金属行业：铷盐战略资源要素价值凸显（1）
商业航天产业化加速叠加新兴通信
系统商业化落地或推动铷原子钟需求爆发 原子钟是国家授时系统的核心，具有重大战略意义。原子钟分为铷原子钟、铯原子钟和氢原 子钟三类。原子钟的精度可以达到每 2000 万年误差 1 秒以下，是目前世界上最准确的时间 获得和测量工具。原子钟行业的发展对国家时间频率体系建设有重要意义。从我国“两弹一 星”的研发，到现代军舰、飞机和导弹的导航定位与精准打击，以及民用领域 5G/6G 基站、 汽车自动驾驶定位等方面，原子钟都发挥着重要作用。
全球原子钟市场规模进入结构性的高速扩张，2025-2030 年间 CAGR 或达 29%。据 Mordor Intelligence 最新数据，从原子钟种类观察，2023 年全球原子钟市场中，铯、铷、氢原子钟 市场份额分别为 42.10%、40.50%和 17.40%；从应用领域观察，国防领域原子钟应用占比达 73.60%，航天领域应用占比为 26.40%。据 QYResearch 数据，2025 年全球原子钟市场规 模约为 3.4 亿美元且呈现寡头垄断特征（CR5 达 65%）。其中，Microchip 占据全球原子钟 市场主要份额，产品系列覆盖军用、航天到工业级。从地区消费分布观察，2025 年北美为全 球最大原子钟市场（占比 35%），而后为欧洲与亚太市场，三大地区合计占全球原子钟市场 份额的 90%。结合 QYResearch 和贝哲斯咨询的数据与市场预测，2025-2030 年间，全球原 子钟市场规模或由 21.78 亿元升至 78.02 亿元，期间 CAGR 或达 29.07%。
芯片原子钟—原子钟行业微型化、量产化的关键突破。
芯片（铷）原子钟相较传统原子钟具 有微型化、超低功耗、低成本等明显优势。通过上市公司公告的产品信息测算，一颗芯片原 子钟的体积约为 16.8 立方厘米（含外包装壳），仅为传统星载铷原子钟的 0.3%。同时，芯 片原子钟是目前唯一能够用电池或太阳长期供电的原子钟。受益于核心组件的微型化，芯片 原子钟的材料、制造和维护成本均较传统原子钟大幅降低，这有助于其在航空航天、卫星导 航、通信、海底勘探、物联网等领域应用前景的拓展及全面化普及。
我们将通过对航空航天（商业航天、卫星导航、深空探测）、通信（5G/6G 通信、量子通信）、 海底勘探和智慧电力电网四大新兴应用领域深度分析，研究铷原子钟的需求变化并形成该行 业对应铷盐需求的量化拟合。考虑到铷盐供给侧的结构性增长（金银河千吨级铷铯盐产线投 产），以及以铷原子钟为主的芯片原子钟渗透率的持续攀升（具有微型化、低功耗、低成本 优势），我们认为铷原料供给稳定性的增强将有助于铷原子钟市场展现持续且强劲的增长动 能。其中，考虑到中国商业航天发展中星载（铷）原子钟的大量利用以及中国 5G/6G 基站建设占全球比例持续高企，中国需求或成为全球铷原子钟市场的核心增量。从实际的铷盐需求 增速角度观察，经我们测算，2026-2030 年间，中国四大原子钟新兴应用领域对应铷盐需求 CAGR 或达 32%。
商业航天发展推动铷原子钟需求提升，2026-2030 年间中国低轨卫星对应铷盐需求 CAGR 或 高达 94%。星载铷原子钟物理系统及整钟、时间双向比对设备等产品均已为中国星网“GW” 配套，用于实现卫星间的精准同步和授时服务。根据中国航天科工二院 203 所公开信息，国 内低轨卫星中，每颗卫星或配套两台星载铷原子钟。同时，卫星导航系统的建设以及深空探 测的持续进行亦将提振铷原子钟需求，如天奥电子的星载原子钟物理系统已应用于北斗三号 导航卫星系统。此外，卫星补网需求亦将转化为原子钟的存量市场。结合中国原子能科学研 究院和橡树岭国家实验室的公开数据测算，单台铷原子钟对应铷盐需求量约为 10 克。考虑到 导航卫星及深空探测发射量较少，对原子钟的需求影响较低，因此我们在测算中暂不计入铷 盐需求量预测。在商业航天领域，根据中国低轨卫星发射量、补网量及单位铷原子钟、铷盐 需求量测算，中国低轨卫星发射对应铷原子钟需求量或由 2026 年的 2043 台升至 2030 年的 28989 台，对应铷盐需求量或由 20 千克升至 290 千克，期间 CAGR 或达 94%。
5G 基站全球部署或至 2030 年完成，2026-2030 年间全球 5G 宏基站对应铷盐消耗量合计或 达 38.4 吨。据工信部官方数据，2020-2025 年间，中国 5G 基站由 72.8 万个升至 483.8 万 个（期间 CAGR 达 47%），占全球 5G 基站比例由 49%升至 67%，全球 5G 基站数量由 150 万个升至 725 万个（期间 CAGR 达 37%）。以近年来全球及中国 5G 基站建设进度拟合，至 2030 年，全球或建成 1400 万座 5G 基站，而中国或建成近 1000 万座 5G 基站。结合 5G 基 站建设数量预测、5G 宏基站占比预测、单座宏基站铷原子钟需求量、单台铷原子钟对应铷盐 需求量等数据，我们认为至 2030 年，全球或累计建成 590.8 万个 5G 宏基站，中国或累计建 成 386.8 万个 5G 宏基站，2026-2030 年间，全球 5G 宏基站对应铷盐消耗量合计或达 38.4 吨，而中国 5G 宏基站对应铷盐消耗量合计或达 24.1 吨。
6G 商业化落地或推动芯片原子钟需求空间大幅增长，2030-2035 年间全球 6G 宏基站对应铷 盐消耗量合计或达 254 吨。由于 6G 基站使用超高频段（太赫兹频段），其信号波长极短， 单个 6G 基站的覆盖范围有限（200 米或更短），因此其密集程度或远超 5G 网络（谨慎预测 约为 3 倍）。参考 5G 基站的建设速度，考虑到全球及中国当前的 6G 发展时间表，以及 6G 基站与 5G 基站的密度差，我们认为，2028-2029 年间，全球每年或建成 30 万个 6G 基站以 进行技术试验；2030 年起，6G 商业化或正式落地，全球 6G 基站数量或由 2030 年的 450 万座升至 2035 年的 2175 万座（期间 CAGR 或为 37%），中国 6G 基站数量或由 2030 年的 218 万座升至 2035 年的 1451 万座（期间 CAGR 或为 46%）。结合 6G 宏基站占比预测、 单座宏基站铷原子钟需求量、单台铷原子钟对应铷盐需求量等数据，我们认为 2030-2035 年 间，全球 6G 宏基站对应铷盐消耗量合计或达 254 吨，中国 6G 宏基站对应铷盐消耗量合计 或达 171 吨。
中国铷盐需求增速或高于全球，铷盐战略价值或持续强化。综合对航空航天（商业航天、卫 星导航、深空探测）、通信（5G/6G 通信、量子通信、数据中心）、石油勘探、电网投资四 大新兴应用领域的研究、分析，我们预测 2026-2030 年间，中国四大新兴领域对应原子钟需 求或由 84.3 万台升至 258.5 万台，对应铷盐需求量或由 8.4 吨升至 25.8 吨，期间 CAGR 或 达 32%，高于全球增速（据贝哲斯咨询预测，2025-2030 年间全球原子钟市场规模 CAGR 或为 29%）。2025-2030 年间，原子钟市场的主要增量在于 6G 基站的建设，2030 年 6G 基 站对应铷盐需求占比达 87%。2030 年后，随着 6G 通信商业化落地，以及商业航天等领域的 进一步发展，铷原子钟及铷盐需求量或维持增长趋势。
原材料供应商的成长弹性有望与铷铯行业需求扩张共振。考虑到原子钟行业的持续发展，结 合钙钛矿电池行业的高速扩张（参考我们于 2026 年 2 月 5 日外发的《铷铯行业深度（Ⅲ）： 钙钛矿电池渗透率提升及太空光伏发展将推动铷盐市场进入结构性扩张新周期》），我们认 为全球铷铯盐市场开始进入结构性消费的新扩张周期，以铷盐为代表的铷铯消费空间从 1 至 N 的变化将推动产业链相关企业成长弹性的显著优化。考虑到全球铷铯行业供给端的强刚性 化特征（具体请参考我们于 2025 年 9 月 29 日外发的《铯铷行业深度（I）：上游矿端及原料 供给显现强垄断性寡头特征》报告以及 2025 年 9 月 29 日发布的《铯铷行业深度（Ⅱ）： 消 费结构改善叠加新兴需求爆发，全球铯铷盐需求曲线或持续右移》），行业需求曲线的显著 右移将推动商品定价重心的持续性上移，行业发展中核心生产要素的垄断性、稀缺性及定价 权将在公司的成长弹性及估值弹性中持续计入。
原材料铷盐推荐公司：金银河、中矿资源。
原子钟相关公司：天奥电子、海格通信
投资要点：
一、2026Q1 公募基金港股持仓环比下降，被动型公募基金港股投资市值与主动型差距进 一步走扩
——截至 2026Q1，公募基金港股持仓总市值为 11210.6 亿元，环比回落 8.9%。分类型 看，被动型、主动型公募基金港股持仓分别为 6792.3 亿元、4418.4 亿元，分别环比下降 5.1%、14.2%。被动型公募基金港股持仓较主动型公募基金高出 2373.9 亿元，二者差额 环比 2025Q4 进一步扩大 367.3 亿元。
二、主动型公募基金港股仓位下降
——2026Q1 主动型公募基金港股仓位环比回落。2026Q1，主动型公募基金的港股投资市 值占股票投资总额为 23.7%，环比下降 3.5pct。 ——2026Q1 主动型公募基金的港股投资市值占基金股票投资总额在[0，10%)、[10%， 20%)、[20%，30%)的基金数量占比最多。
三、主动型公募基金港股行业和重仓股配置详解
（一）主动型公募基金港股行业配置
3.1.1、2026Q1 能源业、医疗保健业、地产建筑业仓位环比抬升显著
——2026Q1 公募基金前三大重仓行业为资讯科技业、非必需性消费、医疗保健业。
——截至 2026Q1，中信行业口径下，基金显著增持石油石化、通信、医药，重仓股持股占 比环比抬升 4.4pct、3.8pct、2.6pct。
——主动型公募基金在医疗保健、资讯科技业、能源业的配置显著高于港股通基准。
3.1.2、基金重仓股集中度环比下降，长飞光纤光缆、吉利汽车、贝壳-W、华润置地、中国 石油股份新进前二十大重仓股
——基金重仓股的集中度环比下降。截至 2026Q1，主动型公募基金前十大、前二十大重 仓股持仓市值占基金重仓股持股总市值比例分别为 46.8%、59.1%。而截至 2025Q4，主动 型公募基金前十大、前二十重仓股持仓市值占基金重仓股持股总市值比例则分别为 49.9 %、60.2%。
——具体到个股层面，1）2026Q1 基金重仓股前十大分别为腾讯控股、阿里巴巴 - W、中 国海洋石油、长飞光纤光缆、信达生物、中芯国际、科伦博泰生物、康方生物、吉利汽车、 三生制药。2）2026Q1 长飞光纤光缆、中国海洋石油、吉利汽车被大幅增持。3）相较于 2025Q4，长飞光纤光缆、吉利汽车、贝壳-W、华润置地、中国石油股份新进 2026Q1 主 动型公募基金港股前二十大重仓股。
（二）主动型公募基金影响力相对较高的行业和个股
——截至 2026Q1 公募基金在港股医疗保健业、能源业、原材料业的影响力相对较高。从 公募基金重仓股的持仓市值占这些股票流通市值比例来看，医疗保健业的重仓股的持仓市 值占流通市值比例最高，达 2.0%。
——具体到个股层面，截至 2026Q1 长飞光纤光缆、安井食品、百奥赛图-B 的公募基金持 仓市值占流通市值比例最大。
国产算力趋近质变临界点
DeepSeek V4 发布或催化国产算力/海外算力股价比走高。
◼ 上周 A 股延续高位量能，新易盛单日成交额突破 500 亿成为 A 股科技股 历史新高。AI 主线仍然强势，DeepSeek V4 发布成为本周最大催化剂。恰 逢 2026Q1 上市公司财报密集披露期，业绩市特征明显，业绩超预期个股 获资金青睐。大宗方面，在地缘政治扰动（中东局势）推升原油及大宗商 品价格的宏观背景下，资源品板块受大资金青睐煤炭等行业涨幅靠前，不 过有色金属板块出现长周期强逻辑下的阶段性修整，一方面中东局势暂 时进入“僵持”而非“升级”状态，而经历了前期的快速修复行情，有色板块 短期交易拥挤度升高，加之临近劳动节五天长假，获利盘顺势了结加剧了 波动。
◼ 国产模型后跑通全栈国产化，国产算力或趋近质变临界点。4 月 24 日， DeepSeek V4 正式发布。深度求索公司在本次技术报告中明确指出：“我 们验证了细粒度 EP 方案在英伟达 GPU 和华为昇腾 NPU 双平台上的表 现。” 表明 DeepSeek 已在使用国产算力做推理。同日华为发文称本次通 过双方芯模技术紧密协同，实现昇腾超节点全系列产品支持 DeepSeek V4 系列模型，实现低成本且兼顾万卡级别 Scale out 集群规模。DeepSeek V4 的发布标志着国产大模型已基本跑通全栈国产化，理论上已形成从底层 硬件、基础软件、平台服务到上层应用、安全体系的完整技术链条，映射 国产 GPU、服务器整机、IDC、半导体制造、液冷等 A 股板块，国产算 力板块或迎来自己的质变临界点。
◼ 下半年国产超节点规模化交付后国产算力有望迈入“低成本、中高效率” 新阶段。从一季报看，当前海外算力业绩兑现度高于国产算力，国内算力 受制于单卡性能，以及互连与先进封装、HBM 和高端材料的短板，叠加 出口管制加码下的高端芯片与设备不确定性，短期形成“同成本、低效率” 的被动局面，没有完整反映出下游 Agent 驱动下 Token 集中释放的景气 度。不过随着以昇腾 950 为代表的硬件交付加速，这一被动局面或接近扭 转。从数据上看，昇腾 950 单卡推理能力已接近 H100，价格不到一半， 若下半年能规模化交付则国产算力性能成本比拐点已现，这点从 DeepSeek 预计下半年昇腾 950 超节点批量上市后 V4-Pro 的价格会大幅 下调也可佐证，国产算力有望迈入“低成本、中高效率”新阶段。我们预计 国产超节点 2026Q2 小批量交付，下半年实现全面规模化量产。
◼ 相对海外算力链，目前配置 A 股国产算力的风险收益对价更佳。当前国 产算力部分环节仍贵、短期兑现节奏不一，但景气拐点和产业验证在逐步 靠近，相较海外算力链兑现节奏更靠后，但未来边际改善趋势更强，当前 改善方向和验证信号正在密集出现。若下半年国产芯片规模交付落地， Token 需求持续集中释放，模型厂商降价实现，那么国产算力的相对性价 比会更突出。从 epoch AI 公布的数据看，2025Q4 境内算力供给国产占比 持续提升，已是第一大来源。按他们预计，远期中国境内算力供给大概占 全球的 15%，大头由国产算力供应。当前国产算力/海外算力股价比（以 GPU 股价指数/CPO 股价指数计）伴随中国在全球算力比的走势已来到历 史低值，若远期提升至 15%则看好国产算力/海外算力股价比走高，具体 A 股投资重点推荐国产超节点整机/服务器/互联配套，以及国产算力租赁、 GPU、CPU 板块。
不同以往的收支“背离” —— 3 月财政数据点评
事件：4 月 24 日，财政部公布 2026 年一季度财政收支情况。一季度，全国一般公共预算收入 61613 亿元，同比增长 2.4%；全国一般公共预算支出 74706 亿元，同比增长 2.6%。
核心观点：税收带动收入修复动能持续增强，基建类支出放缓或主因地方政府行为变化
年初财政前置发力后，向夯实财政收入基础、统筹收支平衡过渡，或为后续进一步加力蓄力。 3 月财政呈现收入端加快修复、支出端增速显著下滑的阶段性特征，广义财政收入同比增长 3.4%，收入端修复态势持续确立，与一季度 GDP 增速实现 5%“开门红”形成印证。广义财 政支出同比下降 2.5%，较 2 月增速回落 8.6 个百分点，支出端节奏较年初出现阶段性放缓。
收入端在税收收入带动下延续修复，后续重点关注消费税征收后移、地方附加税推进、央企利 润上缴比例上调等改革举措推进情况。3 月税收收入大幅改善，或缘于经济内生修复、企业盈 利边际回暖及税收征管效能提升等因素。后续重点关注财税改革红利，如消费税征收环节后移、 地方附加税等推进情况。央企利润上缴比例全面上调或亦对一般财政收入形成支撑。
一般财政支出增速回落，结构上延续民生保障与科创优先导向，契合全年预算支出优化方向。 3 月一般财政支出较 2 月增速回落 2.6 个百分点。结构上，社保就业、教育、科技等重点支出 保持较快增长。3 月社保就业当月同比达 9.5%，科技支出增速 7.1%，印证“十五五”纲要强 调的“投资于人”政策导向，以及培育新质生产力、加快科技自立自强的核心要求。
基建类支出节奏阶段性放缓，地方政府性基金支出大幅下滑或是主要拖累。3 月一般财政的城 乡社区、农林水等传统基建支出增速显著回落，或缘于正确政绩观指引下地方政府压减低效重 复建设；同时，地方政府性基金支出同比下降 14.7%，或一定程度反映出在防范新增隐债下， 地方专项债项目审批更重质效，资金拨付项目节奏放缓。
后续财政效能释放或需跟踪政府债券发行、财政货币协同及财税改革推进情况。4 月起 1.3 万亿 元超长期特别国债已正式启动发行，全年 4.4 万亿元新增地方政府专项债也将进入发行高峰。 同时，财政金融加大协同，强化民生刚性保障，加大对新质生产力、绿色转型等领域的支持力 度。而国有资本收益上缴与消费税等财税改革推进或将进一步拓宽财源补充渠道。
常规跟踪：广义财政收入加快修复，广义财政支出增速放缓
一般财政收入明显改善，支撑广义财政收入修复，政府性基金收入延续低迷。2026 年 3 月广义 财政收入同比 3.4%，较 2 月增速由负转正，回升 4.8 个百分点；其中，政府性基金收入同比 -16.7%，一般财政收入同比 1%。从预算完成度看，2026 年 3 月广义财政收入预算完成 6.9%， 略高于 2025 年同期的 6.8%，与过去五年平均水平持平。
一般财政支出及政府性基金支出均放缓，广义财政支出增速由正转负。2026 年 3 月，广义财政 支出同比-2.5%，较 2 月增速由正转负，下降 8.6 个百分点；其中，一般财政支出同比 1%，较 2 月增速下降个 2.6 百分点；政府性基金支出同比-14.2%，较 2 月支出增速下滑超 30 百分点。 2026 年 3 月广义财政支出预算完成 8.4%，略低于过去五年平均支出进度 8.5%。
全球企业布局上游能源环节的动向
——当前经济与政策思考
1. 海外企业布局上游能源环节的动向
海外科技巨头围绕核能、风光等可再生能源及天然气电站形成多元化布局。 在核能领域通过项目融资、股权投资和 PPA 锁定长期稳定电力，在风光领 域以 PPA 为主并向资产收购延伸，同时探索水电、地热、氢能等路径，并 在现实约束下大规模自建天然气电站以保障算力用电，呈现从“买电”向“控 电”的延伸。
1）、非传统能源：
（1）核能：科技巨头主要聚焦核能发电端，通过联合开发、股权投资、PPA 协议等方式布局，涵盖存量扩建与增量路线探索。
一是项目融资支持，如 Meta 和亚马逊布局核能新技术。2026 年 1 月，Meta 与核能创新企业 Terra Power 宣布达成协议，将在美国共同开发最多 8 座 Natrium-1 型反应堆及配套储能系统。该项目将为 Meta 提供高达 2.8GW 的 无碳基础负荷电力；凭借 Natrium 技术创新的内置储能系统，总发电量可提 升至 4GW。根据该商业协议，Meta 将提供资金支持 Natrium 反应堆的部署， 首批机组最早将于 2032 年交付。该协议支持两台新型 Natrium 机组的早期 开发工作，并赋予 Meta 公司最多六台额外 Natrium 机组的供能权益。如亚 马逊投资 Energy Northwest、Dominion Energy。2024 年 10 月亚马逊 与 Energy Northwest 签署协议称，亚马逊将为四座先进 SMR（小型模块化 反应堆）的开发、许可和建设提供资金。预计在第一阶段，这一项目将生产 的装机容量为 320MW，后期可能扩建到 960MW。同时亚马逊还与 Dominion Energy 达成了一项协议，旨在探索开发一座 SMR 项目，为云计算平台 AWS 供能。该电站位于道明尼资源现有的 North Anna 核电站附近，如果该项目 得以实现，将能够产生 300MW 的电力。
二是投资核能企业股权，如亚马逊投资 X-energy。英伟达、谷歌投资核聚 变。亚马逊在 2024 年 10 月与小型模块化反应堆（SMR）开发商 X-energy 协定协议，将通过其气候承诺基金（Climate Pledge Fund）向这家初创公 司投资 5 亿美元，通过这一协议，亚马逊和 X-energy 计划到 2039 年在全 美范围内上线超过 5GW 的新电力项目。此外，在未来技术上，科技巨头同 样致力于布局核聚变领域，如英伟达、谷歌和微软比尔·盖茨截至 2025 年 9 月已向核聚变公司 CFS（联邦聚变系统）投资 8.63 亿美元，其商业电厂 ARC 计划于 2030 年初开始发电。
三是 PPA（Power Purchase Agreement，电力购买协议）模式被广泛运 用在当前科技巨头能源布局中。PPA 是用电企业与发电方签订的长期合同， 约定未来若干年以固定或约定价格购买一定规模的电力，属于轻资产布局。 用电方不拥有对发电资产的控制权，但通过为发电项目提供稳定现金流预期， 支持供给侧投资建设。参考 Trellis 给出的数字，截至 2026 年 1 月，仅亚马 逊、谷歌、Meta 和微软四家大型科技公司公开宣布的核采购协议就将支持 接近 13GW 的发电量，其中 Meta 的布局规模最大，通过合同已承诺购买的 核电量约有 7.7GW。典型案例如 2025 年 6 月 Meta 宣布与 Constellation 能源公司达成一项为期 20 年的合作，从伊利诺伊州的克林顿清洁能源中心 采购 1.1GW 核能电力。除了新建设产能，还有关于存量产能恢复与扩建的 布局。如微软正在推动重新开放三里岛核电站，并将作为该电站的唯一客户， 签订了 20 年的采购协议。如 Meta 与 Vistra 的协议重点关注延长现有核电 站的运行寿命并提高其产量。通过新的 20 年期协议，Meta 将从 Vistra 在 俄亥俄州和宾州的三座现有电站购买超过 2.1GW 的电力，以此支持这些电 站的产能恢复与扩建。
总结来看，海外科技巨头布局核能，逻辑在于其兼具“清洁”与“稳定”。 一方面，核能发电过程中不排放温室气体和空气污染物，有助于科技巨头实现 ESG 承诺，顺应环保政策趋势；另一方面，考虑到风、光受天气影响具 有间歇性，而核电可提供不间断电力，对于需要全天候运行的数据中心至关 重要。
巨头在布局方式上，存在股权投资、项目融资支持或 PPA 等多元化方式， 体现出不同的风险逻辑，其中 PPA 以低风险实现未来能源保供，项目投资 利于科技企业定制化开发核能项目，而股权投资则属于战略性布局未来核能 技术路径。
投资对象上存在差别：首先是存量与增量的区别，巨头布局以新项目为主， 而 META 和微软在一些案例中聚焦现有核电站的恢复、延寿与扩容，优势 在于流程快、成本低。其次是技术路线存在差别，如除了传统大型核电站模 式以及核裂变技术外，亚马逊选择布局 SMR 模式、Meta 布局 Natrium 新 兴技术、多个巨头布局核聚变。其中 SMR 的优势在于可在工厂预制，现场 拼装，模块化建造缩短建设周期、利于灵活选址，从而更好地匹配数据中心 “按需供电”的特性，随着数据中心的扩建逐步增加模块，避免一次性投入 巨额资金造成的资产沉没风险。而 Meta 布局 TerraPower 的 Natrium 应用 新型核反应堆技术，使用钠而非水作为冷却剂，并内置熔盐储能系统，或有 望实现“按需调节”的效果。
大型科技企业在核能领域的典型布局
（2）可再生能源（以风光能为主）：除传统购电协议外，科技巨头已开始 采取收购形式进行布局。
PPA 采购协议是科技巨头布局清洁能源的传统形式，其中以风光电占据主 导。参考标普全球的数据，截至 2025 年 3 月，美国四大科技巨头（亚马逊、 谷歌、Meta 和微软）以采购形式已合计签署了达 53.97GW 的无碳能源协 议，其中风光能占比达 84%，光伏太阳能 34.02GW、占比 63.0%，风能 11.32GW、占比 21.0%，另外核能占比 14.2%。具体来看光能方面，近期 动作如 2025 年 11 月谷歌与道达尔能源公司签署了一份为期 15 年的太阳能 购电协议，用于为其在德克萨斯州的数据中心供电，协议涉及 1GW 光伏项目，将为谷歌提供 28TWh 的可再生电力，分为两个项目，分别是容量为 805MW 的 Wichita 光伏电站和 195MW 的 Mustang Creek 光伏电站，均计 划于 2026 年下半年并网投运。风能方面，近期动作如 2026 年 2 月亚马逊 宣布与能源企业 RWE 签署 110MW 的德国大型海上风电 PPA，项目由 RWE 持股51%、挪威主权基金49%，2029 年投产；2月谷歌与EnBW签署100MW 的 15 年德国大型海上风电 PPA；彭博新能源财经显示，2025 年全球企业 清洁能源 PPA 中，海上风电已成欧洲数据中心首选。
截至 2025 年 3 月，亚马逊、谷歌、Meta 和微软已签约的无碳能源装机容量（MW）
除传统采购方式，科技巨头已开始通过收购布局可再生能源。
如谷歌收购“能源+数据中心”一体化平台。谷歌母公司 Alphabet 于 2025 年12月宣布以47.5亿美元现金及承担债务的方式收购清洁能源与数据中心 基础设施开发商 Intersect Power，核心资产包括其正在开发与建设中的数 据中心及专属可再生能源电力项目，以太阳能、储能发电为主。Intersect 透露，其运营将保持独立品牌，并已在 2026 年 2 月提交了在德克萨斯州开 发数据中心的申请，其主导的、价值 30 亿美元的名为“Meitner”的数据中 心项目也正在德州的潘帕地区推进。这指向谷歌将 Intersect Power 作为一 个独立的“能源+数据中心”一体化开发平台运营，为自身及其他潜在客户 提供服务。
总体来看，海外科技巨头在可再生能源上重点布局风光能，背后逻辑在于该 路径已高度商业化，尤其是 PPA 机制成熟，可以快速锁定大规模产能，作 为解决短期 AI 数据中心用电增量的优先手段，且满足 ESG 要求。除此以外， 布局方式还向重资产收购延伸，逻辑在于除了短期依靠 PPA 快速上量、满 足用电需求，通过收购掌握项目开发、电网接入与储能配套的核心资源，长 期从“被动买电”转向“主动控电”，以应对电网扩容滞后于算力增长的矛 盾，为构建一体化的能源闭环奠定资产基础。
（3）其他非传统能源：水电、地热能、氢能等。
水电方面，2025 年 5 月，谷歌与 Brookfield 签署了一份价值 30 亿美元、 为期 20 年的水电 PPA 协议，涉及高达 3GW 的电力，成为史上最大规模的 企业水电交易。协议的签署，使得 Brookfield 位于宾州的霍尔特伍德 （Holtwood）与安全港（Safe Harbor）水电站得以启动重新许可程序（原 许可证将于 2030 年 4 月 22 日到期），并对设施进行改造升级。总体上，海 外巨头布局水电案例有限，方式以长期采购为主。相比于风光电，水电作为 可再生能源，优势在于可以做到快速响应、24 小时供应，但面临相对较强 的监管属性以及地理约束。
地热能方面，2026 年 2 月，全球领先地热企业 Ormat 与 NV Energy（电网 企业）签署了一项 15 年的长期地热电力购买协议（PPA），并由后者向谷歌 在美国内华达州的数据中心提供最高 150MW 的新增地热电力。Ormat 将在 内华达州分阶段建设多个地热项目，预计于 2028 年至 2030 年陆续投运。 项目能够落地的关键，在于谷歌倡议的“清洁转型电价机制”（Clean Transition Tariff, CTT），这一机制允许高耗能企业如谷歌，通过电网公司作 为中介，间接参与特定清洁能源（尤其地热能）项目的投资与建设。原因在 于地热项目通常前期投资大、开发风险高，在当前监管框架下的投资激励不 足；而 CTT 允许谷歌直接承担全部成本（由谷歌覆盖与该项目电力服务相 关的所有成本），从而绕开了传统电价分摊约束，使项目具备经济可行性。 在具体操作上，表现为 NV Energy 先与 Ormat 签署 PPA 并组织项目开发， 再通过 CTT 将相关成本全部转嫁谷歌，而非由普通电力用户。
氢能方面，目前更多布局技术研究和商业化探索早期阶段，而非类似其他能 源布局发电体系。如亚马逊通过其气候承诺基金对氢能初创技术公司进行股 权投资，包括研发氢气生产系统的 Sunfire，以及开发氢动力飞行系统和重 型车辆氢储存系统的公司如 ZeroAvia 和 Verne，布局氢能在交通与运输脱 碳领域的技术路径。
2、传统能源：主要动作在于部署天然气电站。
传统能源上，科技巨头主流动作指向在数据中心周围部署天然气电站发电， 涉及供气、发电、储能和碳捕捉环节。Meta 在俄亥俄州新奥尔巴尼的数据 中心园区旁的“Socrates”发电项目，绕开公共电网自建电源，项目由天然 气基础设施公司 Williams 旗下子公司 Will-Power OH 建设和运营，包含建 造两条直径 24 英寸的专用天然气管道自第三方供气，项目全面开发后将包 括两个发电站，每个发电站装机容量为 200MW，涡轮发电机为主要发电设 备，包括三台 Solar Turbines 的 Titan 250 涡轮机、9 台 Solar Titan 130，3 台西门子 Energy SGT400 涡轮机和 15 台卡特彼勒高速发动机，Meta 则通 过长期购电协议为项目建设提供稳定的未来现金流预期。甲骨文 2025 年 10 月在其德州 AI 数据中心周围部署 2.3GW 现场燃气电站，由快速部署电力企 业 VoltaGrid 参与建设运营，并由能源企业 Energy Transfer 负责建造供气 管道和储能网络。2025 年 5 月，马斯克的 xAI 在其孟菲斯的“Colossus” 超级计算机周围建造了使用可快速部署的天然气涡轮机发电的电站，完全绕 开公共电网，同时使用特斯拉 Megapack 电池进行储能，在 AI 训练用电的 高峰与低谷间发挥调节作用。谷歌相对特别的做法在于，建设了天然气+碳 捕集与封存（CCS）的组合。2025 年 10 月，谷歌与 Broadwing Energy 签 署了碳捕获电力采购协议，计划在伊利诺伊州迪凯特部署一座 400MW 的天 然气热电联产厂，同时设计捕获约 90%的二氧化碳排放，并将其永久封存 于地下盐水层。该项目预计 2030 年投入运营，是全球首批商业规模天然气 +CCS 数据中心电力项目之一。
全球 CCS 项目管线的二氧化碳捕集能力（百万吨）自 2017 年来大幅增长
总体来看，海外巨头主要以自建或签署购电协议的方式，在数据中心周围直 接部署天然气发电机组，形成离网的供电体系。从背后逻辑来看，核心在于 AI 基础设施的扩张当前受制于电网输电能力，而输电升级需要较长周期。 例如仅在美国德克萨斯州，每月就有数十 GW 的数据中心负载请求涌入， 然而在截至 2025 年 11 月的 12 个月里，德州仅批准了略高于 1GW 的容量， 这使得科技巨头对自建电厂有迫切需求。而在主要的现场发电方案中，天然 气是在规模、稳定性和部署速度上同时满足 AI 需求的主流务实选择。相比 之下，核电建设周期过长，风光电与储能难以支撑 24 小时高负载运行。另 外，自建电站的做法总体顺应当前政策要求。2026 年 3 月 4 日，谷歌、微 软、Meta、亚马逊以及多家 AI 公司在白宫签署一项承诺，同意“承担新增 发电能力的成本，以满足数据中心不断增长的用电需求”。协议由特朗普政 府推动，主要目的在于避免 AI 基础设施迅速扩张，推高美国家庭和小企业 的电价。
德克萨斯州大型用电负荷申请量与已获批准接入电网容量（MW）
2020-2035 年美国数据中心电力来源预测（TWh）2. 国内企业布局上游能源环境的动向
国内科技企业布局以非传统能源为主，包括风光储微电网、绿电直供及 PPA 等方式，在核能、氢能等领域以战略性股权投资和前沿技术卡位为主，对化 石能源更多体现为数字化赋能而非发电侧布局。
1、非传统能源
（1）核能：战略性入股与前沿技术布局
2026 年 1 月，阿里巴巴旗下阿里云通过全资子公司上海毅旗网络科技有限 公司参股（2%）成立了中核（象山）核能有限公司，这家公司由中国核电 旗下企业牵头，与多家民营资本共同出资，经营范围涵盖“发电业务、输电 业务、供（配）电业务、发电技术服务” 等核心能源环节。这标志着国内 科技企业开始布局传统核电产业链上游项目，而非仅限能源采购。在核聚变 领域，阿里也进行了前瞻布局，包括直接出资可控核聚变技术研发商“诺瓦 聚变”，通过蚂蚁集团对另一核聚变研发商“星能玄光”进行股权投资。两 笔投资均处于核聚变商业化探索的早期阶段，背后逻辑或偏战略卡位意图。
（2）可再生能源（以风光能为主）：主要做法在于新建微电网、签订 PPA、 绿电就近直供等。
一是国内头部科技企业为数据中心建设风光储微电网。如 2024 年腾讯在河 北怀来落地国内首个风电、光伏、储能一体化的数据中心微电网项目，总装 机容量 10.99 兆瓦，年发电量达 1400 万度。在这一项目中，腾讯作为项目 业主进行投资，并最终消纳和使用项目产出的全部绿色电力，晶科科技作为 主要承建方，负责项目的咨询、设计、开发、实施和运维等全流程服务。从 背后逻辑来看，微电网减轻了大电网供电压力，当大电网出现波动或电价高 时，可以依靠自己的发电和储能系统保障数据中心稳定运行。字节跳动也在 2025 年 9 月由其采购部发布《抖音集团数据中心风光储微网合同能源管理 寻源公告》，计划建设 200MWh 以上锂电储能微网系统。招标范围显示，其 中包含 200MWh 以上大规模锂电储能，以及与储能相匹配的风电、光伏设 备，与风光储协同调度、与大电网柔性互动的微网控制系统，还要求上述系 统的设计、投资、建设、运维全生命周期服务能力。招标要求投标单位注册 实缴资本不低于 4000 万元。
二是我国科技企业也已有长期购电协议实践。2026 年 1 月，华为云计算技 术有限公司等 10 家企业与内蒙古能源集团签订了三年期绿色电力购电协议， 这是内蒙古自治区在 2025 年 12 月首单 PPA 成功落地后的持续深化，对华 为而言利于锁定电价、对冲波动。
三是国内科技企业将数据中心选址向可再生能源资源丰富地区布局，实现绿电就近直供、就地消纳绿电。如 2025 年 9 月，阳江市政府与阿里云、高德 签署合作框架协议，并于近日启动人工智能创新中心及低空经济与智慧出行 两大核心项目。两大项目位于阳江滨海新区，特点在于采取绿电直供，利用 阳江作为全国首个千万千瓦级海上风电基地的绿电优势，将海上风电电能通 过专线直接输送至项目，实现绿电的就地消纳与算力的就地转化。专线直供 利于减少传输损耗，降低运营成本。
（3）氢能：投资氢能企业、采购氢储能备电项目。
投资方面，更多体现战略性意图，如小米系资本近年来通过顺为资本及小米 长江产业基金至少已对慕帆动力、隆深氢能、氢成绿动 3 家氢能企业进行了 投资。其中慕帆动力专注于零碳氢能发电技术的研发与应用，2022 年顺为 资本参与了慕帆动力的 Pre-A 轮融资，并在 2024 年 9 月再次参与其 Pre-B 轮融资。隆深氢能则在 2024 年 8 月宣布其股东信息发生变更，新增了湖北 小米长江产业基金合伙企业（有限合伙）等股东。氢成绿动在 2024 年 8 月 宣布已完成数千万元天使轮融资，由顺为资本独家投资，融资所得资金将主 要用于新建氢内燃机研发测试基地、产品开发及团队建设。项目合作与解决 方案采购方面，2024 年 12 月，阿里巴巴（中国）有限公司“杭州数据研发 合作项目”宣布由江苏氢港提供定制化的氢储能备电系统，利用自身应用场 景为氢能技术提供落地机会。
2、传统能源：我国头部科技企业向上游布局传统化石能源的动作有限，其 布局主要体现在行业自身下游应用，对化石能源进行数字化、智能化赋能。 如“AI+煤炭”：在 2025 年 9 月云栖大会上，中国煤炭科工集团有限公司（简 称中国煤科）与阿里云达成战略合作，围绕云计算和 AI 技术领域展开深度合作，共同建设煤炭行业人工智能基础平台、模型平台和全栈工具链，并接 入通义大模型。
三. 海外企业与国内企业的共同点与差异点
总体来看，国内外科技企业向上游能源环节的布局动向，可以从布局动因、 能源选择及布局方式与环节三个维度对比异同点：
1、布局原因
共同点：算力扩张驱动的能源安全需求。总结来看，国内外科技企业布局上 游能源的核心驱动力一致，均为 AI 算力扩张带来的用电需求扩张，使得向 上游能源端主动延伸布局的紧迫感提升，以此作为保障业务连续性的战略选 择。
差异点：
一是电网约束的成因与程度存在差异。海外企业面临的核心矛盾在于电网扩 容严重滞后于算力增长速度，美国德州的案例显示大量数据中心用电需求积 压，倒逼企业绕开公共电网自建或定向采购电力。而相比之下，我国电网的 统筹调度能力相对更强，因此国内企业布局上游能源的动因中，除了能源安 全保障，“绿色合规”与“降低用电成本”的权重相对更为突出，体现为优 先布局可再生能源以满足绿电消纳指标要求。对应在政策层面可以关注到， 2026 年 3 月，国家数据局在中国发展高层论坛上进一步划定刚性红线，国 家枢纽节点新建数据中心，绿色电力消费占比必须超过 80%。
二是布局能源的战略定位差异。部分海外科技巨头已将能源布局提升至核心 战略层面，代表企业（如谷歌收购 Intersect Power 后）已在探索将自身打 造成“能源+数据中心”一体化平台，并向第三方提供服务，能源能力本身 正在成为竞争壁垒。国内科技企业目前的能源布局，更多仍服务于自身数据 中心的电力保障需求，尚未出现将能源能力平台化、对外输出的战略意图。
2、能源领域选择
共同点：均以非传统能源作为布局重点，风光为主，兼顾新兴能源前沿布 局。这或源于风光电路径已高度商业化，技术成熟、成本下降显著，PPA 等布局机制相对完善，可支持大规模签约落地。在前沿能源技术领域，国内 外也均表现出对核聚变、氢能的早期布局，布局均处于商业化探索的早期阶 段，以战略卡位为主要目的。
差异点：
一是传统能源布局方向的布局差异。海外企业大规模部署天然气电站作为过 渡方案，以满足当前用电需求；国内企业则较少涉及化石能源的发电侧布局， 更多以 AI 技术赋能传统能源行业的数字化转型。
二是非传统能源上，海外更显多元。国内企业在能源选择上更为集中，主要 聚焦于风电、光伏等可再生能源，以及配套储能体系。一方面，风光资源在 我国具备规模优势与成本优势，且政策支持力度大，是最现实可行的路径； 另一方面，核能等领域仍以央企主导为主，民营科技企业参与空间有限。海 外科技巨头呈现出“多路径并行”的特征。在成熟路径上，通过 PPA 大规 模锁定风电、光伏等可再生能源，快速满足短期需求；同时，布局核能（包 括传统核电、SMR 以及核聚变等前沿技术），以获取未来长期稳定基荷电力； 此外，还积极探索地热、水电、氢能等多元化路径，在不同时间与风险维度 之间进行配置。
3、布局方式与环节
共同点：国内外均采取了多元化的布局方式，涵盖股权投资、项目合作、 长期购电协议等路径。在投资方式上，均通过企业风险投资或自有资金对能源技术企业进行股权投资，布局前沿技术；在合作方式上，国内外均与能源 企业建立战略合作，通过签订长期购电协议锁定电力供应；在自建方面，国 内外均探索了在数据中心周边自建微电网或配套电站的模式。
差异点：
一是布局环节、重资产介入深度的差异。海外科技巨头已形成递进布局体系： 一是以 PPA 为代表的轻资产模式，通过长期购电协议锁定电量与价格，实 现低风险保障供应；二是通过股权投资与项目融资，参与发电项目开发，获 取一定程度的控制权；三是进一步向重资产延伸，直接收购能源平台或自建 电站，构建离网运行体系，实现对能源供给的实质控制。布局路径的递进， 反映了从“买电”向“控电”的转变。国内科技企业尽管同样呈现出多样化 探索，但整体仍以“间接参与”为主。一方面，通过微电网建设、绿电直供 等方式，实现对局部能源系统的优化与一定程度的自主可控；另一方面，通 过 PPA 或类似机制锁定绿电供应；此外，通过产业基金对核能、氢能等前 沿领域进行股权投资，进行战略性卡位。但整体上，主导发电资产的案例仍 较少，更多依赖与能源企业合作完成项目开发与运营。
二是市场化程度与布局工具的差异。海外科技企业所处的电力市场高度市场 化，PPA 机制成熟、合同期限长（通常 10-20 年），使得企业可以通过轻资 产方式快速锁定大规模清洁能源产能。相比之下，前文案例中，国内绿电交 易 PPA 机制虽已建立，但合同期限较短，或难以完全复制海外 PPA 的战略 锁定功能，国内科技企业的主动锁产能甚至定制化产能空间受限。
从老黄金到新黄金
1 石油美元体系是全球资产配置趋势的关键变量
石油美元体系的内涵是美国以“安全承诺”为担保，让以海湾国家为代表的产油国将 原油贸易顺差形成的外汇收入，通过投资、采购、同盟治理等方式回流，并转化为对美元 地位的支持、对美国产业与财政的补充、对美国地缘利益的资源与权力的维护。
重建石油美元体系是特朗普政府维持美元国际储备货币地位的重要政策目标，目前特 朗普诸多政策主张上已经有所体现：
一是打通中东地缘堵点：将伊朗作为核心突破点，通过军事外交手段推动美伊谈判， 试图解决伊朗核问题、解除制裁分歧。未来若达成全面协定可能恢复伊朗在石油美元体系 中的回流功能，释放中东产油国的顺差回流潜力。
二是掌控西半球油气资源：提出 “唐罗主义”，通过军事行动和外交手段掌控委内瑞 拉等西半球核心产油国的油气资源。美国油气企业介入后可共享油价上涨收益。
三是促进俄乌和谈，在俄乌冲突边际缓和背景下，协调产能控制油价可能成为美俄的 重要共同利益，既可填补俄罗斯财政，又可以为最大石油生产国美国创收。
唯一问题是油价抬升可能造成美国国内通胀反复，但参考 70 年代经验，特朗普可以通 过行政手段进行对冲，潜在可能性包括实施国内限价措施、建立海外利润补偿机制，让企 业 “海外赚钱、国内让利”；在石油美元回流改善财政环境后，通过税收减免、能源补贴 等手段对冲居民部门的能源成本压力。
重建石油美元体系是特朗普政府维持美元国际储备货币地位的重要政策目标，也是黄 金未来走势的关键“变量”，成则利空黄金，败则利好黄金。然而无论石油美元体系或 “胜”或“败”，特朗普的政策尝试对中国国企红利均将形成利好， “新黄金”在这一 过程中的确定性优于“老黄金”。我们认为：
小概率情形下，特朗普如果能够从美伊战争中成功抽身，继续维持美国在中东的较高 影响力，甚至通过“伊朗的亲美化改造（概率极低）”进一步强化石油美元体系，这将会 对“老黄金”形成利空。但对应，再次“尝到甜头”的特朗普可能继续“南征北伐”，创 造更动荡的地缘环境，中国央企的“实物安全”属性将获益，对“新黄金”形成利好。
相对更大的概率是，本场冲突过后，美国在中东的影响力进一步下降，石油美元体系 进一步受挫，美元地位的下降将对“老黄金”和 “新黄金”形成双重利好。类比历史， 二战后英国综合国力较战前大幅衰落，但仍维持了中东军事存在，是英国“大国余晖”的 重要支撑，体现在战后“七姐妹”石油体系、“苏伊士”航道和英镑区地位三个方面。 1956 年苏伊士运河危机是全球地缘政治大变局的“缩影”，危机破坏了英国“大国余晖” 的三大支撑，也是后续 OPEC、石油美元体系形成的“起点”，全球资本“美进英退”。
2 如冲突后石油美元体系强化（小概率）：将弱化“老黄金”， 但强化“新黄金” 经过一个多月的高强度对战，当前美伊达成临时停火协议，但双方核心诉求与谈判分 歧极大。
美国的核心诉求聚焦于彻底遏制伊朗核能力并重塑中东安全秩序，其政策框架以“永 久冻结核计划”、“无限期国际核查”、“切断地区代理人支持”及“保障霍尔木兹海峡 自由通航”为四大支柱，旨在从根本上消除其战略主导权面临的系统性挑战。
伊朗的核心诉求则围绕生存权与主权恢复展开，其政策底线明确为“全面解除经济与 金融制裁”、“撤出美军威慑力量”、“战争损失赔偿”及“确立对霍尔木兹海峡的主权 控制权”，四者构成其国家安全不可分割的有机整体。伊朗对霍尔木兹海峡的主权主张， 不仅基于地理现实与历史法理，更源于其作为非对称威慑核心的军事能力——控制海峡意 在对冲美国的军事优势。
双方的根本性分歧在于安全逻辑与生存逻辑较难调和。从当下情况来看，谈判难度较 大。小概率情形下，特朗普如果能够从美伊战争中成功抽身，继续维持美国在中东的较高 影响力，甚至通过“伊朗的亲美化改造（概率极低）”进一步强化石油美元体系，这将会 对“老黄金”形成利空。
但对应，再次“尝到甜头”的特朗普可能继续“南征北伐”，创造更动荡的地缘环境， 中国央企的“实物安全”属性将获益，对“新黄金”形成利好。未来特朗普潜在的动作包括：
一是实现控制格陵兰岛的地缘战略。格陵兰岛作为北极地区最大的陆地实体，其地缘战 略价值核心在于对北美能源安全与石油美元体系闭环的结构性支撑。美国将格陵兰视为打破 传统中东石油运输依赖、构建北美本土能源闭环的核心支点，通过控制该岛资源与航道，可 确保美元计价的能源流动不被欧亚大陆其他地缘力量所干扰。这一路径的终极目标，是将格 陵兰从一个边缘自治领地，转变为北美能源一体化体系的北端枢纽，使石油美元的影响力从 传统产油区延伸至极地资源带，从而在地缘政治与金融体系双重维度上，构筑对多极化货币 体系的结构性压制。
二是继续施压古巴。古巴极度依赖能源进口，超过 90%的电力需要进口燃油支撑。美国 意图通过直接或间接控制全球主要产油区（如委内瑞拉、中东），来主导能源的流向和定价 权。施压古巴被视为“双向钳制”战略的一部分，即在中东打击伊朗的同时，在拉美控制委 内瑞拉和古巴，从而主导全球能源供应。通过能源封锁使古巴“自愿”转向依赖美国，从而进 行政权更迭。美国财政部甚至为此设立了特殊的“许可证政策”，允许向古巴私营部门转售美 国控制的石油，以期在经济上重塑美古关系。
三是巩固哥伦比亚作为区域的安全支点。哥伦比亚作为美国在拉美地区战略支点的核心 价值，正在通过能源安全与地缘政治的深度绑定被系统性重构。这一“区域安全支点”概念 并非泛泛而谈的地缘术语，而是美国在拉美权力结构中为应对左翼政权扩张、保障石油美元 循环稳定而精心设计的制度性安排。
四是削弱巴西能源独立性与外交多元化的策略。巴西依托盐下层油田的规模化开发，已 实现原油产量自给并逐步转向净出口，其能源独立进程正系统性削弱石油美元在拉美核心经 济体中的传统支配地位。
五是深化美加能源一体化与管道政治。加拿大作为美国最大原油进口来源国，其出口流 向完全受制于美国管道审批与基础设施控制权，试图绕开美元结算的贸易尝试，也将面临运 输通道被实质性封锁的风险。
我们认为，聚焦能源体系政治遗产导向的特朗普可能会持续发起地缘争端，加大对古 巴、格陵兰岛、哥伦比亚、巴西、加拿大等控制与影响，地缘动荡背景下将加强“新黄金” 的“实体安全”逻辑。
在全球地缘政治博弈激化的背景下，传统避险国“金融”避险但“实体”不避险。二战 以来国际环境相对稳定，过去危机时“避险国”多指的是“金融避险”，这一类国家以瑞士、 新加坡、迪拜为代表，其通常具备四大特征：（1）主权信用高，汇率相对稳定，本币债违 约风险较小；（2）资本自由流动，无外汇管制，全球资金可快速进出；（3）产权保护极强， 司法独立、内部政治长期稳定；（4）外交立场偏向中立，较少主动卷入外部军事冲突。
伴随全球地缘博弈全面升级，风险从金融概念向物理概念转变，产业链安全、能源粮食 自给、地缘隔离屏障、战略自主可控等硬核指标，更进一步成为衡量新型避险资产与避险经 济体的标准。从 26 年美伊冲突以来现实来看，传统的“避险”概念已经不能满足安全需要。 例如瑞士、新加坡等国虽是“避险国”，但当伊朗封锁霍尔木兹海峡后，其衍生的全球能源短缺、粮食短缺风险并不因其中立地位而有所减少。若冲突延长，此类国家储备能源耗尽后即可能遭遇能源短缺影响，继而冲击金融资产价格。反之，在此背景下中国国企红利“新黄金”的“实物安全”属性将得到凸显（详细请参考前期报告《“乱世”新纪元，拥抱“新黄金”》）。
需要注意的是，特朗普是否能够成功搭建石油美元体系还取决于美国对其他国家传统能源体系的介入。如果伊朗最终无法纳入体系，但成功完成对其他核心国家能源体系的整合，也可视为石油美元强化。
3 如冲突后石油美元体系弱化（概率更大）：将对新、老黄金形 成双双强化
本场冲突过后，如美国在中东的影响力进一步下降，石油美元体系进一步受挫，美元 地位的下降将对“老黄金”和 “新黄金”形成双重利好。类比历史，二战后英国综合国 力较战前大幅衰落，但仍维持了中东军事存在，是英国“大国余晖”的重要支撑，体现在 战后“七姐妹”石油体系、“苏伊士”航道和英镑区地位三个方面。1956 年苏伊士运河危 机是全球地缘政治大变局的“缩影”，危机破坏了英国“大国余晖”的三大支撑，也是后 续 OPEC、石油美元体系形成的“起点”，全球资本“美进英退”。
3.1 苏伊士运河危机为何是大英帝国的“日落之战”？
3.1.1 二战后英国凭借中东影响力维持大国余晖 二战后英国综合国力较战前大幅衰落，1947 年英国最大殖民地印度、巴基斯坦独立， 1948 年缅甸独立。英国虽在亚洲地区收缩，但仍维持了中东军事存在，截至 1950 年，在埃 及、伊拉克、巴林、亚丁（也门南部）、约旦、苏丹均有军事基地存在。英国在中东的军事 存在，是英国“大国余晖”的重要支撑，体现在战后石油体系、航道和英镑区地位三个方面。
一是战后国际能源体系进入“七姐妹”阶段，全球“能源”体系由美、英共同控制。“七 姐妹”即七家西方跨国石油巨头构成的非正式全球卡特尔，包括 5 家美国公司（埃克森、美 孚、雪佛龙、德士古、海湾石油）、1 家英国公司（英国石油公司 BP）、以及 1 家英荷合资 公司（壳牌）。 “七姐妹”主导 1928–1973 年的国际石油产业，垄断全球油气勘探、生产、炼油、贸易 与定价。一方面 1928 年《红线协定》下英法美荷石油公司（BP 前身英波石油公司、壳牌、 法国石油、埃克森、美孚）瓜分中东石油，用红线圈定 “集体垄断区”（埃及以东、波斯 以西，不含科威特），牛津能源研究所的历史综述显示，1950 年前后，“七姐妹”在北美和 共产主义阵营之外拥有约 70%的炼油能力、接近 100%的管道网络，以及超过 60%的全球私 人油轮船队。另一方面 1928 年《阿奇纳卡里协定》下“七姐妹”通过联合公布官方牌价来 “设定”国际油价，产油国完全没有定价权，只能被动接受。战后初期“七姐妹”石油体系 基本得到了保留。
二是英国控制西欧获取中东石油的主干线“苏伊士运河”。英国上议院 1956 年 12 月指 出，欧洲正常年耗油量约 1.3 亿吨，其中约 1 亿吨来自中东，主要通过苏伊士运河运输。
三是英镑仍具备重要国际货币功能。1945 年美国的 GDP 占世界的 40%，拥有世界黄金 储备的 59%，1948 年更上升到 72%，随之配套的是 1944 年布雷顿森林体系建立，但英镑仍 是极重要的国际货币。
在储备货币方面，1950 年全球外汇储备中仍有 55%以英镑形式持有，在 1953 年之前， 在全球储备货币中份额还要超过美元。在货币结算方面，英镑区在全球贸易中的占比约 30%， 在融资功能方面，1950 年前后英镑融资约占全球的 36%。这意味着，虽然美元随美国崛起 已成为更强势的中心货币，但英镑区在战后初期仍承担储备池、支付中心和资本沉淀枢纽功 能。
3.1.2 伴随红线协定撕毁-摩萨台倒台-苏伊士危机，美国逐步取代英国在中东的主导地位
苏伊士运河危机前中东局势已经“危机重重”。
先是红线协定被撕毁，美国单独擢取沙特石油利益。1946 年 10 月新泽西美孚（埃克 森）、纽约美孚（美孚）在美国政府公开支持下，正式宣布 1928 年《红线协定》（本质 是英、法、美约定“红线”内石油资源共同开发）无效，意图绕过《红线协定》的开发禁 令，单独擢取沙特石油资源。在美国以战后援助、军事基地施压的环境下 1948 年 11 月 《红线协定》被撕毁，次月阿美石油公司完成股权重组，100% 美国资本控制沙特石油。
其次，“七姐妹”掠夺中东资源，英美联合颠覆伊朗摩萨台政府打造伊朗亲美政府。 二战后伊朗实行君主立宪制度，英、苏分区控制，英伊石油公司（AIOC，BP 前身）通过 “七姐妹”体系控制伊朗石油资源，引发民族主义抬头。1949 年伊朗摩萨台创立民族阵 线，主张石油国有化、民主宪政，迅速崛起。1951 年 3 月亲英领导人拉兹马拉被刺杀，4 月议会以选举摩萨台上台。其上任后一是积极推动石油国有化，1951 年 5 月成立伊朗国家 石油公司（NIOC）接管英伊石油公司资产；二是外交亲苏，引发英美警惕。1953 年艾森 豪威尔上台，英国和美国联手，于 1953 年 8 月通过军事政变推翻摩萨台政府，伊朗民主进 程遭到破坏。
此后，埃及民族主义政府上台，英国再无力“颠覆”。“七姐妹”体系下中东沦为资 源附庸，阿拉伯民族主义愈演愈烈。1952 年埃及“自由军官组织”推翻法鲁克王朝，1953 年埃及共和国正式建立。新政府目标收回运河主权、驱逐殖民势力，在这一思想下纳赛尔 政府默许民间抗英，导致运河区持续动荡，英国军事压制难以为继。在财政和外交（美、 苏）的双重压力下，1954 年英国签订英埃协定，承诺 1956 年 6 月前撤出运河区，但英法 仍掌控运河公司。1955 至 1956 年，纳赛尔计划修建阿斯旺大坝，美英最初承诺 2.7 亿美 元贷款，但由于纳赛尔“亲苏”立场，于拒绝加入西方军事同盟，美英于 1956 年 7 月取 消贷款承诺。
1956 年 7 月，在美英撤回阿斯旺大坝融资承诺后，纳赛尔于 7 月 26 日宣布苏伊士运 河公司国有化，苏伊士运河危机正式爆发：
1956 年 8 月至 9 月英法与以色列完成了秘密结盟。期间埃及事实上接管了运河运营， 英法在联合国的 “运河国际化”提议被否决，但英法与以色列达成了秘密协议，商定以色 列攻打西奈半岛，英法再以“维和”为名出兵运河区，共同推翻埃及纳赛尔政府。
10 月战争爆发，短期内取得成果，但在美、苏压力下停火。10 月 29 日以色列埃及进 攻西奈，10 月 31 日英法随即展开军事行动，到 11 月 6 日，英法已经推进至运河区。但军 事冲突期间一方面美国反对英法殖民体系复辟，通过抛售英镑、冻结英法资产，威胁石油 禁运来施加压力；另一方面苏联赫鲁晓夫威胁对英法本土发动核打击，同时向埃及提供武 器。“两强”压力下英法被迫于 12 月撤出埃及，1957 年 3 月以色列撤出西奈半岛，苏伊 士运河危机落幕。
1967 年英镑下跌促使英军加速撤出中东，美国全面接盘中东地缘格局，为石油美元体 系奠定基础。1967 年，英国政府被迫宣布英镑一次性贬值 14.3%，汇率从 1 英镑兑 2.8 美 元降至 1 英镑兑 2.4 美元。这场货币危机彻底打破了英国维持海外帝国的财政底线，仅在 贬值两个月后，即 1968 年初，英国政府被迫宣布，将于 1971 年底前全面撤出“苏伊士运 河以东”的所有军事力量，彻底放弃中东防务。科威特作为石油英镑体系的核心支柱，其 持有的英镑结存总额约 6.5 亿至 7 亿英镑在这场大幅贬值造成约 9000 万英镑的“账面损 失”。
面对这一冲击，科威特立即宣布其第纳尔不再钉住英镑、改与美元挂钩。1968 年 3 月，半个月内美国流失黄金 14 亿美元（约 124 吨），美国宣布该体系瓦解，实质性切断了 对英镑的黄金支撑；1969 年，尼克松政府推出“双柱政策”，将伊朗和沙特培育为填补中 东防务真空的地缘代理人，强化对中东的控制。1971 年，尼克松宣布美元与黄金脱钩； 1972 年，英国被迫实行英镑自由浮动，英镑区随之解体，英国在中东的地缘影响力与货币 霸权彻底终结。
石油定价权从“七姐妹”向 OPEC 的转移。1970 年代初，OPEC 逐步崛起，1971 年 与“七姐妹”签署《德黑兰协定》《的黎波里协定》，将产油国税率从 50%提升至不低于 55%，新协定使得海湾产油国当年的石油收入比 1970 年增加了约 14 亿美元；1973 年第四 次中东战争爆发后，OPEC 阿拉伯成员国实施石油禁运，将油价从每桶 3.01 美元大幅提升 至 11.65 美元，涨幅近 3 倍，掌握全球石油定价权。
美国和沙特联合协议的签署标志着石油美元体系正式建立，美国彻底完成对英国中东 石油与货币霸权的替代，确立全球金融与石油主导地位。1974 年，美国与沙特达成核心秘 密协议，约定沙特将美元作为石油出口唯一计价与结算货币，美国则为沙特提供全面军事 安全保障与先进武器供应。在沙特带动下，中东石油出口国持有的美国国债占其对美国投 资的比例，从附加安排开始的 43%提到了 1977 年底的 65%，石油美元体系彻底确立
长期来看，全球资本“美进英退”纽约取代伦敦成为全球金融中心。1960-1970 年 代，随英镑持续贬值、英镑区解体，英国政治军事衰退、资产风险上升，美元资产成为全 球资本核心配置方向：
权益资产方面，外国持有的美国权益资产从 1970 年的 272 亿美元增至 1990 年的 2,438 亿美元，同期英国从 23 亿美元增至 1,141 亿美元，美国权益市场对外资的吸引力在基数上 持续领先。
固收资产方面，外国持有的美国固收资产从 1970 年的 337 亿美元飙升至 1990 年的 7,031 亿美元，而英国从 1980 年的 167 亿美元增至 1990 年的 2,507 亿美元，美国国债作为 全球储备资产的地位迅速巩固。
汇率方面，英镑兑美元年末汇率从 1970 年的 2.4 跌至 1982 年的 1.61，1990 年回升至 1.92,期间英镑长期弱势削弱了英国资产的货币回报，为资本流向美元资产提供了汇率条 件。
3.2 如最终美国无法维持中东影响力，将构成新老黄金的双重利好
以英国退出中东的历史类比当下，在美伊谈判过程中，如果最终的结果是未来美国无 法继续维持中东影响力，将冲击石油美元体系，利好“黄金”，也利好“新黄金”。老黄 金主要受益于美元地位下行，“新黄金”则受益于人民币资产价值重估。
美国：美伊冲击加剧消费 K 型化
一、油价上涨拖累美国消费和增长，总量冲击尚属可控
从总量看，我们测算发现，油价上涨 10%，通过拖累消费压低增长 0.1%。根据我们在《美 国能否在能源短缺中独善其身？》（2026/4/7）测算，油价上涨通过三个渠道1影响美国通胀， 在不考虑二次效应的基准情形下，油价上涨 10%将在一年内推高 CPI 约 0.23 个百分点，核 心 CPI 约 0.05 个百分点，一年后大部分影响逐步消退。油价上涨推高能源价格，侵蚀居民 购买力，且高油价还可能加大居民对未来收入与就业的悲观预期，推高储蓄率，额外拖累 消费。理论上，油价冲击对增长的拖累=居民购买力下降幅度*边际消费倾向（MPC）。根据 我们此前的研究，油价上涨 10%，居民购买力被侵蚀的规模占居民消费的 0.15%，而大量 研究发现，油价冲击对应的 MPC 在 1 左右。因此油价上涨 10%，拖累消费 0.15pp，拖累 GDP 0.1pp。
二、消费结构与倾向差异放大对中低收入群体影响
总量测算可能掩盖了油价冲击对不同收入群体影响：中低收入群体消费篮子中能源食品占 比更高，且 MPC 相对更高，对油价冲击更加敏感。具体来看， 一方面，中低收入群体消费篮子中能源食品占比更高，面临的通胀冲击更大。根据美国劳 工统计局消费者支出调查（BLS Consumer Expenditure Survey）的数据，按收入五分位划 分，收入最低的 20%家庭在能源、食品等容易受油价影响分项上支出占比是收入最高 20% 家庭的 1.3 倍左右。考虑不同收入群体消费篮子中能源食品等分项占比之间的差异，我们发 现，若油价上涨 10%，第一个季度主要体现为能源价格上涨的影响，第四个季度冲击达到 峰值，其中，最低收入组通胀峰值为 0.28pp，第二组也为 0.28pp，第三组为 0.25pp，第 四组为 0.23pp，最高收入组为 0.18pp（图表 3），最低组的峰值通胀冲击是最高组的 1.5 倍。
从能源支出看，低收入群体的能源支出占比是高收入群体的 1.7 倍。从收入五分位数 据来看，能源权重从最低组的 8.2%、第二组 8.4%逐级递减至第三组 7.5%、第四组 6.7%，再到最高组 4.8%（图表 2）。能源消费属于刚性支出，涵盖取暖、照明、通勤 燃油等基本需求，不会因收入提高而等比例增长，低收入家庭的总支出规模更小，能 源在其消费篮子中的占比自然更高。
从食品支出看，分化幅度更为显著。收入最低 20%家庭的食品支出占比为 15.7%，最 高 20%家庭为 11.3%，差距达 4.4 个百分点（图表 2）。食品与能源类似，属于基本生 存性消费。值得注意的是，食品分项虽然在油价传导中滞后 9 个月才开始显现，但其 在消费篮子中的权重远大于能源分项（最低组与最高组：15.7% vs. 8.2%），一旦食品 价格开始上涨，对低收入群体通胀体感的边际推升和实际购买力侵蚀更为显著。
从核心商品与服务篮子看，各收入组差异较小。该篮子包含公共交通及出行服务、机 动车维修保养、服装服饰、医疗商品及日化用品、酒店住宿五个子项，在各收入组中 的占比从最低组 8.7%到最高组 9.1%，差异有限。高收入家庭在服装、酒店住宿等可 选消费上的支出占比略高，但整体来看，核心通胀传导在各收入组之间不构成显著的 差异。
另一方面，中低收入群体边际消费倾向（MPC）超过高收入群体，加大了油价上涨对中低 收入群体消费的抑制。通胀侵蚀实际购买力，而 MPC 决定了购买力下降在多大程度上转化 为消费支出的实际缩减。近期的一些研究2显示，油价冲击对应的 MPC 基本为 1，这可能是 油价上涨可能会影响买车等耐用品消费、推高预防性储蓄动机等。考虑到本次测算中计入 了除能源食品外其他核心商品和服务，整体消费刚性有所下降，对应的 MPC 或小于 1。BOE （2017）指出，一般负向冲击下消费者总体 MPC 均值为 0.6-0.73。因此，本次测算中我们 使用 0.67 为消费者整体 MPC 均值。由于学界研究中对不同收入群体的 MPC 测算较少，我 们以 ECB（2014）的测算基础上进行调整4，按照收入五等分，最低至最高的 MPC 依次为 0.96、0.77、0.69、0.64、0.59，收入最低的 20%家庭 MPC 是收入最高 20%家 庭的 1.6 倍。
三、油价冲击对中低收入家庭拖累更大，冲销其减税获益
综合考虑篮子以及 MPC 差异，我们测算发现，油价上涨对最低收入 20%家庭消费的拖累 为最高收入 20%家庭的约 2.5 倍。为了将差异化的通胀冲击与差异化的 MPC 整合为统一框 架，我们构建了月度消费拖累指数。该指数的计算逻辑为：各收入组在每个月份面临的加 权通胀冲击乘以其对应的 MPC，衡量通胀冲击通过侵蚀实际购买力、在给定消费倾向下实 际压缩消费支出的程度。从峰值看，油价上涨 10%，最低收入组的消费拖累最高达到 0.27pp， 最高收入组仅为 0.11pp，前者为后者的 2.5 倍。各收入组在峰值月份（t10 至 t12）的消费 拖累分别为：最低 20%组 0.27pp、第二组 0.21pp、第三组 0.17pp、第四组 0.15pp、最高 20%组 0.11pp，呈现出随收入递增而逐级递减的特征。
更进一步看，油价冲击对低收入群体的购买力侵蚀可能部分冲销“大而美”法案对其的减 税效果。“大而美”法案对低收入家庭的减税规模本就有限（参见《美国“大而美”法案的 近忧与远虑》，2025/7/7），而油价上涨带来的购买力侵蚀叠加低收入群体相对更高的 MPC （0.96 vs. 高收入组 0.59），使得其在财政减税中获得的边际消费改善可能被油价冲击在较 大程度上抵消。相较之下，中高收入群体既在减税中获益更多、又在油价冲击中受损较小， 财政、关税与油价冲击的叠加或进一步加剧美国居民收入和消费的“K 型化”格局。
从对 GDP 的拖累来看，油价上涨 10%，对居民消费、GDP 的拖累为 0.16pp、0.11pp， 与我们此前测算结果基本一致。 根据 BLS 消费者支出调查，收入最低至最高 20%家庭的消费分别占总消费的 9%、13%、 17%、23%和 38%。在油价上涨 10%的情形下，对居民消费全年拖累约为 0.16pp。其中， 收入群体由低到高依次贡献（拖累）0.024pp、0.027pp、0.029pp、0.034pp、0.042pp（图 表 6）。由于中高收入群体的占比较高，虽然对其本身的拖累较小，但中高收入群体消费的 下降对整体消费的拖累影响更大。若霍尔木兹海峡能够较快重启，2026 年全年油价均价或 为 80 美元/桶，较战前上涨 15%，对 2026 年居民消费、GDP 拖累为 0.23pp、0.16pp。
10个月宝宝每天需要喝多少奶粉？
