CGI每周研报精选 | 4月经济数据点评;美联储年内或难以降息;宏观流动性之辩;油价冲击下的利润图景

近期多项美国通胀数据超预期，就业市场则趋于稳定。债券出现抛售，市场对通胀的担忧持续升温。与此同时，美伊和平谈判未见实质性进展，霍尔木兹海峡仍处于事实封闭状态，能源价格上行风险难以消退。基准情形下，我们预计美国PCE通胀全年或将维持在3.5%以上，核心PCE通胀将在3%以上，均显著高于美联储2%的政策目标。在此背景下，美联储政策立场将转为更加审慎的方向，年内或难以进一步降息（此前预计下一次降息在第四季度）。新任主席沃什上任后，建立政策公信力将是首要任务，及时向市场传递明确的抗通胀信号，既是应有之义，也是稳定预期的必要之举。对市场而言，这意味着美元流动性边际收紧的概率上升，单纯依靠流动性驱动的资产或将持续承压。

通胀担忧持续升温，就业趋于稳定

近期公布的多项美国通胀数据均超出市场预期，引发市场关注。4月份，整体CPI同比上涨3.8%，创下2023年以来最高水平；剔除食品和能源的核心CPI同比上涨2.8%，亦高于预期。PPI方面，环比大幅上涨1.4%，同比涨幅达到6%，均为2022年以来最快增速。进口价格指数环比上涨1.9%，同比上涨4.2%，亦创2022年3月以来最大涨幅。其中，自中国进口的商品价格指数环比大涨0.8%，同比增速为2023年以来首次转正。

上述通胀压力虽主要源于能源价格上涨，但数据中也出现了通胀扩散的信号。例如，4月食品价格涨幅明显扩大，这或与上游成本经由化肥等环节向农业领域传导、以及食品运输与物流成本上升有关。机票价格连续两个月攀升，折射出航空公司持续将燃油成本压力向消费者转嫁。与此同时，AI相关需求的快速扩张导致全球存储与芯片供应紧张，推动个人电脑及相关硬件配件价格持续上涨，进一步强化通胀粘性。这意味着价格压力已不局限于能源领域，而是在更广泛的品类中开始显现（请参考报告《能源成本冲击延续，AI通胀是新变量》）。

展望未来，若美伊和谈无实质性突破，霍尔木兹海峡持续处于关闭状态，叠加原油库存消耗加快，国际油价将面临上行压力。结合中金大宗组对未来油价走势的判断，基准情景下，我们预计整体PCE通胀将于三季度攀升至4.0%，随后在年底前回落至3.8%左右；核心PCE通胀将于三季度升至3.5%，年底前回落至3.4%附近。在此路径下，通胀将持续显著高于美联储2%的政策目标，降息条件难以成立。

另一个阻碍降息的因素是劳动力市场趋于稳定。4月新增非农就业人数达到11.5万人，使得1至4月的平均每月新增非农就业人数升至7.6万人，较去年下半年月均减少8000人明显改善。失业率维持在4.3%附近，较去年底有所回落。从造成失业的原因看，永久性失业人数保持稳定，未再继续攀升；周度的初次申请失业金人数也持续处于低位，表明未形成大规模的裁员潮（请参考报告《劳动力市场企稳，降息门槛抬升》）。

此外，随着特朗普政府持续收紧移民政策，维持失业率稳定所需的“盈亏平衡”就业人数明显下降——根据达拉斯联储最新测算，2026年盈亏平衡就业增长水平已降至零附近。这意味着，即便就业增长表现平淡，失业率也未必会出现显著上升，这将进一步抬高降息的门槛。

沃什上任也难降息，建立信誉是关键

市场同样关注另一个问题，美联储即将迎来新任主席沃什，他上任后是否能够推动更早降息？从沃什的主张来看，他倾向“降息+ 缩表”的政策组合，即在缩减资产负债表的同时推动利率下行。

然而，在当前宏观环境下，我们认为即便其正式上任，短期内推动降息的难度依然较大。核心原因在于，美联储货币政策并非由主席单独决定，而是由联邦公开市场委员会（FOMC）集体投票形成。在4月FOMC会议上，已有三位地方联储官员反对在货币政策声明中加入宽松指引，如果通胀前景没有实质性改善，他们不大可能为降息背书。此外，现任主席鲍威尔在卸任后仍将继续留任理事，这意味着沃什上任初期，美联储内部结构将处于一个微妙的过渡阶段，想要形成高度共识，难度较大（请参考报告《美联储降息之路更加漫长》）。

更重要的是，作为新任美联储主席，沃什上任后的首要任务将是迅速建立政策信誉。在通胀压力面临上行风险的背景下，如果视而不见，将严重削弱其政策公信力，对后续执政带来风险。当然，在当前政治与经济约束下，沃什也不会轻易选择加息，这与特朗普的政策偏好及美国民众的意愿相违背。但在不加息的约束下，如何向市场传递明确的抗通胀信号，将是他面临的重要考验。

我们认为，美联储目前最好的选择是放弃降息指引，以此作为信号，避免落后于曲线。此外，如果市场对通胀的担忧进一步显现，甚至不排除沃什可能通过强化缩表预期的方式，来作为加息的替代。这样做的好处是，在维持政策表述一致性的同时，强化对通胀的压制信号。无论如何，在通胀面前，市场需要一个“更不宽松”的美联储。这意味着美元流动性更可能边际收紧，单纯由流动性驱动的资产或将持续承压（请参考报告《沃什的重构：缩表降息，货币归本》）。

原文请见：《中金：美联储年内或难以降息》

宏观流动性失灵了吗？宏观流动性是解释与预测股债汇走势的流行分析框架。以社融增速、信贷脉冲为代表的信用指标，常被用作刻画流动性周期的关键变量。进入2026年，社融增速与信贷脉冲持续走弱，股市却震荡上行，4-5月甚至一度走出“股债汇三牛”行情，资产表现与信用指标完全背离。宏观流动性框架为何失灵？一种直观解释是中东局势逐步缓和，风险溢价回落，带动资产价格同步修复，但这一逻辑其实并不成立。若风险偏好为主导变量，市场表现应为股票上涨、债券下跌，而非近期的股债同步走强。油价仍处于高位，全球主要经济体通胀正在共振上行，通胀担忧缓解也并非资产价格上涨的有效解释。对于近期行情，我们的理解为宏观流动性框架其实并未失效，只是流动性周期并不等同于信用周期。宏观流动性仍然主导资产定价，但流动性未必通过信用扩张投放，还包括其他渠道。在货币秩序重构和AI革命的新趋势下，宏观流动性来源正在发生重大结构转变。真正支撑中国资产上涨的宏观流动性，其实并未被信用指标充分反映。今年信用指标对市场的指示意义失灵，但宏观流动性并未失灵。应对新的市场环境，本文对宏观流动性框架进行再次修正，增加跨境流动性维度，引入“外汇脉冲”指标。此处也简要梳理中金大类资产配置团队对宏观流动性框架的理论探索与应用情况：2021年，我们在《捕捉资产轮动的高阶信号》中首次提出以“信贷脉冲”为核心构造宏观流动性框架，指导预测大类资产周期轮动；在2022年展望中完善“信贷脉冲”影响资产价格的具体机制，聚焦资金流向与市场预期变化；2024年，由于资金空转导致信用指标失真，提出用“财政脉冲”作为“信贷脉冲”的补充指标（《流动性变局重塑资产规律》）。

宏观流动性的重大结构变化：外汇派生成为流动性增量来源，对资产价格影响更大。我们可以用M2近似衡量宏观流动性充裕程度，社融近似衡量信用扩张情况。历史上M2与社融常同步扩张，但近期社融增速下降而M2增速抬升，正是反映非信用渠道投放的宏观流动性，我们重点讨论2个流动性来源。一是既有财政资金投放。当财政使用既有资金进行支出时，并不涉及融资发债，只是把财政存款转化为私人部门存款（居民与企业存款），这会推升M2，此时并没有信用扩张，因此不影响社融增速。今年财政支出靠前发力明显，一季度一般财政支出规模达9.5万亿元，创历史同期新高，同比增长2.7%。一季度广义财政支出完成全年预算进度的22.7%、为2020年以来的最高水平。更重要的边际变化是外汇资金加速流入。今年中国出口强势超出预期，同时中国资产吸引力增强。贸易顺差结汇以及海外资金流入中国，均会形成新增存款，同样会增加M2，但不会增加社融。随着顺差高增和结汇率提升，银行代客结售汇顺差持续累积，经常账户和资本与金融账户下资金均加速流入，EPFR统计的外资流入中国也有所加快。外汇资金派生的宏观流动性虽然在M2中占比不高，但与国内资产表现关联度更高，属于“高能流动性”，对当前市场的指引意义更大。结售汇顺差与中国股市的走势、换手率和市盈率的相关性在2016年后结构性提升，与资金利率和汇率也有较强相关性。我们仿照信贷脉冲构建基于结售汇顺差的“外汇脉冲”，发现其对股市的领先作用在近年来明显增强，与资金利率和人民币汇率反向变动，结售汇资金正在成为中国市场重要的增量资金来源。

外汇资金或为中国资产提供长期支撑，但海外滞胀仍可能形成短期扰动。前文指出，宏观流动性并未失效，财政投放与外汇派生取代传统信用扩张成为核心来源，其中外汇派生是当前边际影响国内资产的高能流动性。中长期看，中国制造业优势将继续支撑贸易顺差高增，构成外汇供给的基本盘。我国出口结构已经实现升级，供需两侧的规模经济优势、“大长全”的产业链优势，以及绿色转型、AI转型带来的“新三样”出口增量，共同推动2025年中国商品贸易顺差逆势达到约1.2万亿美元，创历史新高。在此基础上，全球货币秩序重构正在提高人民币资产的中长期吸引力。随着美元体系不确定性上升，全球资金对多元化资产配置的需求抬升，人民币升值预期也推动企业和投资者结汇意愿显著修复，过往“有顺差、无顺收”的局面持续改善，经常账户顺差加速转化为境内流动性，证券项下跨境资金也持续流入。换言之，国际贸易体系重构决定了“外汇从哪里来”，货币秩序重构则决定了“外汇为什么愿意回来”，二者共同支撑国内流动性环境和中国资产表现（《顺差去哪儿》）。但短期（未来1-2个月），外汇派生流动性仍可能受到海外滞胀交易扰动。外汇流动性不仅取决于中国自身顺差和资产吸引力，还与美联储政策、美元走势和全球风险偏好高度相关。当美国通胀超预期、市场下修降息预期时，美债利率和美元往往阶段性上行，全球风险偏好下降，跨境资金流入中国的节奏可能放缓；同时，美元走强也可能削弱人民币升值预期，影响企业结汇意愿，从而通过外汇渠道对国内流动性形成扰动。在4月发布的《迎接滞胀挑战》中，我们已经明确预测二季度全球通胀将共振冲高，压制降息预期，导致全球资产价格阶段性承压。过去一周美中英日等主要经济体通胀普遍超预期，沃什被参议院确认为下一届美联储主席，强化央行货币收紧担忧。目前市场已彻底打消美联储降息预期，2026年加息概率已接近40%，其他主要经济体加息预期也得以强化。加息预期压制各类资产，全球债券大幅下跌，十年期美债利率冲击4.6%关键点位，黄金回落至约4500美元附近，全球股市普遍回调，美元重回99以上，观点得以验证。往前看，我们认为海外滞胀冲击更可能是阶段性扰动，而非中期趋势逆转。若地缘冲突不再明显恶化，对等关税退还、市场房租下行、经济和劳动力市场降温等因素或推动美国通胀在下半年重新回落，叠加增长放缓和金融市场风险上升，美联储重启降息的空间将重新打开。在《“沃什冲击”如何改变全球市场？》中，我们判断更可能的路径是美联储增加降息幅度并放松金融监管，财政部配合增发短债，形成新的财政货币协同机制。沃什更青睐的截尾均值通胀指标剔除了涨幅最高和最低的通胀分项，显示的通胀压力明显低于核心PCE等传统指标，也可能降低未来降息门槛。因此，尽管期货市场近期已不再定价美联储年内降息，甚至开始计入2027年底加息的可能性，我们仍维持判断：美联储或在2026年上半年放缓降息节奏，但下半年有望重新转向加速降息。届时，海外流动性重新转松、美元下行和全球风险偏好修复，有望推动外汇派生流动性再度强化，并继续支持中国资产表现。

原文请见：《中金 | 资产配置：宏观流动性之辩》