| | | | 高盛 2Q26 中国业绩手册：AI 之外，下一批增长在哪 | | 研报源：Goldman Sachs《China Musings: 2Q & 1H26 earnings handbook — Where to find growth beyond AI》2026-09-07 行情基准：2026-09-08 收盘（westock 数据中心） 机构观点编译 · 仅供研究参考 |
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| 高盛统计 6,800 家中国公司后给出一句话：2Q26 盈利同比 +24%，创五年最高单季—— 但同期沪深 300 年内 −1.54%、科创 50 近 60 日 −9.00%。 盈利在涨、估值在缩，钱不是没赚到，而是被市场提前定价掉了。 这份报告真正的增量，是它把「AI 之外」的名单指向了医疗、金融、材料、造船——而这四个方向，行情已经在动了。 |
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| | | 中国随想：2Q 与 1H26 业绩手册——AI 之外哪里找增长 | | 高盛（Goldman Sachs）· 2026-09-07 | | 约 6,800 家 A 股 / H 股 / ADR 公司，截至报告期 99% 已披露 | | 1,500+ 份中国企业业绩电话会文本（以 A 股为主） | | |
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以下六条均为高盛于 2026-09-07 发布之原始判断，按「机构说 / 机构维持 / 机构将」句式直述，不代表本站立场。 | | | 全样本 2Q26 盈利同比 +24%（1Q26 为 +6%），创五年最高单季增速；MSCI 中国成分股中 45% 高于一致预期，31% 低于预期。 | | 收入与利润率复苏不均衡：上游与周期受益于 PPI 再通胀与经营杠杆，下游消费仍面临需求偏软。 | | AI 利润池明显向硬件倾斜，半导体（尤其存储）获得更高利润占比。 | | 离岸互联网 2Q26 略低于预期，但盈利增速正在筑底，支撑因素为外卖补贴收窄与云 / AI 商业化。 | | 中国 AI 相关资本开支显著加速，过去一个月超大规模云厂商远期资本开支预测上调 34%。 | | 境内股东回报更好：A 股现金分红与注销式回购强劲，香港回购因资本开支与补贴投入放缓；机构维持「超配 A 股、标配离岸中国」。 |
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3.2 行业：上半场是硬科技与金融，下半场是消费拖累 | | | 信息技术 +142% 保险 +140% 材料 +78% 券商 +58% 能源 +52% 制药 +20% 消费者服务 +17% 媒体 +7% | 食品饮料 −50%（受农业拖累） 零售 −20% 汽车 −14%同期 1H26 社零增速仅 +1.3% |
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| 2025 年中国半导体利润率仍为个位数；2Q26 跃升至 20%。中国存储已取得全球 13% 的盈利份额。半导体的 42% 是「占中国 AI 利润」，电力的 42% 是「占全球该环节利润」。并列比较会得出「电力与半导体一样强」的错误结论——实际上电力是中国的全球相对优势环节（份额高但利润率仅 7%），半导体是中国 AI 内部的利润集中环节（份额与利润率同时冲高）。 这是这份研报最容易被转述错的一处，也是本文坚持把两个 42% 分表列示的原因。 |
| 关键增量：业绩季后一个月内，中国 AI 样本远期资本开支预测上调 8%；其中上市超大规模云厂商远期资本开支预测单月上调 34%——这是自 2025 年 2 月「DeepSeek 时刻」以来最大的单月上调幅度。库存同步：信息技术库存同比 +29%、通信服务 +11%。 珩观测 · 34% 与 8% 之间的差，就是受益面的宽度 整体 AI 样本上调 8%，超大规模云厂商上调 34%——两者相差 4 倍以上，说明这轮资本开支的边际增量高度集中在少数几家超大规模云厂商，而非全行业普遍加码。 「AI 资本开支上行周期」这个叙事的受益面，比听起来要窄得多：真正拿到订单的是直接对接这几家云厂商的环节，其余环节分享的是预期而非现金流。 珩观测 · 库存 +29% 跑赢收入 +22%，7 个百分点是最该盯的缺口信息技术库存同比 +29%，而同期收入增速 +22%，补库速度快于收入 7 个百分点。 研报将此解读为「为预期需求积极扩产」——这是成立的，但它同时是最先出问题的一环：若 3Q/4Q 收入增速追不上 29% 的库存增速，缺口会先变成周转天数、再变成减值。 |
| | | | 870+ 家宣布，合计 7,400 亿元中期分红率约 29%；57 家首次分红国企约占 80%；15 家单家超 100 亿元 | | | 1,270+ 家宣布，总额 超 2,300 亿元70%（1,650 亿）为注销式回购2024 / 1H25 该比例仅 45%40%（900 亿）来自自有资金宁德时代 200–400 亿元，A 股史上最大 | 近月回购放缓（含业绩静默期因素）补贴投入与 AI capex 压低现金流生成阿里巴巴于香港进行史上最大规模增发 | | | |
机构预计 2026 年中国上市公司对股东的总回报将达 人民币 3.8 万亿元；高盛首席中国股票策略师刘劲津在另一公开场合给出的口径为「A 股 + 港股分红与回购总额可能超 4 万亿元」——同一机构两个口径的差异，本文以研报的 3.8 万亿元为准。 珩观测 · 注销式占比 45% → 70%，是本轮最实质的变化回购总额 2,300 亿元本身不算新闻，结构才是：注销式回购占比从 2024 / 1H25 的 45% 升至 70%，对应约 1,650 亿元。回购从「护盘式买入」转向「真实缩减股本」，对 EPS 的增厚是会计意义上的、可持续的，而非情绪层面的。按 7,400 亿元中期分红 ÷ 29% 分红率反推，这 870 家分红公司的中期净利合计约 2.55 万亿元——这是一个子集口径，不构成全样本净利，但可作为后续验证的一个锚点。（推导说明：29% 为研报披露的中期分红率，即中期分红 ÷ 中期净利；反推值仅供交叉验证使用。） |
七、出口链：在十年最重的汇兑逆风下跑出来的 80% | | | | | | | | | | 600+ 家出口企业（海外收入占比 >50%）· 收入 | | | | | | | | |
珩观测 · 盈利增速是收入增速的 3.8 倍，弹性来自价格而非规模出口企业收入 +21%、盈利 +80%，盈利增速是收入增速的 3.8 倍——这意味着改善的四分之三来自利润率扩张（PPI 再通胀 + 产品结构 + 经营杠杆），而非出货规模。 这一层是双刃的：价格弹性一旦消失，80% 的增速会以更快的速度回落。而 700 亿元汇兑损失（占总盈利 4%、十年最高）是一笔已被计入的扣项——出口企业是在扛着这笔扣项的前提下跑出 +80% 的。 反过来说，若汇率逆风缓解，这 4% 会直接转为利润弹性；若加剧，则首先冲击报表端而非订单端。 |
| ① 外卖竞争强度下降，领先平台逐步压缩补贴造成的亏损，叠加低基数；高盛经济学家预计 2026 下半年中国零售销售同比仅 +1.7%。 珩观测 · 这条曲线上，一致预期刚刚错了 5 个百分点从 −13% 到 +43% 是一条很漂亮的复苏曲线，但三个节点全部是一致预期，不是公司指引。而且就在这条曲线的起点上，一致预期刚刚把 2Q26 判错 5 个百分点（预期 −8%、实际 −13%）。用同一个来源的预期去论证未来三个季度的连续加速，需要更强的证据而不是更陡的斜率。另一层是基数：2Q26 −13% 的低基数，本身就抬高了其后几个季度的同比读数。+17% → +25% → +43% 的加速度，有很大一部分是算术，不是经营改善。可验证的旁证：刘劲津在公开场合提到，过去一年多互联网平台补贴亏损超 300 亿元。补贴退坡能否兑现，是这条曲线唯一的硬支撑。 |
| 测算 1 · 高盛的「低预测」＝一致预期 − 历史系统性偏差 高盛 MSCI 中国 2026E +8%，一致预期 +17%，差 9 个百分点；沪深 300 高盛 +20%，一致预期 +27%，差 7 个百分点。高盛同时自述：历史上年初一致预期平均高于最终实际盈利增速约 8 个百分点。代入验证：17 − 8 = 9（高盛给 8，差 1pct）；27 − 8 = 19（高盛给 20，差 1pct）。→ 高盛的「低于一致预期」不是额外悲观，而是把历史系统性偏差直接扣掉了。 两者相差仅 1 个百分点，可视为同一方法论的两种表述。 真正的分歧不是「谁更乐观」，而是「一致预期今年会不会第三次重复那 8 个百分点的过度乐观」。 测算 2 · 存储 71% 的利润率，是整份研报最大的单点敞口中国半导体整体利润率 20%，其中存储 71%、晶圆代工 15%。用 20% 的均值反推：存储利润率是均值的 3.55 倍，晶圆代工仅为均值的 0.75 倍——20% 这个整体数字是被存储拉起来的，剔除存储后其余环节的利润率显著更低。 而中国存储已占全球 13% 的盈利份额，意味着利润池向存储集中的同时，风险也在向存储集中。71% 是周期高点的读数，不是稳态水平。 测算 3 · 三个季度：9% → 25% → 42% 的集中度跃迁半导体占中国 AI 利润的份额：2025 全年 9% → 1Q26 25% → 2Q26 42%。两个季度提升 33 个百分点，半年内提升近 4.7 倍。这种速度的集中度跃迁，在利润分配史上属于极端值。它的另一面是：中国 AI 生态内其它环节的利润份额在同期被快速稀释——包括电力、AI 基建，也包括仍在亏损的 AI 模型。「AI 行情扩散」与「AI 利润集中」是同时发生的两件事，不能混为一谈。 收入 +21% → 盈利 +80%，弹性系数 3.81。作为对照，全样本的弹性系数是：收入 +6% → 净利 +14%，系数 2.33。 出口企业的经营杠杆显著高于全样本——这既是它跑赢的原因，也是它回撤更快的理由。 测算 5 · 3.8 万亿元股东回报，对应什么量级研报预计 2026 年股东总回报 3.8 万亿元（分红 + 回购）。其中仅 1H26 中期分红就达 7,400 亿元、已宣布回购超 2,300 亿元。按 1,650 亿元注销式回购计，占已宣布回购总额的 70%——这是 A 股首次在回购结构上以注销为主，对 EPS 的增厚是会计层面可持续的。 测算 6 · 外资仓位缺口：11% 市值 vs 1% 配置据高盛刘劲津公开表述：中国 AI 相关企业总市值约占全球 AI 板块 11%，而海外资金配置仅占其 AI 总仓位的 1% 左右。 两个数字相差 10 个百分点——这是「中国 AI 不存在整体性泡沫」这一判断的量化依据，也是外资持续流入空间的来源。 （该口径来自公开访谈，非本份研报原文，本文仅作事实陈述。） |
研报讲的是「已经发生的盈利」，行情讲的是「已经定价的预期」。把两者摆在一起，才能看出预期跑到了盈利前面还是后面。 10.2 板块与个股：研报点名的方向，行情给了什么答案 | | | | | | | | AI 硬件 · 半导体与存储（研报：AI 利润池最集中环节） | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | 高盛点名的「AI 之外」方向：材料 / 医疗保健 / 造船 / 金融 | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | 研报判定「仍在承压」的消费 · 与「正在筑底」的离岸互联网 | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | |
① 盈利创五年新高，指数年内零涨幅。2Q26 盈利 +24%，而沪深 300 年内 −1.54%、上证 −0.71%。钱赚到了，估值在缩。沪深 300 当前 PE 13.58、上证 17.11，收缩的是倍数不是盈利。② 利润池向存储集中，资金正从存储撤出。兆易创新年内 +80.78% 但 60 日 −25.49%；江波龙年内 +47.16% 但 60 日 −32.19%；澜起科技年内 +66.63% 但 60 日 −18.38%。研报讲存储利润率 71% 的同时，近两个月资金在离开这个方向。③ 江波龙 PE(TTM) 12.86、预测 PE 7.29——市场按周期顶部定价。这是对「存储利润率 71%」最直接的反向投票：极低 PE 隐含的是盈利见顶预期，而非成长预期。两个数字摆在一起，就是这份研报最大的一处多空对撞。④ 「AI 之外」的四个方向，行情已经提前动过。中国船舶 5 日 +13.51%、年内 +18.80%；药明康德 60 日 +58.15%、年内 +76.56%；紫金矿业 60 日 +10.98%、当日 +3.01%；万华化学 60 日 +6.24%。拥挤度正在从 AI 硬件向这些方向转移——研报是确认，不是首发。⑤ 消费不是铁板一块，盈利下滑 ≠ 股价下跌。研报判定消费承压（食品饮料 −50%、零售 −20%、汽车 −14%），但美的集团 60 日 +10.29%、年内 +14.41%（股息率 4.95%、PE 14.64），茅台 60 日 +5.33%；真正走弱的是比亚迪（年内 −11.08%）。低估值与股息在消费内部提供了缓冲垫。⑥ 高盛「超配 A 股」不是基于近期相对表现。近 60 日恒生指数 +2.42%， 而沪深 300 −6.81%、创业板指 −16.71%——短期看港股反而抗跌。 高盛的依据是盈利增速差（A 股 +20% vs MSCI 中国 +8%）与股东回报差（A 股净回购增厚 EPS vs 离岸净发行摊薄 EPS），是分子端的判断，不是动量判断。 |
| 情景 A · 盈利扩散延续，估值修复跟上 珩观赋值：45%3Q/4Q 全样本盈利维持双位数，非 AI 行业（医疗保健、材料、造船、金融）接棒；PPI 继续改善，超大规模云厂商 34% 的资本开支上调落到订单。此情形下，沪深 300 的 13.58 倍 PE 与 20% 的盈利增速之间存在修复空间，「盈利涨、估值不涨」的错配开始收敛。 情景 B · 存储周期见顶，AI 利润池回吐 珩观赋值：30%71% 的存储利润率不可持续，全球存储周期下行，中国半导体占 AI 利润 42% 的份额快速回落；信息技术库存 +29% 跑赢收入 +22% 的缺口转为减值压力。此情形下科创 50（PE 135.46）与创业板指（PE 55.83）的估值收缩尚未结束——近 60 日 −9.00% / −16.71% 可能只是开始。 情景 C · 消费与地产拖累超预期，全年盈利不及 珩观赋值：25%1H26 社零仅 +1.3%、高盛预计 2H26 零售 +1.7%；房地产收入 −21% 且利润率深度为负。若消费与地产继续恶化，1H26 全样本 +14% 的净利增速无法在全年维持，沪深 300 一致预期 +27% 将向高盛的 +20% 收敛，甚至更低。此情形下「AI 之外」的名单也要重新筛。 |
以下是这份研报能在未来被「打脸」的地方。兑现与否后续可回打——这是研报拆解唯一能沉淀为资产的部分。 | | | | | | 对照 2Q26 的 +24% 与 1H26 的 +14% | | | | | | | IT 库存 +29% vs 收入 +22% 的缺口 | | | | | | | | | | | | | 对照 MSCI 中国 +17% / 沪深 300 +27% 与实际值 | | | | | | | | | |
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| · 本文所引研报内容来自中文财经媒体编译转述，未经研报原文逐图复核，存在转述偏差与图表数据缺失风险； · 存储利润率 71% 为周期高点读数，全球存储周期下行将直接冲击中国半导体占 AI 利润 42% 的份额； · 信息技术库存增速（+29%）已跑赢收入增速（+22%），若需求不及预期将转为减值压力； · 超大规模云厂商资本开支上调 34% 高度集中，若单一云厂商削减指引，整条叙事的受益面会快速收窄； · 互联网盈利转正路径（3Q26 +17% / 4Q26 +25% / 1Q27 +43%）全部为一致预期，且起点上一致预期刚判错 5 个百分点； · 消费与地产拖累超预期（1H26 社零 +1.3%、地产收入 −21%），可能使全年盈利不及预期； · 汇兑损失 700 亿元（占总盈利 4%，十年最高）的方向性变化会双向影响出口链报表； · 高盛对 MSCI 中国 / 沪深 300 的盈利预测均低于市场一致预期，若一致预期最终兑现，本文的高盛口径将系统性偏低； · 行情数据为 2026-09-08 收盘，仅用于与研报口径做时点对照，不代表任何趋势判断。 |
分歧核心｜2Q26 全样本盈利同比 +24% 创五年最高，沪深 300 年内却 −1.54%——这个增速是新一轮上行的起点，还是周期顶最后一个好季度？ |
| 分歧度 62% · 多方 3 家 / 空方（含中性）2 家 | |
| 「我先说结论——这一季中国企业是真赚到钱了，钱先摆这儿。」 2Q26 全样本盈利同比 +24%。一季度才 +6%。科创板 +102%，创业板 +44%。中证 500、中证 1000 也都在 22% 以上。说白了，这不是一两家龙头撑起来的，是中小市值一起往上走 IT +142%、保险 +140%、材料 +78%。订单、价格、毛利率，三样都在往上。 高盛 2026-09-07 也是这个意思：二季度是五年来最高的单季增速，我认这个数。 我盯着一件事：3Q26 全样本还能不能守住双位数。这账不难算，看三季报就知道了。 |
| 「先别急着高兴。钱赚到了，股价涨了吗？我先问一句——」 同一个 +24%，我换个算法：科创 50 近 60 日跌了 9.00%，创业板跌了 16.71%，沪深 300 年内还是 −1.54%。利润在涨，估值在缩。这账不难算，市场不信它能续。 再看成色：AI 利润池 42% 压在半导体上，存储一个环节利润率就 71%。这不是稳态，这是周期顶。 江波龙年内涨 47.16%，60 日跌 32.19%，PE(TTM) 只有 12.86——市场正按见顶给它报价。 高盛 2026-09-07 自己留了后半句，我给翻出来：它对 MSCI 中国 2026E 只给 +8%，比一致预期低 9 个百分点。 什么时候我认错：3Q26 存储利润率还站得住 60% 以上，我闭嘴。 |
珩观判断｜关键观察指标 盯三件事：① 3Q26 全样本盈利能否守住双位数（2Q26 为 +24%）；② 信息技术库存 +29% 与收入 +22% 的 7 个百分点缺口会不会转成减值；③ 存储链季度毛利率——江波龙 PE(TTM) 12.86 / 预测 PE 7.29，是市场给「周期顶」的报价，与研报的 71% 利润率正面对撞。 证伪触发器：若 3Q26 存储价格转跌、或 IT 库存增速超出收入增速 10 个百分点以上，本文「盈利扩散」的判断即失效；反之若沪深 300 盈利兑现 +20% 且 PE 回到 15 倍以上，则「盈利涨、估值缩」的错配开始收敛。 |
本文为公开研报信息编译整理；外资机构观点（含评级、目标价、盈利预测）均为该机构于标注日期发布的原始判断，仅代表其自身立场，可能存在利益冲突，不构成我方观点，亦不构成投资建议，据此操作风险自担。 |
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| 珩观天下 · HANG INSIGHT | 机构观点编译 · 仅供研究参考 资料来源：Goldman Sachs《China Musings: 2Q & 1H26 earnings handbook》2026-09-07 （经华尔街见闻 2026-09-07、水木纪要 2026-09-08 编译转述）； 高盛刘劲津公开访谈（2026-09）；行情数据来自 westock 数据中心 2026-09-08 收盘。 本文所有 [珩观测] 段落为本站基于公开数据的独立测算与判断，与所引机构无关。 |
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