[高盛研报] 中国经济Q1超预期,霍尔木兹海峡封锁压低Q2增长,能源转型或带来中期出口红利

一季度数据强势开局，但需警惕统计噪音

今年1-2月，中国宏观数据整体好于市场预期。高盛自有的MAP惊喜指数显著跳升，出口同比增长22%、网络零售增长10%、工业生产增长6.3%，多项指标均超过5%的同比增速门槛。据此，高盛将一季度实际GDP增速预测从此前的环比折年率5.0%上调至5.5%，对应同比约4.7%。

不过，这份亮眼数据需要打一定折扣。春节时间偏晚会天然拉高1-2月出口数字——高盛估算，今年22%的出口增速中，约有一半可归因于节假日时间错位效应。固定资产投资的跳升同样异常，历史上类似幅度的加速只出现过新冠封控期间。高盛自有的中国投资追踪指标显示，投资增速的实际回升远比官方FAI数据温和，一季度约为同比4.1%，而非数据表面呈现的大幅跃升。

霍尔木兹海峡封锁冲击Q2，全年4.7%目标维持不变

伊朗战争导致霍尔木兹海峡持续关闭，这是当前最主要的外部扰动因素。高盛大宗商品团队已进一步上调油价预测，受此影响，该机构将中国二季度实际GDP增速预测从4.5%下调至4.0%（环比折年率）。全年增速预测维持4.7%不变。

中国对霍尔木兹能源通道的依赖程度，在表面数字下其实相对有限。2025年，经该海峡进入中国的原油及成品油约为每日500万桶，占中国石油进口总量的45%，是全球过境量最大的单一国家。但若将煤炭纳入整体能源结构来看，煤炭占中国一次能源消费约60%且几乎全部国内自产，通过霍尔木兹进口的油品实际上只占中国总能源消耗的约5%，远低于印度的10%、日本的25%和韩国的35%。自中东冲突爆发以来，中国股市和人民币汇率表现均好于上述三国，十年期国债收益率的上行幅度也明显更为收敛，市场定价已在一定程度上体现了这一结构性差异。

此外，当局此前已加速储备原油并暂停精炼油出口；国家发展和改革委员会的国内油价定价机制在国际油价超过80美元/桶时让炼油企业承担部分成本，超过130美元/桶时则通过财政补贴完全隔离消费端涨价冲击。这些机制共同构成中国抵御能源冲击的缓冲层。

PPI通缩或迎终结，通胀预测双双上调至1%

中国PPI已连续41个月同比为负，GDP平减指数连续11个季度收缩。在当前背景下，油价上涨带来的温和成本压力，反而可能是一个"有益的扰动"——它有助于打破通缩预期自我强化的负向循环，这一循环正是1990至2000年代日本经济长期低迷的重要根源之一。当局推进的"反内卷"政策，在一定程度上也是从供给侧入手、试图修复价格体系。

基于大宗商品团队最新的油气价格预测，高盛将2026年全年CPI和PPI通胀预测均上调至1%，此前预测分别为0.6%和-0.7%。1%的通胀水平若能实现，将有助于稳定通胀预期，但前提是上游价格上涨不能在缺乏终端需求配合的情况下走得过快过猛。

新兴市场出口承压，但能源转型带来中期机遇

近期风险敞口主要集中在出口端。低收入新兴市场国家石油库存薄弱、财政空间有限，无法有效补贴居民和企业的能源支出，部分东南亚国家已开始实施燃油限额和节能措施。而新兴市场恰恰是过去几年中国出口增长的核心驱动力，若这些经济体需求萎缩，中国对其出口在未来数个季度将面临明显压力。

从中期维度看，局势翻转的逻辑同样存在。这轮能源价格剧烈波动可能推动更多国家加快部署核电、可再生能源及电动汽车，以强化本国能源安全。中国在这些领域具有显著的制造业优势：2019至2025年间，中国光伏电池产量增长约240%，新能源汽车增长约340%，发电设备增长超过1000%。最新发布的"十五五"规划将科技创新和制造业竞争力置于核心位置，若全球能源安全需求持续升温，中国企业有望从中受益。

预测调整与政策应对

与年初预判相比，高盛对中国2026年的整体判断有所调整：对新兴市场的出口将有所承压，能源进口成本上升会压缩经常账户顺差（但规模仍将远超2025年），通胀明显走高，央行降息空间随之收窄——全年预计仅降息一次、幅度10个基点，此前曾预期半年一次。

预测偏向下行的主要风险包括：增长进一步放缓、通胀更高，以及央行全年可能根本不降息。但若霍尔木兹海峡封锁时间远超预期、全球需求显著走弱、出口大幅受阻，决策层届时很可能加大财政刺激力度、提速"十五五"重大项目建设，以确保经济增长不跌破4.5%-5%的全年目标区间。

高盛认为，短期扰动并未改变中国中期出口增长的基本面逻辑。科技自立、产业升级与全球能源转型需求的叠加，将持续支撑中国的贸易顺差与人民币汇率。