证券的董广阳从今年4月后在核心观点中补充了对非一二线白酒的推荐，但他优先建议配置的，一直还是中长线业绩可持续且稳定的龙头。他的核心逻辑是：看白酒需要从周期成长思维转变为稳健成长思维。周期成长思维的特点在于估值业绩齐升见顶后估值业绩双杀，虽然年初（白酒）股价演绎了周期思维，但随着行业龙头稳价策略和企业对上轮白酒泡沫化的经验吸取，白酒企业正在努力平滑波动，放弃短期超高增长而追求持续稳健成长。稳健成长思维特点在于增速放缓但可持续正增长，不存在周期性负增长，因此现金流不断增长，价值不断提升，估值稳定。

方正证券的薛玉虎今年推荐的是区域次高端龙头。在他看来，白酒行业的大趋势才刚开始，300元次高端价位承接800元以上高端白酒的高增长，驱动行业最主流价位的成长。其理由是，扣掉茅台之后，白酒行业收入和利润增速再上台阶，尤其是次高端区域龙头表现尤为明显，而且利润增速高于收入增速。

广发证券的王永锋判断2016～2020年上涨节奏演化为高端>>>全国化次高端>>>地产酒次高端。背后的核心逻辑是茅台价格上涨带动各个价位段基本面复苏，白酒板块开始从点扩散到面，行业基本面继续向好，白酒景气周期持续。因此对于2018年白酒行业投资主线，他仍然建议高端+次高端。

天风证券的刘鹏同样首推高端白酒和有限优质样本的次高端白酒。前者的推荐逻辑是高端白酒的核心功能在于氛围营造和场景加强，特定的经济活动和消费活动是该品类的消费核心动力，加上高端白酒消费本质上属于可选消费，可选消费的特点是在消费升级到后期，消费占收入比例提高，目前看这个趋势已经开始。而有限优质样本的次高端白酒机会则有四个推荐理由，一是价格提价空间，高端给次高端开打了提价空间。二是参与者减少和餐饮复苏给次高端公司带来量的增长。三是几个核心次高端品种的机制和控股股东都发生了很大变化。四是次高端受益消费升级更加直接，在高端商务宴请、婚喜宴等场合存在消费群体的扩容。

粗粗一看，几位在研报中的配置推荐，要么是高端白酒，要么是次高端白酒。

回到本文的标题，白酒行业的许多研报，怎么就和这匹黑马擦肩而过了呢？

有可能是经验限制了想象。

因为在过去的两轮白酒行情中，一二线白酒在股价上的表现要好得多。比如，2004年-2012年间，单从股价维度看是一线领涨而二线累计涨幅最大；再后来的2014年初-2015年12月期间，白酒行业的股价涨幅也是一线（约85%）＞二线（约61%）＞三线（约58%）＞四线（约50%）（数据来源为长江证券研报）。

也可能是认知限制了想象。

其实关于为何没能更早一些发现这匹黑马，我问了相熟的食品饮料行业研究员，他的回复是，过去大家对于低端白酒市场的关注比较少。

这个回答，让我想到了那篇刷屏的文章《谁买走了拼多多的山寨电器》

国家统计局在2018年2月28日发布的《中华人民共和国2017年国民经济和社会发展统计公报》显示，2017年，全年全国居民人均可支配收入为25974元，中位数是22408元。

我们所看到的绝大多数研报都在主推高端龙头，然而一瓶飞天茅台，几乎抵得上国内居民人均月收入。

事实上，白酒行业50元以下的低端酒有高达千亿元的规模，销量占白酒行业约 70%，主要以地产酒和散酒为主（数据来源为中泰证券研报）。

这，可能就是我们所说的认知盲区。

但是，换个角度说，因为长期不跟踪、看不懂等认知盲区的存在、继而不做推荐，从实际投资的角度看，这个逻辑也无可指摘。毕竟，若知其然却不知其所以然，也并不能判断突然崭露头角的黑马业绩是否有持续性。

查理·芒格说他有三个框，分别是“难以理解的公司”、“能理解但不可投资的公司”和“能理解并可投资的公司”。他说个人能力范围有限，不可能对每个行业有深入的理解，很大部分公司要被扔到“难以理解的公司”，这个框最大，“能理解并可投资的公司”这个框最小。

巴菲特也有类似的表述，要想取得令人满意的投资回报，你并不需要一定是个专家，但如果你不是专家，那么就必须认识到你自己的局限性，并遵循一条肯定能运作良好的路线保持事情的简单性，不要试图去打什么“全垒打”。

投资某种程度上是认知的变现，能挖掘出潜藏的超预期牛股自然是一件好事，但如果正确认识自己的可知范围，在这个范围内适度行动（而不是冒险行动），未尝不是另一种可取的投资思路。毕竟，承担值得承担的风险，一样可以做到获益匪浅。

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