你在手机上问豆包一句话，三秒后答案出现。支撑这次回答的，是应用、模型、数据中心、服务器与网络、芯片制造五层产业。

2026年二季度，微软、谷歌、亚马逊、Meta四家资本开支合计约1720亿美元，同比增长77%；按7月最新指引，四家全年合计超过7300亿美元。国内阿里、腾讯、百度二季度资本开支合计1318亿元。同一时期，英伟达单季营收962亿美元，工业富联上半年营收5578.6亿元。

这些数字常被放在一起讨论，好像它们记录的是同一笔钱。实际上它们分属三本账：云厂商的资本开支账，记录投了多少；供应商的收入账，记录卖了多少；各家公司的利润账，记录扣除成本后剩下多少。三本账的客户范围、确认时点和会计口径都不同，直接相加或相除，会得到看似精确、实则无法闭合的结论。

本篇先把三本账的边界分清，再看谁拥有定价权、谁承担重资产投入、投资怎样转化为收入。这是本栏目后面13篇共用的方法底座。

一、钱向上游流，约束向下游传

这张表要读出两个方向。

第一是钱的方向，用户付给应用，应用付给模型，模型付给云，这几层的支出以运营费用为主。到了云厂商这一层，钱的性质发生变化：它买下芯片、服务器和机房，记为资产，再按不同资产的使用年限分别折旧。云厂商资本开支因此是观察基础设施需求的重要入口。它能转化为多少可用算力、产生多少收入，还要经过交付、上电、利用率和客户变现四道验证。

其次是约束的方向，先进封装产能、HBM产量、电网接入速度，影响云厂商一年能装多少卡，进而影响算力的成本和可得性。英伟达管理层在8月财报会上给出下一财年约70%的增长预期，并说明这个数字受供给约束；微软4月表示算力至少到2026年底都会处于紧张状态。两家都把供给列为增长的限制条件。

研究任何一个环节，要从它从下游拿钱的能力有多强，它对上游供给的依赖有多深开始。前者影响收入的天花板，后者影响交付的节奏。

二、三本账

用一块GPU走一遍。它在台积电造好，英伟达把它卖给工业富联，工业富联装进机柜卖给微软，微软把机柜搬进机房。这一路上，它被三类公司记了账，每次记的东西不同：

市场上大部分误读，都来自用一本账的数字，去回答另一本账的问题。

第一本账：投了多少

资本开支的数字不能直接拿来比，里面混着涨价，记账方式，付款时点三样与“多装了多少卡”无关的东西。

微软4月披露，2026年约1900亿美元的资本开支计划中，约250亿美元来自部件涨价。花得多，不等于买得多。微软7月把一部分数据中心租约改了记账分类，报告的全年资本开支随之从约1900亿美元降到约1750亿美元，公司说明实际投资计划没变。数字变了，投资没变。腾讯二季度资本开支527.8亿元，另有一大笔算力采购预付款记在经营现金流里；自由现金流为−138亿元，剔除这笔预付款是376亿元。钱已经付出去，资产还没入账。

另外，微软6月季度的资本开支约三分之二买的是CPU、GPU这类几年就要更换的短期资产，其余是使用15年以上的机房和土地。这个比例只代表微软，不能直接套到其他公司。

比较两家公司或两个季度的资本开支，先问三件事：有没有涨价，有没有改记账方式，钱付了没有。

第二本账：卖了多少

供应商的收入不能相加，也不能直接拿去除以客户的资本开支。

英伟达把GPU卖给工业富联，记一次收入；工业富联把含这块GPU的机柜卖给微软，又记一次收入。两家收入加起来当作产业规模，这块GPU被算了两遍。

英伟达截至7月26日的季度，来自超大规模客户的收入约487亿美元；四家云厂商同期资本开支约1720亿美元，相除约0.28。这个结果不能读成“四家每花1美元，有0.28美元给了英伟达”，原因有三：英伟达的大客户不止这四家；英伟达发货时确认收入，与云厂商付款、入账不在同一时间；1720亿美元里还包含非AI投资。

台积电也一样：二季度营收402亿美元，高性能计算平台占66%，但这个平台还包含PC和服务器CPU，不能整体当作AI收入。

0.28这类比值只适合看趋势。它连续上升或下降，说明链条里有变化，具体原因要另找证据。

第三本账：留了多少

毛利率说明一家公司在自己那一环的议价能力，说明不了整条链的利润怎么分。

英伟达每卖1美元，扣掉生产成本剩0.75美元；工业富联剩约0.07美元。差距来自分工：英伟达定义产品、掌握软件生态，工业富联负责组装。

读毛利率有两个限制。毛利还要支付研发、销售和管理费用，所以要接着看经营利润；公司毛利率是全部产品的平均数，对应不到某一笔AI订单。

低毛利也不等于差生意。工业富联毛利率只有7%，靠资产周转快和财务杠杆，上半年ROE仍有13.36%。第6篇会用杜邦拆解专门算这笔账。

判断一个环节，三个数一起看：毛利率看议价能力，经营利润看扣除费用后还剩多少，ROE和现金流看最终回报。

投了多少看资本开支，卖了多少看收入，留了多少看利润，三本账不能互相代替。

三、两条链：规模、结构与待验证的问题

美国链。需求集中在少数几家云厂商，利润集中在少数几家供应商：英伟达和台积电的毛利率都在67%以上。资金来源开始变化，谷歌二季度自由现金流为−59亿美元（事实），资本开支已超过当季经营现金流。

国内链。2026年二季度，阿里资本开支676.78亿元，同比增长75%；腾讯527.8亿元，同比增长176%；百度113.9亿元（事实）。三家合计按当期汇率约为美国四家的九分之一到十分之一（估算）。

下一篇：资本开支能否持续，最终要靠应用层付费来验证。微软M365 Copilot付费席位超过3000万，约占其4.5亿以上商业用户的7%（事实）。这是应用变现的一条路径，广告、编程工具、API调用是另外几条。第2篇拆应用层：AI收入里有多少来自真实续费。

本文仅为产业研究视角的分析框架，不构成投资建议。

数据来源

微软2026财年三季度业绩会（4月29日）：部件涨价约250亿美元、短期资产占比

微软7月29日业绩会要点：使用寿命调整、租赁分类与短期资产占比

英伟达2027财年二季度财报（SEC 8-K）

英伟达数据中心收入按客户类型拆分与对华出货说明（Webull整理）

腾讯2026年二季度业绩公告

Platformonomics：四家云厂商二季度资本开支与全年指引汇总

台积电2026年二季度财报解读（AnySilicon）

中美巨头二季度资本开支与自由现金流（金融投资报）

阿里800亿港元配售（东方财富研报）

工业富联2026年半年报（新华财经）、毛利率与存货（36氪）

微软Copilot付费席位（Directions on Microsoft）