公司研报 | 免税,海南旅游热背后不容忽视的生意

如果能创造税收，为什么还要免税？1940年代的爱尔兰政府曾自问过这个问题。

当时，一位在香农机场（Shannon Airport）工作的青年提出“机场商品应当免税”的观点。他的提议在一番讨论后成了现实。1947年，爱尔兰政府通过《机场免征关税法》，香农机场也由此成为全球第一个提供免税商品零售服务的出入境口岸。

后人对爱尔兰政府之所以推出免税政策的动机有两种解释：其一是理论上的，境外人员在本国逗留期间并未享受本国对应福利，因此不需要缴纳商品的增值税和消费税；其二是因为更实际的利益，作为“二战”后欧洲和美国之间航班的中转站，香农机场的国际航班量随着国际贸易的繁荣而日益增加，对于爱尔兰政府而言，与其放任这些过境旅客跑去别国购买商品，不如把这些消费留在本国——要实现这个目的，免税是个一步到位的竞争优势。

不管哪条逻辑，开启免税业先河的爱尔兰政府对“免税是否有价值”一定经过了自我辩驳。半个世纪后，已经没有哪个国家的政策制定者会再问同样的问题了，尤其是中国。

2020年6月，海南出台了关于离岛免税政策的多项新政，包括离岛旅客每人每年拥有可免税购物10万元的配额，以及离岛后180天内旅客仍可在官方在线购物平台上继续购买免税商品——直到配额用完。仅从面积上看，海南是目前全球最大的免税区域。广为人知的韩国自由港——济州岛，面积是1825平方公里，海南岛的陆地面积是它的19倍。不仅如此，2021年3月，全国人大通过的“十四五”规划纲要中，进一步提出“完善市内免税店政策”，规划建设一批“中国特色市内免税店”。这意味着除了海南，未来有更多的内地城市也将开设市内免税店，符合条件的用户足不出市，就可以购买免税商品。

受全球新冠疫情蔓延的影响，2020年以来，过去以机场等出入境口岸为核心渠道的旅游免税零售产业的格局也在发生变化。全球免税业销售额最高的公司，不再是久居此位的瑞士公司Dufry，换成了中国中免。

同处疫情之下，Dufry2020年的销售额下滑了71.1%，与之相反，中免集团当年销售额增长了8.2%。疫情之前的2019年，中免的销售规模仅仅是全球第四名，排在Dufry和韩国的两家企业——乐天免税（Lotte Duty Free）、新罗免税（The Shilla Duty Free）之后。更早的2017年之前，中免连全球前十大旅游免税品销售公司的名单都没有挤进去过。

中免近几年展现的增长魔法和它未来的成长空间，皆系于中国政府对于免税政策的热情。反之，从中免这家公司的发迹史，你也能窥到一项由政策主导的生意是如何顺利开疆拓土的。

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回流的消费，垄断的生意

中免成立于1984年，但它真正靠营收规模在全球免税业获得地位是2015年之后的事。其中，2018年营收同比增长了66.2%，创下公司历史上最大增幅。与中免业绩增长轨迹前后呼应的，是同期中国消费者对出境游和海外血拼一路高涨的热情。

根据世界旅游组织（UNWTO）的数据，2015年，中国出境人数达到1.28亿人——约有1／10的中国人在这一年跨出了国门。2019年，这个数字增长到了1.55亿。不到10年之前的2010年，中国全年的出境人数还只有5700万人。

与出境人口同样可观的是这些人在海外的花费。2010年，中国的出境消费规模为548亿美元，到了2015年，这一数字被刷新至2498亿美元，几乎是2010年的5倍。

新冠疫情暴发前的几年，关于中国消费者怎样在全球“买买买”的新闻时常见诸全球各国的媒体。而这种全球扫货的行为，主要购物目标就是奢侈品。

根据贝恩咨询统计，2014年，中国人的奢侈品消费总额约为3800亿元，同比增长9%。但3800亿元中只有30%（1150亿元）发生在中国境内，甚至国内奢侈品市场的规模同比还下降了1%，为8年来首次下跌。导致这种情况的核心原因，是国人有70%的奢侈品消费发生在境外，理由是同样的产品在海外市场的价格更便宜。以至于2015年开春，香奈儿、卡地亚等奢侈品品牌相继降低在亚洲市场的价格，以保住自己在亚洲尤其是中国市场的销售额。

造成商品区域价格差的因素，除了商家主动实施的价格策略，还有一项就是区域税率。根据奥维咨询的数据，中国游客在海外购物时使用最多的渠道就是免税店，占比约37%，其次才是当地的大型购物中心和品牌专卖店等。

想要将这部分消费引流到国内的不止品牌。2016年，“扩大跨境电子商务试点”“降低部分消费品进口关税，增设免税店”等政策说法更出现在了当年3月“两会”期间的《政府工作报告》中。

中免显然是政府落地“消费回流”计划的核心参与者，也是受益者。它在2016年之后明显加快了收购步伐。

2017年3月，中免以3880万元的价格收购了日上免税行（中国）有限公司51%的股权。2018年2月，它进一步以15亿元拿到了日上免税行（上海）有限公司51%股权。同年10月，海南省国资委将所持有的海南免税品有限公司（以下简称“海免”）51%股权无偿划转给中免的大股东中国旅游集团。随后在2020年，中免上市公司宣布以20.65亿元现金收购中国旅游集团持有的海免公司51%的股权。

这些收购很难用纯粹的商业逻辑解释。以两个日上免税行来说，它在首都国际机场和上海国际机场（浦东和虹桥）开设的免税店是国内盈利能力最强的门店。2019年，这几家门店的营收加起来占到了中免全部营收的52%。海免的“无偿划转”与后期中免现金收购的历程同样如此，2020年6月1日，中免收购海免不到一个月，国务院就印发了《海南自由贸易港建设总体方案》，宣布海南离岛免税新政。

这些合并与其说是市场行为，不如说是由政府主导的资产整合。请注意，从1980年代开始尝试免税业务至今，免税一直是国营公司才能经营的垄断生意。中免的全称是“中国免税品有限责任公司”，在其官网上，它自我表述为“唯一经国务院授权在全国范围内开展免税业务的国有专营公司”。

中免之外，深圳免税集团（深免）、海免、珠免、中出服（中国出国人员服务总公司）等，分别是深圳、海南、珠海等区域国资委旗下的资产。只有两家日上系公司有外资参与。

上述3笔收购让中免直接实现在国内免税市场一家独大的局面。沙利文报告显示，2015年中免在国内免税市场的份额为35%，两个日上的整体份额为43%。而根据中免2021年6月向港交所递交的二次上市招股书中引用的弗若斯特沙利文报告的信息，2020年它在国内的市场占有率高达92.3%。

免税市场结构的变化暗示了政府正在这一领域践行“做大做强其中一家”的策略，被选中的那家公司就是中免。

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从机场到离岛，空间仍有数倍

自1984年成立，中免的业绩增长史上有过两次跳跃，都受益于政策。一次是上文提到的2017年以来的几次并购，直接影响是中免2018年的公司营收同比增长了66.2%。

据中免港股IPO说明书提供的数据，截至2020年年底，其零售网络中有194个店铺，其中口岸免税店126个（包括60个机场门店和66个陆路边境门店）、离岛免税店5个、市内免税店9个、其他店铺54个。经由一系列收购，中免已经拿下了中国国内的主要出境机场，其中包括首都国际机场（T2+T3）、大兴机场、上海浦东和虹桥两大机场、广州白云机场，以及香港和澳门的国际机场免税店的经营权。

中免第二轮因政策红利获得高增长是在2020年。新冠疫情对国际机场这个免税零售渠道的冲击是致命的，2020年全球客运量下降了65%，全球免税巨头Dufry的销售额也顺势下滑了71.1%，然而中免的业绩不仅没有受损，反而逆势增长了8.2%，其中的关键就在于海南岛。

中免财报显示，2020年公司的299.62亿元营收中，56.97%来自于离岛业务，这个岛指的就是海南。

2020年7月1日，海南作为自由港的离岛免税新政生效。新政甚至为线上免税购物平台设置了“离岛后180天”有效期，这意味着即使一年只去一次海南，一年中也有半年时间可以随时在海南的免税平台上购物，金额上限达到10万元。

海南试水离岛免税政策始于2011年，同年中免在三亚开设的免税店成为该政策的首家试点店铺。在这个被蓝海环绕的免税岛上，2020年年底至今相继开业了10家免税城，其中4家由海南省发展控股有限公司、深免、海南旅投免税品有限公司、中出服等4家公司分别持有，剩余6家的业主全部是中免。

尽管中免从10年前就开始布局离岛业务，但不得不说，疫情戏剧性地加速了中免的渠道结构调整。2019年中免的上市公司财报显示，海南岛的免税商品销售对公司的营收贡献还只有27.6%，当年，公司的营收大头来自于机场口岸，占比61%。

一年之别，中免的主收银台就从几大国际机场搬到了海南。今年1月，中免在针对2021年业绩预报的分析师会议上透露的最新数据是去年离岛业务实现收入490.3亿元，在公司总收入的占比进一步上升至72.54%。

但是这种结构转换未必是永久性的，待疫情减退、大规模的全球化人口流动重启，未来机场与离岛这两大渠道的地位，更大的可能性将是齐驱并进。

作为新增长点，海南当然值得中免继续耕耘。根据海南省商务厅的数据，2021年海南10家离岛免税店总销售额601.7亿元，同比增长84%。其中免税销售额504.9亿元，免税购物人数967.66万人次。以此推算，去年海南离岛游客的人均免税商品消费额为6311元，远低于每人10万元的免税额度，所以，更高的渗透率有赖于海南的整体开发。

今年1月初，海南省发布2022年计划草案，提出全年力争实现免税店销售金额1000亿元的目标。按照更长远的规划，海南将不只是一个为了提升旅游而设立的免税岛，旅游只是第一步，通过免税吸引来的人流，除了促活当地旅游，还将促进商流和贸易流，进而形成金融流。

中国香港和新加坡能成为自由港，最初靠的都是低税。这也是国家对海南的定位——更像香港，而非韩国的济州岛。这种规划意味着海南的成长将是一个较长期的过程，免税店的业绩爬升也将如此。如果旅游产品没有进一步更新、丰富，选择海南度假的消费者不一定会有大幅增长。

虽然疫情对国内游的负面影响小于海外游，但在启动免税新政的2020年，海南岛的游客数量（约6460万）同比仍是下降的，2019年进入海南的游客数量超过8300万。

随着疫情稳定并逐渐转好，全球旅行恢复，离岛之外的免税窗口会重新变得重要。2019年，中国免税业销售规模为545亿元，按照当年中国消费者在境外消费的2546.2亿美元（约合人民币1.62万亿元）计算，中国通过免税政策向国内引流的消费比例不到3.4%。即使刨去境外消费中可能一半甚至三分之二花在了酒店、旅游服务、食物等消耗品上，通过免税回流的消费比例也仅约10%。从这个角度说，中免依托国内市场仍有很大的增长空间。

不过，鉴于能拿下的机场几乎都已拿下，中免要想实现数倍增长，必须开拓其他细分渠道，比如市内店和线上商城。目前，中免在这两部分的布局仍然非常薄弱。截至去年招股书发布时，中免经营的市内店只有9家，其中一家位于北京蓝色港湾购物中心内，店内顾客稀少。和机场、离岛等免税店面向所有到达或离开此地的旅行人士不同，市内免税店目前只开放给外籍离境人士，商品品类有限，且不在旅行人士的必经之地。

中免也尝试过线上渠道，然而并不成功。2015年左右，它曾上线中免商城，仅营业两年就关停，失败的原因之一是它能在线销售的实际免税商品只有100种左右，尽管公司官方声称合作品牌数量超过1000家。

除非政府对市内免税店和线上免税商城的政策，能像对待机场口岸、海南离岛那样明朗，否则，短时间内，中免很难在这两个新渠道上有较大突破。挑战在于，是否像扶持海南那样扶持市内免税店和线上渠道，一方面需要考量免税零售商与品牌正常零售商之间的关系，毕竟一旦走出机场和海岛，进入市区，免税店与品牌正常零售渠道的物理分隔就打破了。

另一方面，免税渠道与某些消费品产业发展的特殊关联性，或可成为政策的推动因素。韩国就是这方面的一个对照案例。作为全球免税市场规模最大的市场，韩国大约50%的免税店开在市内。这些遍地开花的免税店降低了乐天、新罗、新世界等免税品零售公司的利润率，但支持了爱茉莉太平洋（代表品牌“雪花秀”）、LG生活健康（代表品牌“后”）等美妆集团为代表的韩式美妆产业崛起。香水和化妆品（免税行业内将该品类简称为香化）一直是全球免税商品销售结构中的大类。以中免为例，其2020年销售额中，55.72%都由香化贡献。而在韩国2017年的免税化妆品销售中，国际品牌占59%，剩余41%都来自韩国本土。

假如能借免税渠道做大某个产业，也许国家的政策制定者就更有理由发展市内免税市场。但问题在于，对着中免2020年的免税商品销售结构审视一番就会发现，要在中国找出一个像韩国香化产业一样适合免税店渠道的本土消费品产业并不容易。

国人除了用一半的钱购买免税香化产品，剩下33.47%的资金用来购买时尚品及配饰，剩余8.31%的支出分配给了烟酒。能在这些消费品中占得一席之地的中国商品，除了白酒和中华烟，很难看到其他冒尖的。

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中免 VS Dufry：低成本时代即将过去

鉴于境外消费回流和海南免税岛这两大市场的发展空间，短时间内，出海都不会是中免的重点战略。把它跟全球同业的其他代表型企业的商业模式加以对比是为了进一步理解中国免税市场现阶段的特殊性。

以曾经的行业龙头Dufry为例，它能走到如此规模也是经历了一系列的并购。2013年以来，希腊免税行业领导公司HDFS、瑞士同行Nuance、WDF（World Duty Free）等先后被Dufry收入囊中。这些收购直接扩大了Dufry对全球市场的覆盖，2018年年末时，它在全球65个国家的超过400个地区经营了2300多家免税店，数量是中免的十多倍。

通过并购，Dufry在营收和毛利率两个层面都获得了应有的规模效应。2019年，Dufry获得了88.49亿瑞士法郎（约合人民币603.4亿元）的营收，拥有高达60%的毛利率。中免同年营收规模仅为479.66亿元，毛利率水平为50%，扣除租金、人工等各项经营成本后，中免获得净利润46.29亿元，净利润率超过9.6%。但是，Dufry同期反而亏损了2650万瑞士法郎（约合1.8亿元人民币）。

即使成本控制较好的2018年，Dufry的净利润率也只达到了0.8%——在全球免税业，Dufry代表了更为普通的行业现状。按营收规模计，2020年排名全球第二的免税零售企业韩国乐天也是如此，它自2017年以来就连续亏损。

中免与Dufry、乐天的利润差别，主要在于成本结构，即租金成本。以与上海机场的合作为例，2015年至2017年，日上（上海）营业收入分别约为50亿元、60亿元和87亿元，其向上海机场支付的免税店租金分别为14.6亿元、16.94亿元和25.55亿元，扣点不到30%，低于全球机场对免税店执行的40%这一平均扣点。

扣点只有30%的好时代可不会一直持续。2018年重新签订的5年租赁协议中，中免为取得上海虹桥和浦东两大机场免税店经营权所需支付的销售提成比例提升到了42.5%。此外，中免向浦东机场支付的保底租金就高达410亿元。

但是因为疫情影响，2021年年初，日上（上海）与上海机场集团同意对原有的经营权转让合同做修订——如果机场当月实际国际客流不到2019年月均实际国际客流的80%，机场不再向免税零售商收取保底费用，仅按实际销售提成收取。根据这份补充协议，中国中免2020年向上海机场集团交纳的租金同比减少7成。

尽管如此，这份补充协议并没有改变高达42.5%的销售额扣点。长远来看，一旦国家的免税政策更开放，有更多零售商获得免税牌照，在竞争之下，扣点的比例还可能上升。

在中国，很长时间内免税品的销售都是一门牌照生意。2020年6月，王府井获得新颁发的免税牌照，之后仅一个月内，全国就有多家公司也报名申请该牌照，包括步步高、中百集团、友阿股份、岭南控股、鄂武商、大商股份、欧亚集团、南宁百货等，它们大多数拥有各地国资背景。

私营公司也在从其他路径着手布局。2020年10月，Dufry宣布将与阿里巴巴组建合营公司“以共同探索和投资中国旅游零售业的机会”，并加快自身的数字化转型。阿里巴巴将持有这个合营公司51%权益，Dufry则做了少数股东。作为合作的一部分，阿里巴巴还将入股Dufry，占其发行后股本比例不超过9.99%。可见，随着新玩家越来越多，针对机场以外的新渠道的政策宽松度也在不断扩大，中免目前靠政策扶持形成的绝对垄断优势的局面，并不会是永恒不变的。