研报|贵金属领跑周期走强,12月经济延续新旧动能接力——资产配置周报20260125

【股票】本周美元、美债波动加大，地缘冲突和贸易摩擦不断，美股科技板块以震荡为主；国内市场在监管调控下，成交和情绪先抑后扬，结构显著分化。A股日均成交额缩量至约2.8万亿元，周五再次回到3万亿元以上，融资余额维持在2.7万亿元以上。风格上，中盘股延续表现占优，大盘价值表现靠后。中证500指数涨幅4.34%，中证2000、中证1000涨幅分别为4.04%、2.89%。伴随大盘股ETF资金流出，上证50和沪深300继续下跌调整，跌幅分别为1.54%、0.62%。红利指数上涨2.15%，万得微盘股指数涨幅5.25%。八成行业上涨，行业分化显著，从科技占优转向周期全面占优，建筑建材、石油化工、钢铁、基础化工、有色涨幅均在6%以上，银行、通信、非银、食品饮料下跌。港股相对A股依然疲弱，恒生指数与恒生科技指数周度微跌，行业表现与A股相似，周期板块表现最佳。南向资金全周净买入210亿元，AH溢价降至120附近。1月15日监管出手调控市场以来，中央汇金持股比例较高的沪深300ETF、中证500ETF等14个重要宽基ETF累计资金净流出超5500亿元，但对市场扰动逐渐减弱：融资余额小幅下降后高位震荡，中盘成长和小微盘震荡调整后再度走强，中证500、中证1000期指近月合约转为升水。进入A股最后一个业绩预告披露周，叠加海外大厂密集发布财报，市场活跃度高的科技板块、主题板块预计波动放大。短期来看市场做多情绪较强，或将延续震荡上行趋势。结构上，财报季后小微盘有望走强，顺周期配置性价比相对科技成长有所提升。

【固收】本周债市结构分化、情绪修复，在大型银行超季节性配置长债、政府债供给节奏弱于预期以及央行MLF与买断式逆回购的大额投放呵护下，市场迅速消化利空并重回震荡偏暖通道，核心交易逻辑由“基本面博弈”转向“配置结构主导”，10年期与30年期国债收益率企稳下行。展望后市，货币政策宽松预期仍存且资金面充裕，债市风险可控，预计将延续结构性修复行情，不过在缺乏强力做多催化剂的背景下，短期突破震荡区间的空间受限。

【商品】本周商品市场表现较好，南华商品指数上涨2.08%，贵金属板块依旧强势领跑，周度上涨9.08%。伦敦金现货上周大涨，连续5个交易日收阳并创下近十年来最大周度涨幅8.31%，周内最高触及4990美元/盎司，收于4981美元/盎司。黄金价格的急剧攀升源于地缘政治风险的持续升级和美元体系信用的结构性动摇。周初美国对欧洲八国挥舞“格陵兰关税”大棒，并伴随强硬言论，导致跨大西洋关系急剧紧张，周一、周二市场恐慌情绪集中爆发，金价跳涨，尽管特朗普在达沃斯论坛一日两次TACO，承诺不动武夺岛并撤回对欧关税，引发金价短线跳水120美元，但其对格陵兰岛实施全面控制的战略意图并未发生根本改变，避险买盘持续涌入。除了短期的地缘局势催化之外，更为根本的支撑在于市场对美元资产信用的系统性担忧，特朗普任期以来的系列操作在持续动摇国际资本对美元体系的信心。后续需重点关注两大风险事件：一是欧美地缘局势的实质性缓和信号，这可能成为回调触发器；二是1月27-28日美联储议息会议，尽管维持利率不变已成定局，但鲍威尔关于通胀轨迹、经济前景及政策节奏的表述将决定短期方向，市场波动率可能显著放大；中长期而言，黄金的配置价值依然稳固，因此，短期因事件或数据引发的回调，更应视为中长期上涨趋势中的布局契机。黑色金属板块延续震荡，先抑后扬，周初受12月地产及基建数据表现疲软、叠加钢企安全事故扰动，市场情绪偏空，板块承压下行；后半周受益于钢企复产与炉料补库，悲观情绪边际修复，价格开启低位反弹。12月终端需求数据平淡，中下游主动补库力度有限：钢材自身供需矛盾有限、库存处于中性水平，钢价波动核心仍锚定成本端变化；焦煤凭借健康基本面及前期低价优势，下游补库进度领先；焦炭跟随焦煤，补库力度中等；铁矿石则受制于持续累库压力，钢企补库节奏相对滞后。展望后市，煤焦基本面矛盾并不突出，但考虑到补库逻辑已被市场充分交易，价格进一步突破前高的动能受限；铁矿方面，随着钢企复产加速及到港压力缓解，基本面有望边际改善，若钢企补库预期兑现，矿价仍存支撑。综上，补库逻辑仍是春节前影响板块定价的核心变量，但其对各品种的驱动效应趋于分化，前期补库力度偏慢的品种可能会存在补库预期兑现带来的价格修复机会。

数据来源：Wind资讯

1月19日，国家统计局公布12月经济数据显示：12月宏观经济运行延续动能转换提速的特征。新动能依旧引领经济结构转型，生产端彰显韧性，需求端仍然处于蓄力整固期。

生产端表现亮眼，规模以上工业增加值同比增长5.2%，较11月回升0.4个百分点。其中，新动能与外需映射板块维持强势，高技术制造业工业增加值同比增长11.0%，较11月回升2.6个百分点，反映出产业升级战略正在微观层面落地见效。需求端相对疲弱，12月固定资产投资同比-16.0%，累计同比-3.8%，再度形成主要拖累，三大板块（基建、制造业、房地产）同比增速均下行，部分是受高基数影响。消费方面，12月社零同比增长0.9%，较11月回落0.4个百分点，其中，以餐饮为代表的服务消费同比增长2.2%，相对有韧性，商品消费受补贴退坡影响，同比增速降至0.7%，较11月回落0.3个百分点，汽车与家电同比大幅下行，可选消费同比改善。

从12月经济数据的整体表现看，外需仍为主要支撑项，价格的改善幅度也略超市场预期。往后看，结合近期高频数据，1月外需预计仍有韧性，投资在宏观政策效能逐步释放的推动下有望改善，预计基建能够率先企稳，2026年投资“开门红”可期，核心价格指标预计将趋势性改善。

从本周高频数据来看，供给端分化修复，基建持续释放改善信号。

供需整体变化：供需结构性分化依旧明显。供给端分化修复，基建相关开工指标回暖，需求端内弱外稳，从库存数据表现看，中游库存去化，上游持续累库。一方面，受春节临近影响，工业生产整体呈现季节性回落，而化工链中的PTA在“反内卷”政策的影响下供给端“有纪律”收缩，库存降至历史低位，供需紧平衡。另一方面，有色板块仍在高位累库，反映传统工业生产与需求的复苏仍不均衡。

基建与地产链：基建“抢跑”托底。基建端继续释放改善信号，水泥熟料开工率与螺纹表需连续反弹，沥青期货价格走高，或暗示实物工作量的形成。然而，地产端依旧在“寻底”，新房销售依旧低迷。

制造业与出口链：外强内弱格局延续，旧动能依旧承压。出口链仍为制造业亮点，CCFI运价趋势性上行，近四周均值环比上行6.3%，叠加下游织机开工率高于往年同期，剔除春节错位扰动后，亦印证了外需的韧性。PTA开工率较12月边际回升，近四周均值环比上行3.8%，叠加需求偏强，库存持续下行，后续关注相关制造业细分行业的利润修复弹性。

消费与服务链：耐用品消费依旧偏弱。汽车零售与批发虽然季节性反弹，但总量低于2025年年初水平，同比延续负增。“两新”政策接力有望对冲季节性淡季影响，但可持续性仍需关注。

核心价格趋势：核心价格表现稳定。猪价同比降幅持续收窄，预计CPI将呈现结构性上涨。PPI方面，南华工业品指数周环比下行，反映出实体需求尚未全面爆发，但铜价同比延续走升，螺纹降幅收窄，化工存在潜在的提价预期，预计PPI同比降幅将趋势性收窄。