【ZZ原创】 研报:2016年5月中国经济金融形势评论

（一）“消失”的民间投资

综述：5月9日，《人民日报》刊发的权威人士谈当前经济形势时称，民营企业投资大幅下降为当前经济暴露出的新问题之一。今年1-4月民间固定资产投资同比增长5.2%，与去年全年10.1%的增速相比出现“腰斩”，民间投资与政府投资之间的天平再一次向政府倾斜，2009年“4万亿”和2012年“4万亿2.0”的经验已无法“复制”。政府投资的带动效应为什么会“失效”？民间投资为什么被“挤压”？恢复经济动力的方向在“哪里”？

1.政府投资拉动作用失效

政府投资“原动力”的基础是“开支乘数”理论。开支乘数理论假设政府开支导致居民收入增加，从而进一步增加消费和产出，而消费和产出又是民间投资的重要动力源。对于中国的情况，政府投资对消费的拉动非常有限，而效果主要来自对民间投资的带动作用。在现实中，政府投资往往集中于资本密集型的行业，例如“铁公基”等基础设施行业。这些行业的投资增加以后，不但形成了巨额的资本，而且也通过产业链带动上下游的企业投资（主要是民间投资）。但是请注意，带动投资的一个前提：投资回报为正！目前，政府投资的方向依然集中于传统基建领域，带动的上下游产业依然为“过剩行业”，寄希望资本回报为正显然不切实际。

政府投资对于居民消费的拉动微乎其微。政府投资或花掉1块钱，企业便增加1块钱收入，这1块钱最终作为工资变成普通消费者的收入，消费者将其中一部分存起来，另一部分花掉，花掉的这部分又带来GDP的增加，于是企业收入再次增加，居民收入也增加，这又将会引起更多的消费和增长。但这个逻辑现在中国并不成立，因为居民的边际消费倾向（即居民收入每增加1块钱，居民愿意将其中多少钱花掉的倾向）并不会因为政府投资而上升。相反，居民可支配收入和人均可支配收入占GDP的比重基本都呈现下降的趋势。

2.民间投资为“何”被挤压？

“投资效率”几乎为零。政府投资的目的是为了拉动民间投资以恢复经济增长动力，说白了就是“花1块钱带来2块钱的效应”，而另外一块钱的效应是民间投资带来的。例如2009年的“4万亿”和2012年的“4万亿2.0”，大量的政府投资带动了民间投资，为经济增长“托底”。有人会问，为什么2009年的“刺激”有效，带动了民间投资，而这次却不行？核心在于“边际劳动生产率”的下滑导致的“投资效率”的衰退。2009年中国经济产能过剩，高库存，高杠杆等问题虽然存在但并不突出，企业的边际生产效率虽然没有因为“刺激”而大幅提高，但也高于当下，“投资效率”依然为正。2012年的第二次“刺激”效果就明显不如2009，进而激化了高库存、高杠杆的矛盾，导致了基建领域“投资效率”快速下滑。因此，现在持续的基建投资已不可能再激发民间投资的热情。

民间投资“没弹药”。无论是政府投资还是民间投资，弹药就是“钱”。现在民间投资下滑的重要原因就是政府投资 “挤出效应”太大了！挤出效应主要反映为以下两个方面：一是政府额外增加开支占用了社会上可用的资源，导致私人部门融资成本提高，从而私人部门投资下降。二是身份差别抬高“歧视性”融资成本。实际上，我国政府投资挤出民间投资的现象非常明显，不光是因为政府投资占用了金融资源，使得民营企业投资成本提高，还因为许多行业的“国企”与“民企”的身份差异导致了融资成本的区别。从数据看，前4个月信贷更多地流向了地方政府平台和国有企业，投资又走到基建投资和房地产拉动GDP的老路上，而民间企业投资增速相应减少。

3.恢复经济动力的方向在“哪里”？

短期动力来源于“休养生息”。现在行业不景气，企业投资意愿不足，政府需要采用大幅降低税、费的政策，给企业“休养生息”的机会。虽然降税费短期内会影响政府收入，但在经济低谷缓解企业压力可以促进更好地发展，最终税收收入反而是增加的。另一方面，减税的财政政策其实相当于将如何投资的决策权还给了企业部门，而企业部门的决策至少不会比政府部门的决策效率低。当前我国推进全面营改增，也是一种积极的财政政策，至少从目前来看，营改增降低了税负，这种政策鼓励了企业转型，给企业更大的回旋余地。

如果居民不愿意花钱，需求不足，政府要做的也不是替大家花钱。因为政府增加的这部分花销迟早要通过征税的方式抵销。到头来影响了市场对需求的预期，给了企业部门错误的信号，还可能扭曲家庭部门的消费行为。政府可以做的是做实社保和养老金，减少居民的预防性储蓄，从而增加消费。随着“90后、00后”逐渐成为社会劳动力主体力量和消费的生力军，其消费观念、消费方式都与前几代人群有着明显的差异，个性化消费也逐渐取代了排浪式消费。如果宏观经济政策依然维持“政府主导”的大思路，不但会与“新消费”模式产生冲突，冲抵政策效果，更会从根本上抑制消费对经济的贡献，固化经济现有的矛盾。

长期动力来源于制度上的“釜底抽薪”。经济发展的核心在于提高“生产率”，而生产率的提升无外乎技术提升和制度改革。大家都知道生产依靠三个要素：资本、人力和技术，但还有一个潜在因素影响着这三个要素，那就是制度。在资本、人力、技术不变的情况下，调整制度对经济发展有根本性的“刺激”效果。例如“联产承包制”，资本（土地和资金）的投入没有变，人力（参加劳动的人口数量和技术熟练程度）没有变，技术（农耕技术）没有变，变化的仅仅是收入分配的制度，而释放出的生产力变化却非常惊人。当下中国的体制改革，比如国企改革、税收改革、土地改革等就是在生产要素没有大变化的情况下，依靠制度的变化再造一个“中国21世纪的联产承包制”，从而激发生产力的提升。体制改革和创新投入的增加是恢复经济增长的内生动力最核心的方法。当然体制改革是一个非常复杂问题，在当下中国更是触及到利益再分配这样深层次的社会矛盾，并不能期待短期内中国的体制改革就有翻天覆地的变化。同时，也要客观地认识到创新投入与产出回报之间的时滞较长，期待短期内体制改革与创新就可以让中国经济重回高速增长是不切实际的。“中药”调理替代“西药”压制。笔者认为调整结构，释放活力的宏观经济政策思路更像是“中药”，虽然见效慢，但治疗的却是经济的病根。而财政刺激和央行大放水就像治标不治本的“西药”，况且中国的经济已经逐渐形成了对“西药”的“耐药性”。我们岂能只因为中药见效慢就放弃长效治疗？同样的道理，为了尽快“治愈”中国经济的病症，现在反而更应该加快改革的顶层设计和落地措施，不但出台财政、政府投融资、国企等领域的具体改革方案，更要花力气监督落实相关政策，以制度的优化再次激发发展的动力。同时加大科技投入，提高全要素生产率，改善中国经济增长质量。

（二）滞胀并非危言耸听

综述:“滞胀”--一种令所有经济体都十分头疼的状态被广泛讨论。滞胀对于经济发展的伤害和治理滞胀的困难不言而喻，虽然中国经济还没有进入“滞胀”的状态，但 “滞涨”的威胁却越来越近。而近期更有观点指出中国经济出现滞涨是危言耸听，并特别强调货币超发和通胀没有关系。在此需要指出，“滞涨”对中国经济的威胁绝非危言耸听，更不是遥不可及，中国经济正坐在“滞涨”这个“火药桶”上，虽然目前还没有点燃它，但任何不可预知的因素都可能成为引燃“滞胀“的导火索，随时可能会点燃这个“大炮仗”。

观察美国和日本的历史数据和经验，再审视当下的中国就可以发现，“滞胀”问题最可怕的就是两个字：“忽视”。诺贝尔奖得主弗里德曼从1968年便开始不断警告美国可能出现滞胀。当时凯恩斯主义经济学在美国正是主流，没有人听弗里德曼的警告。可最后的事实证明了弗里德曼的前瞻性，也成就了芝加哥学派经济学。弗里德曼预见的不是石油危机会爆发，而是美联储货币超发一定会引起通胀。同时，一旦“滞胀”苗头没有遏制住发展为“滞胀”的结果，那再治理难度和成本都非常高。一个成熟的经济体需要的是“未雨绸缪”，在“滞胀”风险出现苗头，或是“滞胀”成因有一定积累的时候就要果断出手遏制风险的积累和蔓延，而行之有效的方法就是先将“胀”的基础“货币”收缩，再通过提高技术和单位效率恢复潜在经济增长率。否则一旦“胀”蔓延开，再想治理恐怕成本会非常高。

1.通货膨胀不是货币现象？

诺贝尔奖得主弗里德曼指出：“通货膨胀归根结底是货币现象”。而对于这个判断有文章认为“通胀归因于货币是很教条的理解，中国的通胀不能归因于货币超发，至少短期之内货币不是决定通胀的因素”，并指出各种“非经济”因素的冲击导致近期蔬菜和猪肉价格的变化才是通胀波动的原因。同时，他们认为在现代金融条件下，超发的货币首先进入金融市场，引起资产价格而非消费品价格的上升。如此说来，有一个金融池子吸收货币，实体经济便没有通胀之忧。既然没有通胀，何来滞涨之说？

那么“通胀”真的不是“货币现象”？我们真的不要担心“滞胀”的威胁？首先，我们不清楚是否有严谨的学术文章阐述“通胀不能归因于货币超发”这一命题，仅从现实情况看，通胀问题无论长期或短期，都离不开“货币超发”这样的一个基础。其次，“CPI上升”是“通胀”的最后一环，也是最容易捕获的经济现象，但仅仅将“通胀”定义为消费品价格的上升未免太狭隘了，因为通胀的传导链条如果已经表现为消费品价格的抬升，通胀已经由“威胁”变为“损害”了。

假如真像某些学者所言，通胀与货币无关，那么我国货币供给同比增速和CPI同比变化的相关性就无法解释。很显然，二者在较长时间内一直保持着高度的相关性。这种相关性可以佐证通胀就是货币现象，不仅长期如此，短期也是如此。

只要CPI还没有通胀就不必担心滞胀？至于别的价格是否上涨没有关系？这样的逻辑有两个明显的错误。第一个错误就是忽视了其他价格是否上涨的影响，第二个错误是忽视了价格会跨部门传导。不是只要CPI还没有通胀就可以高枕无忧，相反，一旦价格从别的部门传导到消费品这最后一环，通胀问题便已经严重了。举例来说，2001年美联储为了应对科技泡沫破灭，快速将利率下调。这很快便引起住房抵押贷款的增加和房价上涨。然而，一直到2002年底，美国的核心CPI（剔出能源等价格波动剧烈的产品的价格指数）虽有上升，但仍在联储调控目标之内。所以，正如格林斯潘事后坦诚说明，联储没有及时收紧货币，因为当时美联储只关心核心CPI。结果利率被维持在1%附近又长达1年之久。最后的结果是价格从资本品部门传导到实体部门，CPI快速上涨又成为金融资产泡沫破灭的“导火索”。

2.其他经济体的滞胀也和货币无关？

有学者一再强调形成滞胀的两个途径，一个是周期型滞胀，这种滞胀形成前需要经济过热，CPI因需求因素上升（涨）而实体经济增速已经下滑（滞）。另一个是非周期型滞胀，例如石油冲击等成本推动型通胀导致价格上涨而产出下降。该学者还特别指出70年代美国和日本的滞胀便是石油冲击而非市场误认为的货币超发。事实上，对70年代滞胀认识有误的正是提出这样观点的人。观察日本的货币供给同比增速和CPI同比，很显然，二者在长期一直保持较高的相关性。日本央行从60年代末期开始超发货币，这是日本通胀率快速上升并在70年代初期超过20%的主要原因。石油危机只是日本经济“滞”的诱因，而非造成“胀”的因素。

美国也一样，美国1970年代左右的货币供给增速和通胀率。显然通胀是货币超发的结果。而美国治理“滞胀”的首要经验就是大幅收缩货币，治理“胀”的问题优先于治理“滞”的问题。

3．滞涨的成因到底是什么？

“滞胀”的成因主要有两个，第一个是货币超发，给“胀”提供了基础；；二是潜在经济增长率的下滑，经济进入“滞”的状态。前面解释了“胀”的基础，下面谈一谈“滞”的原因。我们还以“70年代石油危机”为例。有学者指出70年代的石油价格飞涨引发“滞胀”。这种观点不但忽略了危机前货币超发为“胀”埋下的隐患，也忽视了发达经济体经济潜在增长率下滑的事实。我们通过对比日本、美国的实际GDP增长率与潜在GDP增长率（潜在增长率用HP-filter计算。https://en.wikipedia.org/wiki/Hodrick%E2%80%93Prescott_filter），可以很清楚看到石油危机只是诱因，经济潜在增长率的下滑是“滞”的主因。

日本在20世纪60年代下半段，经济的潜在增长率已经开始趋势性下滑，此时并没有石油危机，而70年代的石油危机只是加速了这一过程，其后日本的潜在经济增长率不断下台阶。正如我们之前的文章指出，日本经济增长也是投资驱动型。伴随着投资边际收益递减，日本经济每20年下一个台阶。

再看美国的情况，美国经济潜在增长率也是在20世纪60年代开始下滑，与日本相仿。在潜在增长率下滑的同时，石油价格的飞涨诱发了“滞胀”，所以石油价格只是引爆滞胀“火药桶”的导火索，而非滞胀的成因。

反观当下中国的情况，中国的潜在GDP增速正在下滑。中国实体经济潜在增速从1992年开始缓慢回落，到2000左右见底。受益于中国2001年加入WTO，出口快速增长对中国经济增速重回上升通道贡献巨大。但是，伴随这个阶段的是政府投资比重也在不断加大，投资占GDP的比重不断上升。2008年爆发全球金融危机，外需迅速疲弱，出口快速下降，中国经济的潜在增速也开始回落。

2009年政府推出4万亿刺激计划，虽然短时间内使得GDP增速大幅度回升，但中国实体经济严重依赖投资的弊病已经累积较深，产能过剩已经是我国实体经济不得不解决的重要问题。显然，2009年以来政府多次推出的刺激计划并没有改变我国经济潜在增长率不断下降的事实。

我国经济已经出现“滞”的状态。要走出这种状态，不能依靠继续投资。也不能寄希望于外需重新恢复，出口重新抗回大旗。真正要做的，是实体经济解决自身发展的瓶颈，结构优化，创新升级。反观美国，2008年金融危机之后快速去杠杆，虽然短时间内经济增长遭受重创，但是去杠杆基本完成以后，现在美国经济潜在增长率正在回升。

（一）中国经济反弹不是反转

4月工业增加值6.0％，因财政支出放缓，全球经济低迷出口下行，固定资产投资回落，中游主动补库存向被动库存累积拖累工业生产。而房地产一支独秀。房地产销售维持高增长，一线因限购后销售回落，结构上有向二三线城市扩散的趋势，主要二三线城市库销比已低于上轮新开工企稳周期2012年7月时的水平，房企主要二三线城市补库存意愿强烈，由于二三线城市投资占比更大，二三线城市投资企稳将持续带动全国房地产投资企稳回升，考虑到下半年低基数特征，保守预计全年房地产投资高点将突破10％。

中国经济依然依靠基建托底。民间投资继续下降，与实体投资回报率下降有关，这也侧面说明实体仍需基建投资托底，稳增长措施短期难退出。此外，固定资产投资到位资金增速继续上升，可见，企业中长期信贷主要受地方债置换影响，公共部门流动性仍较为充裕，计划新开工仍维持38％的高增长，这也是支撑后续基建继续回升的动力。

制造业投资回升需要密切观察。一方面因为制造投资体量较大，是固定资产投资占比最高的部分，制造业投资回升产生的融资需求较强，另一方面，制造业投资传统行业占比较大，其投资回升会使央行货币政策发生变化，从存量风险防范到增量风险控制，进而会增赏短端资金利率的波动性，后续制造业投资是否回升是需要密切观察。

（二）通胀隐忧加大

4月CPI同比增2.3%，主要由鲜菜价格大幅回落所致；PPI同比-3.4%，但环比0.7%较上月继续扩大0.2%，需求转暖叠加库存错配推动大宗商品价格上涨。从食品项来看，猪肉供给偏紧，价格保持上涨，生猪存栏略微反弹，但绝对量仍维持低位；鲜菜环比出现较大跌幅，因天气渐暖，蔬菜供应逐渐变多所致。从50城市高频数据来看，大白菜环比跌12%，油菜环比跌24%，芹菜跌10.2%，黄瓜跌30%，豆角环比跌27.5%。从非食品项来看，房价上涨推动居住价格环比上升0.2%，衣着价格季节性回升0.1%，受清明和“五一”两个小长假影响，旅游环比上涨0.4%，但力度低于历史均值。

PPI涨幅进一步扩大，地产和基建投资转暖，但中游低库存是大宗商品涨幅进一步扩大的主要原因。但随着复产弹性增大，需求环比进入淡季，预计后续涨幅有限，5月大宗商品价格已出现明显回落。

总体来看，通胀压力不容忽视。后续通胀压力需观察地产基建回升力度，4月30城市显示房地产销售虽然同比走弱，但根据历史规律，房地产开工仍会回升半年以上，下一次回落最快也得到10月，而基建刚启动即立即刹车的概率较低。目前看，后续仍有主动补库存重启和制造业投资转暖的可能。

（一）存款活期化引起的“反剪刀差”预示风险？

1.囤积现金为哪般？

自2015年10月开始，我国货币供给中，M1同比增速超过M2，且二者差距持续扩大。到今年4月份，M1同比增速仍在提高，达到22.9%。而M2同比增速除了在今年1月份有一些“惊艳”以外，大体上仍显现出疲态。M1和M2增速之间的差距——俗称“反剪刀差”——不断扩大，到底传递出了什么信号？

注意到M2和M1的定义，便不难发现“反剪刀差”扩大意味着什么。粗略的讲，我国对货币供给中M1的定义为指流通中的现金和企业活期存款，而M2指M1加上企业定期存款、居民储蓄存款等。“反剪刀差”的扩大说明定期存款被活期化。为何出现这样的现象？我们认为有两大因素导致这种现象的发生。

第一，实体经济投资边际收益递减，已经达到较低水平。注意到反剪刀差的扩大并不是在M1和M2同时下降的过程中出现的。相反，M1快速上升，M2缓慢下降。这一方面说明货币供给充裕，另一方面说明企业并没有将货币用于长期投资，而是主要以活期存款的方式留存。这说明企业投资意愿不足，继续投资的边际收益较低。从民间投资同比增速大幅度下滑这个角度也可以证明这个观点。尽管政府在今年1、2月份出台了较大规模的刺激，工业增加值得到极为短暂的增加，但全社会投资增速仍然在缓慢下跌，这其中又以民间投资下跌极快为特点。

第二，经济、金融风险正在积累，企业囤现金规避风险。实体经济的风险主要体现在产能过剩，企业杠杆和债务累积较高。在企业面临较多的即将到期的债务时，企业不愿继续加杠杆投资。宁可踏空，不愿断粮。囤积现金以备急需成为大量企业的选择。金融风险则体现在信用债市场和汇市有较大波动的风险。在交易对手风险增加的情况下，投资者囤积现金是常见的现象。

从M1和M2增速的反剪刀差看出背后实体经济和金融市场的异样，我们需要有所警惕。首先，“反剪刀差”扩大和实体经济增速下滑说明继续用更宽松的货币政策刺激经济不仅没有效果，反而将扩大风险。其次，我们要警惕通货膨胀的抬头。当前我国反剪刀差的扩大表明货币供给并没有下降，而是定期存款活期化。而我国M1增速和通货膨胀具有高度同向相关性。最后，以时间换空间，寄希望于将中国经济结构性问题拖好的想法已经行不通了。我们呼吁加快改革的步伐，加快去产能的节奏。否则投资不会恢复，“反剪刀差”将继续扩大，而我国经济增速将面临更大的压力。

2．什么时候囤积现金？

我们看看国际上的经验，通过回顾这些国家的经济发展和政策制定，加深对当前我国问题的思考。先看看日本。我们重点观察日本1990年附近的货币数据。众所周知，日本股市和房地产泡沫于1990年破灭。但我们需要从泡沫的形成开始分析。1986年到1987年，日本央行过度扩张货币供给，1年内连续5次降息，M1和M2同比大幅度增加。这为泡沫形成埋下了伏笔。实际上，日本股市和房价的上升缺乏基本面支撑，正如我们之前的分析，日本经济“奇迹”只不过是投资推动型增长。被货币催生出来的金融资产价格暴涨，在1989年到1990年日本央行收缩货币之后迅速崩塌。随后便是日本央行救市，迅速将利率降到0附近，同时还有日本政府的大规模财政刺激计划。然而，“反剪刀差”在日本出现了（1991年和1994年底）。货币不能刺激投资，M2增速持续下滑。相反，流动性陷阱出现，企业和居民窖藏现金。彼时，泡沫破灭后金融风险仍高，日本的投资收益大幅度下滑，以至于企业投资意愿不足。相反，泡沫破灭后长期宽松的货币政策让企业丧失转型升级的动力。

美国也没有好到哪去。对于美国，我们重点观察2008年金融危机前后的货币情况。同样，2008年美国次贷危机由房地产泡沫引发，而房地产泡沫的形成则和2001年到2005年美联储极度宽松的货币政策有关。2005年下半年开始，美联储突然快速收紧货币，导致房贷市场资金断裂，金融泡沫破灭。危机出现以后，美联储于2008年再次快速降息，但金融市场交易对手风险过大，投资者囤积现金，这时M1和M2的反剪刀差出现。

随后，即便美联储推出多轮QE，也未能有效刺激投资。反剪刀差仍然存在，并在2011年达到峰值。直到美国去杠杆完成的差不多了，反剪刀差才逐渐消失。

同样因为金融危机导致反剪刀差出现还有1998年左右的泰国等亚洲国家。在亚洲金融危机出现之后，货币活期化现象非常明显。

回顾其他国家的货币供给可以看出，当前我国出现M1和M2的反剪刀差，需要引起我们足够的警惕。风险增加，实体经济投资收益下滑，导致企业投资意愿不足，囤积现金。我国需要加快改革步伐，只有实体经济资产负债表得到有效修复，投资才会重新增加。

文章来源：IMI财经观察

本文作者：张超、张家瑞