公司研报 | 国产隐形牙套卖出了一个上市公司,时代天使追赶隐适美
- 2026-10-10 13:52:05
公司研报 | 国产隐形牙套卖出了一个上市公司,时代天使追赶隐适美也许是考虑到传播效果，6月16日在港交所上市的时代天使，给自己起了“微笑第一股”的名字。它是首个上市的国产隐形矫治器品牌。上市当日收盘时，时代天使股价上涨131.8％，总市值达到664.89亿港元。 时代天使的主要产品，是一副副与牙齿形状贴合的透明矫治器，俗称“牙套”，以及为设计矫治器所服务的全套数字软件系统。2018年到2020年，时代天使的达成案例从约7.77万例增长到13.76万例，营业收入从4.8亿元上升到8.2亿元，毛利率达到70%。 
图片来源：视觉中国
之前，不论在中国还是全球市场，这个行业的龙头都是1990年代成立于加州的第一个隐形矫治器品牌“隐适美”。隐适美背后的公司名为爱齐科技。得益于中国消费者对牙齿健康和医疗美容的重视，和牙科民营诊所的率先铺开，爱齐科技在2011年把隐适美带入中国后，发展迅速。 爱齐科技的营收增速在2018年达到顶峰，为91%，但2019年就下滑到26%，2020年仅为2%；2019年，中国是隐适美的第三大市场，2020年滑落到第四位，次于美国、瑞士和荷兰。 爱齐科技将这一增长放缓归因于中美贸易的影响，和经济大环境下消费者对非刚需消费品的购买慎重。至于去年近乎停滞的增长，有疫情的冲击，也因为“隐形矫治器的竞争活动有所增加。” 在中国，时代天使等国产品牌的成长已经让它感受到明显的压力。 
本质上，隐形矫治器是二类医疗器械。它必须获得国家药监局批准的资质，而且不能直接卖给消费者，只能通过公立医院或私立诊所销售。 相对于某种疾病的治疗，隐形矫治器对容貌的影响作用更为人所关注——消费者会把它想象成另一种玻尿酸注射剂，或是热玛吉仪器。因此，他们很可能走进诊所，直接指明要使用隐形矫治技术，再之后，点名要某个品牌的隐形矫治器。 爱齐科技的创始人Zia Chishti自己就曾是正畸患者。但他希望将隐适美当做消费品来理解，所以会投入大量资金做消费者教育与宣传，包括媒体广告、社交网络、事件营销、与专业运动队的战略联盟，以及与消费者面对面的线下体验中心，等等。 2003年，时代天使创始人之一、现任CEO李华敏在帮助父亲管理口腔诊所时，了解到首都医科大学和清华大学的教授正在研发隐形矫治技术。她便和父亲一起出资、并邀请大学教授技术入股，成立了时代天使。自从2006年首款经典产品时代天使标准版上市后，这家公司连续四年亏损，要依靠口腔诊所的收入来补贴。 时代天使并没有厘清定位的意义，还是把自己视为医疗器械商。这一定程度上让打开市场的过程变得有些困难。彼时，大部分中国消费者都不知道隐形矫治是什么，更不要说信任牙医推荐、甚至主动要求做正畸了。 直到2010年，生物医疗领域的投资公司奥博资本向时代天使注资约660万美元。2012年，华平投资和奥博资本又向时代天使联合注资。“中国人对于牙齿保健和美观的态度的改变是巨大而迅猛的。”时任奥博资本亚洲资深董事总经理王健在接受媒体采访时提及，他对中国口腔医疗和美容市场未来的爆发很有信心。 融资后，李华敏认为产品的定位需要改变，也选择了“医疗美容消费品”的路线。资金投入市场推广后起效很快，李华敏曾在2011年透露，2010、2011年时代天使的收入都有300%的增长；2015年，高瓴资本通过子公司成为时代天使的控股股东，持股比例为64.88% ，时代天使也在当年扭亏为盈。 之后，时代天使相继推出了冠军版、COMFOS和儿童版三个新产品线，覆盖不同治疗难度、价格档位和年龄段。因此，公司最早的标准版产品收入占比由2018年的78%下降到了2020年的55.8%。 隐形矫治器对消费者的好处在体感上显而易见：不影响外表、佩戴舒适、复诊时间灵活。这天然组成了吸引消费者的要点。2010年后，时代天使的成长也恰好赶上了社交媒体的进化。社交媒体繁衍出的海量意见领袖，对于医美内容的推广起到了关键作用。 在小红书上搜索“隐形牙套”，有超过4万条笔记，搜索“时代天使”，有超过2万条笔记。在每个内容社区里，医美内容的套路与分工都是类似的——KOC（关键消费者）乐于分享正畸体验，贴出每个阶段的照片；KOL（关键意见领袖）分析不同矫治技术或矫治器品牌，或者干脆接受品牌投放；与审美或整容相关的博主主要讨论正畸对面容的影响；走向市场化的医生以知识权威的姿态，科普隐形矫治技术；容貌变化的图像，则刺激着用户的消费欲望。 和起步时相比，如今更多中国消费者知道并能接受隐形矫治，下一步，则是他们在牙医面前选择哪个品牌的问题。 
是正畸本身，也是正畸医生的数字化革命 尽管现在正畸与医美的关系日益密切，但不可否认，正畸仍然属于专业度颇高的医疗范畴。医院和诊所才是隐形矫治器品牌的直接客户，医生是品牌实际触达消费者最重要的媒介，消费者很大程度上会听从医生的建议。 按照隐形正畸的基本流程，首先牙医会将患者的口腔数据同步到隐形矫治器品牌开发的系统平台，品牌方的医学设计师在此基础上制作三维模型和矫治方案，模拟治疗过程中的牙齿移动。方案经审核后传输给牙医，根据需要进一步修改。 相较于传统的固定矫治技术，隐形矫治技术创造了一种新逻辑。传统治疗过程中，固定矫治技术要依赖牙医的经验判断和操作技术，且很大程度上是机械式的；隐形矫治技术则将大量设计与效果推演交给了系统，是数字化的。而且，这套系统会随着案例的积累而丰富数据库，让方案更准确。 对于正畸医生来说，矫治器交给工厂统一生产，减少了弯钢丝、粘矫治器等椅旁操作的时间，同样时间内可以诊疗的案例数变多了。但他们要学习另一套数字化的正畸方法论，并在软件上设计、修改方案。 隐形矫治品牌最希望牙医感受的好处，就是这种数字化辅助。因此，时代天使会强调产品并不只是“隐形牙套”，而是全套解决方案，比拼谁能更精准地满足牙医需求。谁让牙医的诊疗效率提升到极致，牙医也就更青睐谁的产品。 2018年到2020年，时代天使认证的牙科医生数量从约11500位增长到2020年的19900位。事实上，不少增量来自于全科牙医。正畸是本科阶段后才选择的专业学习方向，而全科牙医是可以诊断、治疗和管理患者整体口腔保健需求，但没有经过专门正畸培训的牙医。 时代天使引用灼炽咨询报告数据称，2020年中国每10万人有0.4名正畸医生和19.5名全科牙医，这两个数据在美国是3.3和47.8。正畸医生数量不足，隐形矫治器品牌自然将动力落到了规模更大的全科牙医身上。这时品牌希望软件和服务实现的不仅是辅助，更是补足牙医的能力。时代天使在招股书中特别提到，“即使他们（全科牙医）并不专攻正畸，但仍可以熟练地为患者提供隐形矫治服务。” 因为人种导致的面型差异，中国复杂错颌畸形的患病率较高。东亚人种通常颌面微凸，而当前审美向欧美人的直面型靠拢，也就是上下唇位于鼻尖和下巴连线的稍后侧。时代天使因此特别强调，公司有自己的亚洲人种口腔医学数据库，和一系列针对性的解决工具和方案，这些都能方便中国医生治疗中国患者。 背后真正提供矫治方案设计服务，并且和牙医沟通修改的，是时代天使内部的医学设计团队。根据招股书，时代天使医学设计团队近400人，超过了347人的销售及营销团队，据称是“由口腔医学专家团队领导”。 对牙医的前期培训、认证，以及提交案例后的新产品培训、案例学术交流，也是品牌试图精进牙医技术，和维护牙医关系的方式。2017年起，时代天使和加州大学洛杉矶分校牙科研究服务中心合作，给牙医提供数字化正畸认证培训项目，和中国牙病防治基金会推出的育龙计划，把培训前置到了正畸学研究生。 这场启动将近20年的正畸数字化革命并不是全然顺利。部分正畸医生曾告诉《第一财经》YiMagazine ，由大数据推演加上医学设计团队出具的初始方案，一般不能直接使用，要经过多版方案修改，依旧依赖牙医在正畸领域的专业度。这不仅代表了数字化的局限，也蕴含着正畸医生强调自身价值的微妙情绪：不能被计算机所替代，不想被全科牙医所稀释。 
谁能搞定本土战？ 招股书显示，时代天使的销售渠道分为直销和分销。直销面向公立医院和私立诊所，其中私立诊所的收入贡献处于压倒性地位，而公立医院的收入贡献在近3年连续下降。 口腔科是国内最早市场化的专科医疗之一。高附加值的正畸、种植、洁牙等项目也是民营口腔诊所业务增长的动力。2018年到2020年，一家全国连锁的医美集团一直位列时代天使的前五大客户中。 在尚未开发的区域，时代天使选择通过分销商来触达公立医院和私立诊所。由于熟悉区域市场的环境，掌握本地资源，这些分销商得以维系分散市场的中小型客户。从2018年到2020年，时代天使分销商销售的收入占比从11%上升到33.6%。 医美消费品的特性，要求让隐形矫治品牌对诊所输出的不只有产品，还有更多的针对性市场服务，包括常规的促销、活动策划等新客引流项目，以及客户留存管理、咨询培训、学术会议支持等，根据合作等级有所不同。 在一些合作深入的私立诊所中，时代天使设立了冠名隐形矫治治疗室。另外，时代天使将上海天智、上海君笑和广州盛世三个牙科诊所定位为区域示范中心，作为牙医定期培训和消费者宣传的线下场所。 因为销售和营销费用的上涨，时代天使的净利率一度从2018年的11.9%下降到2019年的10.5%。公司必须同时考虑提升收入的“开源”，以及规模效应带来的“节流”。 
目前，时代天使在无锡建设的规模化矫治器3D打印自动化产线已经让矫治器的产能稳定，并摊薄了单位租赁成本及折旧。成本结构的优化，让时代天使的净利率在2020年又上涨到18.5%，已经和隐适美处于同一水平。 不难发现，隐适美创造并验证了一套隐形矫治器的基本方法论。从隐形矫治器、软件系统的产品组合，到定位于医美消费品的市场推广策略，甚至还有“隐适美”这个巧妙的中文译名，都让它在消费者心中成为隐形矫治的代名词。 随着隐适美专利到期、其他团队的技术攻关，以及本地牙医的整体水平提高，隐形矫治器的竞争点已经逐渐从技术壁垒，更多地转移到市场拓展与服务上。对于后者，时代天使等国产品牌相对具备本土作战优势。 根据时代天使在招股书中所引用的灼炽咨询报告数据，它和隐适美在中国的市场份额咬得很紧，分别为41.0%和41.4%。而按照年报数据，隐适美2020年在中国市场的营业收入约为12.8亿元人民币，较时代天使的8.2亿元还有一定优势。 这样的比拼，以往在其他行业也曾上演，例如曾经的Uber与滴滴。海外龙头有先进经验，但也可能受限于跨国管理的难度。反倒是新兴公司，出于对中国营商环境的了解，能以更快的速度、更本土化的打法，快速吃掉最大的市场份额。2020年报中，爱齐科技已明确提到，正在亚太地区增加销售人员数量。 在这片被广泛看好的火热市场里，竞争的关键节点已经到来。 
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记者 | 王一越
编辑 | 许冰清
医疗器械向左，医美消费品向右
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