高盛研报:2024年的中国经济

高盛研究近期连发了4篇宏观经济研报，分别对2024年的全球经济、中国经济、欧洲经济和日本经济进行了较大篇幅的分析，我们今天先看下这篇针对中国经济的研究报告。

第一，我们看一下他的总体观点，第二，重点关注高盛对2024年事关中国经济的家庭消费、房地产、货币政策和物价四个方面的具体分析。

该报告分为这9个方面

1.显著的政策出台

2.3D（人口结构、去杠杆、去风险）

3.家庭消费缓慢复苏

4.房产需要更多政策但维持L型路径

5.投资增长加码

6.2024年出口稳定

7.通胀逐渐恢复

8.新兴产业暂无法抵消地产低迷

9.货币政策支持需求刺激

9.风险、预期和市场

中国经济在经历2023年1季度的短暂复苏之后，增长速度开始转弱，尽管已经全面放开，但2023年实际GDP增长可能在5.3%。由于地产持续拖累，消费者和商业情绪转弱，加上地方政府处于化债周期，如果没有政策对冲，明年经济增长可能会更快下滑。其次，明年经济增速疲弱会进一步削弱长期增长预期。最后，高盛认为中国已经开启了政策周期并且预期中央在接下来几个月会进一步出台一些宽松政策。高盛预期2024年中国实际GDP增速在4.8%。

消费：高盛预计2024年家庭消费增长6%，因为可支配收入增速超过GDP增速，储蓄率将逐渐走低。这表示在2023年经济全面放开消费增长8.5%之后，2024年会有一个适度的减速。

地产：方面，尽管新开工从巅峰时下降了65%，但总在建房屋仅仅下降了13%，未来数年建筑活动可能会进一步走弱。高盛预计政府会用保障房和城中村改造作为工具来平滑地产领域持续的下降。

投资：高盛预计投资会增加，固定资本形成总额增长会从2023年的3.5%到2024年的4.5%。在财政和信贷支持下，制造业和基建投资会加快，同时在保障房和城中村改造方面，房地产投资的收缩会有适度改善。

贸易：2023年的进出口总值都出现了下降，但进出口量实际上是增长的。高盛预计2024贸易价格会稳定，且贸易量也会稳步增长，2024年进出口值会出现一个低个位数增长。高盛预计中国经常账户顺差占GDP比重将从1.9%下降到1.6%，而直接投资FDI和证券投资的外流还将持续。

政策：高盛预计宏观政策还将维持宽松，在2022-2023年财政赤字收缩之后，2024年扩大的财政赤字将占GDP的11%，2024年社会融资总量极有可能从2023年的9.3%增长到10%。因此，2024年政策支持经济增长的力度将比2023年力度大。为了协助政府债发行和需求侧的刺激，人民银行在接下来的季度需要进一步降准降息。

高盛预计宽松政策的前置将会使2024年上半年的增长动能更强劲。但是，即便中央政府的支持政策加码，通胀可能依旧会温和。预计核心通胀率将从2023年的0.3%增长到1.3%，会低于政府3%的通胀目标。高盛表示，尽管他们对2024年的增长预测高于目前卖方的共识，但他们对中国中长期增长前景依旧保持谨慎，因为中国经济将在未来几年感受到人口结构恶化、房地产和地方政府去杠杆化以及全球供应链去风险的影响。

家庭消费方面

高盛认为，

1.消费在疫情放开后，成为中国经济2023年增长的最大驱动力。2023年家庭实际消费增长有望达到8.5%同比增速，其中受疫情压制的交通和娱乐支出增长超过整体消费增长。

2.预计2023年中国居民储蓄率会从2022年的34%下降到32%，仍然高于疫情前的30%。2023年3季度居民储蓄率一度低于30%，高盛认为是受疫情抑制的夏季旅行需求得到释放所致。

3.2023年居民可支配收入增速超过名义GDP增速，这种趋势2024年仍会继续。尽管如此，因为年轻人失业率较高，居民可支配收入也会随着名义GDP增速的降低而下降。

4.同时，中国居民储蓄率正在经历一场拉锯战，一方面进一步的城镇化会提高居民的储蓄率，再加上房地产的低迷既增加了有房家庭的预防性储蓄同时也降低了拟购房者的购房储蓄压力；二者相抵之后，高盛预计中国未来的居民储蓄率会出现一个缓慢的下降过程。（这个结构虽然同我们上期《中国经济面临的“日本化风险”》的最后结尾2分钟总结的一致，但分析的内在逻辑显然不同），综上，高盛认为中国家庭的实际消费水平会在2026年回归到潜在消费水平上。

5.高盛强调，上述分析是在一个假设未来几年中国并不会出台大规模刺激政策来支撑消费的情境下进行的。尽管疫情期间，很多国家都进行了消费券和收入转移来支撑消费，但中国的政策制定者并不愿意推出大规模的消费支持举措，缺乏分配渠道和对福利主义的担忧是主要障碍。而新能源汽车和装修补贴规模太小，无法在全国范围内产生大的影响。从最近的政策沟通来看，地产和基建仍然是2024年的政策杠杆，受益于整体经济复苏和劳动力市场的改善，消费也可以间接收益。

房地产方面

1.房地产从2021年中期之后开启了一个长期的下行周期，很多指标快速收缩：

（1）从2020-2021年最高点，新房销售数量下降40%，新房开工下降65%，地产投资下降20%。

（2）相比新房，更能反映市场变化的二手房房价下降超过10%

2.尽管政策开始放松，地产开发商依然面临巨大的融资压力，8月另一家大型地产商碧桂园利息支付发生违约

3.为了对冲地产下行周期，政策方面开始松动并开始向大城市延伸，包括降低抵押贷款利率和首付比例，放开限购限售等，但大城市的力度并不大。下一步可能会出台的刺激政策包括首付比例和降息，城中村改造和公共住房的政策支持以及保交楼资金支持。

4.因为全国人大近期的5年立法规划当中并没有提及房产税，所以高盛认为2025年前房产税不太可能会在全国施行。

5.城中村改造，相比其他举措，更能拉动住房需求、减少住房供应。高盛认为，政策制定者可能会扩大这个规模并接下来提供更多资金支持该措施。但是，这项计划跟2015-2018年的棚改有2个不同：

（1）首先，涉及的城市更少，约22-35个大城市，因此规模更小

（2）只会影响建筑领域，而不是房产销售和住房消费，因为2015启动的棚改是货币化项目。

6.高盛认为房地产在接下来几年仍旧会呈现更低一些的L型复苏，原因有低迷的市场、中小城市库存过剩、民营地产商不利的融资环境、二手房市场空置率导致的潜在供应。由于未来几年新建住房量明显收缩，房地产行业仍旧会拖累中国经济一些年，但考虑到政策释放，2024年应该会比2023年稍微好些。

7.需要警惕长期的完工风险，尽管新房完工在2023和2024年会取得一个2位数增长，但是2022-2023年新房开工的突然收缩会影响到2025年之后的地产完工增长。

货币政策方面

1.为了应对经济增长下行压力，央行2023年已经连续两次降准降息，来降低企业和家庭负债成本。截止到9月份，企业新增贷款有效贷款利率降至3.85%，同比下降14个基点，央行也指导现有的抵押贷款利率下调及信贷延期，有效抵押贷款利率平均降幅40个BP，来缓解居民债务负担。

2.因为房地产指标依旧疲软，同时政府债券发行保持强劲，高盛预计2023年年尾，央行还将降准25bp为银行间市场提供充足流动性，来保障政府债券的发行；同时，可能会在2023年底降息10个bp，以确保明年初的新借款可以享受低的融资成本。

3.高盛认为，2024年政府主导的制造业、基础设施、公共住房和城中村改造投资增长将承担提振整体经济增长重任，货币政策需要进一步放松来为此类需求侧措施提供便利，因为政府债权发行需要央行的流动性支持。2024年可能会有更强的信贷冲动。

4.除了前面提到的2023年年底降准25个bp和10bp降息之外，高盛认为央行在2024年前三季度每个季度都会降准25bp，合计会降准75个bp，并预计2024年四季度还会降息10bp,因为央行已经在2023年的6月和8月，分别降息了，所以央行在2024年前三个季度并不急于降息，美国利率维持高位还能会比较久，降息会加剧人民币贬值和资本外流。高盛认为，2024年底美联储可能会开始降息，央行会将此作为再次降低企业和居民融资成本的机会。

另外，高盛认为2024年社融增速可能同比增长10%，高于2023年的9.3%，这主要基于2024年为了促进基建和地产投资比2023年有更强的信贷冲动。

物价方面

2023年上半年CPI大幅下降，主要是因为能源项目和耐用品的价格下降导致，物价在7月份触底之后，由于食品价格、能源价格和耐用品价格疲软，核心CPI一直维持在0附近，高盛预计2024年的核心CPI将从2023年的0.3%增长到1.3%。

具体来看，

1.猪肉动态价格将在2024年上半年驱动核心CPI的上涨，母猪存栏量2023年持续下降，大约滞后猪肉供应11个月，这会给明年猪肉价格造成上涨。

2.高盛预计，2024年服务业和核心通胀率的回升主要反映了政策放松支持经济复苏的观点，10月底通过的1万亿国债凸显了政策制定者稳定2024年经济增长的意图。商品和服务的进一步复苏将会将2024年的核心通胀从2023年的0.8%提高到1.2%。

3.PPI从2023年年初的通缩，逐渐从6月份的同比-5.4%收窄到10月份的-2.6%，主要是受益于工业上游原油和黑色金属需求改善导致的价格上涨。尽管PPI通缩可能还会持续一段时间，但高盛认为，2024年PPI将从2023年的-2.9%升到2024年的0.6%。

（完）