读研报 | 灵魂砍价视频公布后,写进医药行业研报中的担忧

“如果达不到我们的心里价位，或超过医保支付标准的15%，自己出局”。

“4.4元的话，4太多，中国人觉得难听，再降4分钱，4.36，行不行？”

上周，一段被称为“灵魂砍价”的视频在网上疯传。这场锱铢必较、分毫必争的谈判，不仅让“医保准入谈判”这件大事迅速为市场所理解，也见证了近期医药板块的调整。

事实上，市场对上述谈判的关注与敏感并不意外。毕竟，从公布的医保谈判结果来看，新增品种整体降价60.7%，续约产品降价26.4%。

降价幅度如此之大难道不会影响医药行业的利润？这恐怕是许多投资人的第一反应。

尽管大多数医药行业的研究报告仍以“理性看待”、“结构性红利释放”、“基本面无虞”等词汇总结这次事件对行业带来的影响，但从一些描述中，仍可以读出比过去更多的忧患意识。

创新药的好时代？

此创新药非彼创新药

结构性红利释放，创新药迎来最好的时代。这个结论在当下的医药行业报告中并不鲜见。支持这一结论的理由是，一些新上市的国产创新药品已经被迅速纳入目录，从中可以读出对创新药品的明确支持信号。

不过，创新药的这顶帽子也许有点大，用这个概念做二元对立的划分，容易让人忽略其中的“me-too”类创新药在这一次价格谈判中所承受的价格压力。

所谓"me-too"创新药，指的是那类因具有自己知识产权而有别于完全照抄他人化学结构“仿制药”的药物，但药效和同类突破性药物相当。从这一次的医保谈判来看，竞争性谈判大大增加了“me-too”类创新药的价格压力，压缩了“me-too”类创新药的生命周期。

这是光大证券的报告对相关主题的一个核心观点，其在报告中提到，竞争性谈判正挤干“me-too”创新药领域非充分竞争的“水分”。比如，过去的创新药在招采过程中是独家品种，没有竞价压力；而这一次对6个治疗效果相当的丙肝用药引入了竞争性谈判的方式，跨品种比价，最终丙肝治疗用药降幅平均85%以上。

银河证券的报告中也关注到了这一现象，疗效显著但差异性较小被放在同一竞价组进行捉对厮杀，其降价形式无异于仿制药。换句话说，如果创新药止步于me-too这个层面，在将来的谈判中或有可能被作为国外创新药的“仿制药”被放在同一竞价组捉对厮杀。

与“me-too”创新药的价格承压形成鲜明对比的，则是阿帕替尼和康柏西普这两种药品凭借适应症竞品少优势，分别仅降价 15%、25%。由此观之，与其笼统地概括说创新药迎来好时代，倒不如说是享受到结构性红利的，也许会进一步集中少数具备领先研发能力的企业上。

停留在推演阶段的以价换量

以价换量，是带量采购推出以来医药行业研报中的另一个主流逻辑。所谓以价换量，是指降价之后虽然医药企业从单位商品中获得的利润量减少，但由于销售数量的增加，企业所获利润总额可以增加（至少不亏），从而既保持市场又产品的中长期发展。

比如，天风证券在报告中提到，创新药降价纳入医保后大概率可以实现“以价换量”，而且此次纳入的很多为2018 年新上市创新药，由于其价格较高，销量尚小，且疗效确切临床急需，位于需求曲线左上方，因此需求曲线的价格弹性更为明显，降价有望带来明显的终端需求放量。

另外，中泰证券在报告中提到的“以价换量、通过谈判进入医保，进医院的速度可以大大加快，药品放量的速度可以预期大幅加快”；联讯证券报告中提到的“药企专利品种通过谈判纳入国家医保目录，一次性获得全国范围医保市场，迅速获得基于我国巨大人口基数的医保患者，以价换市场，实现销售快速放量”，描绘的都是类似蓝图。

但需要特别指出的是，虽然医保谈判结束后多家券商的专题报告中提到了“以价换量”这一点，但不知为何，“以价换量”这个概念仍停留在推演逻辑阶段，尚无具体的数据测算；尽管对大多数的研报来说，数据是相当常见的一种呈现方式。

事实上，建构投资逻辑只是投研工作的第一步，更多的功夫应该放在对事实和数据的求证上。从这个意义上说，医保准入谈判之后医药行业的以价换量刚刚走出逻辑建构的第一步，也许并未到达可得出笃定结论的阶段。

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