【精选研报】【国金证券】化妆品与日化行业研究:国际美妆巨头欧莱雅

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欧莱雅的财报，撕开了一个矛盾

欧莱雅集团 2024 年全年卖了 434.8 亿欧元，同比涨了 5.1%，营业利润率还创了历史新高，20%。这是一份漂亮到挑不出毛病的成绩单。但如果你把地图摊开看，会发现这份"漂亮"是靠欧洲、北美、新兴市场一起扛出来的——中国大陆市场，是负增长的那一块。

这事儿现在值得看，是因为它把一个悬而未决的问题摆到了台面上：全球第一美妆巨头都扛不住中国市场的疲软，那接下来国货和高端赛道会怎么走？谁在这轮分化里占便宜，谁在裸泳，从财报的细节里其实已经能看出苗头。

欧莱雅的"稳"，是靠别处补出来的

先看整体数字：24 年全年销售额 434.8 亿欧元，同比+5.1%，跑赢全球美妆大盘；Q4 销售额 110.8 亿欧元，同比+2.5%；毛利率涨到 74.2%，营业利润率涨到 20%，都是历史最高水平。研发费用率稳在 3.1%，广告促销费用率还降了 0.2 个百分点到 32.2%。

这是一份典型的"降本增效换利润率"的报表——收入涨得不算猛，但成本控制得更狠，利润率反而破了新高。

分市场看就更清楚了。欧洲同比+8.2%，北美+5.5%，SAPMENA-SSA（南亚太、中东、非洲）+12.3%，拉丁美洲+11%，这几块都在两位数或接近两位数增长。唯独北亚市场同比-3.2%,而拖累它的主因是中国大陆——高档化妆品销售额下降，连巴黎欧莱雅这种大众线品牌都同比低个位数下降。反倒是 YSL、Prada、Valentino 这些品牌在中国依然强势。

这就是矛盾所在：不是整个高端市场都不行了，是"大众认知度高但缺新鲜感"的品牌在退,真正有稀缺性、有身份标签的品牌在涨。

谁受益，谁承压

从欧莱雅这份财报往回看国内公司，逻辑其实是延续的。

材料里给出的投资主线分了三档：一档是高景气细分赛道，比如巨子生物、锦波生物、毛戈平、丸美生物——这些公司踩的是功能性护肤、专业化妆这类还在扩容的细分市场；二档是业绩稳健兑现的珀莱雅,靠多品牌多品类的打法把风险摊薄；三档是运营和组织端还在求变、业绩有待改善的水羊股份、贝泰妮、上海家化、福瑞达。

换句话说，受益的不是"国货"这个笼统标签，而是那些找到了细分定位、还没被大众市场同质化竞争拖垮的公司。承压的一端，是那些还在靠大众认知度和渠道铺货过日子的老品牌——欧莱雅自己的巴黎欧莱雅在中国的下滑，某种程度上是给所有靠"国民品牌"标签活着的公司提了个醒。

短期还有一个变量：3.8 节促销。各品牌、各平台的打法会直接影响一季度的国内数据，这是观察中国市场是否真的在企稳的一个近距离窗口。

另一条线：黄金珠宝在金价高企下反而更靓丽

这份材料里还有一条独立但呼应的线索：25 年春节黄金珠宝的动销整体符合预期。因为春节错期，1 月增速预计环比好转，但春节同比口径仍有压力,高金价下折扣也在加深。

有意思的是,中国高端古法黄金反而逆势增长得很好。逻辑写得很直接：奢侈品消费理性化,叠加古法黄金本身兼具文化和时尚的设计感，这个组合让它绕开了"金价越高消费越弱"的常规判断。值得持续跟踪的是老铺黄金、周大生、潮宏基这几家。

这条线和美妆那条线其实是同一个母题的两个表达：消费者在收紧钱包的同时，愿意为"有清晰身份标签和文化叙事"的产品支付溢价，愿意为纯大众化、缺乏差异化的产品说不。

接下来该盯什么

- **3.8 节国内美妆促销数据**：各品牌和平台的打法能不能让中国大陆市场的下滑趋势收窄，是验证"国货崛起长期趋势不变"这个判断的第一个近期窗口。

- **巴黎欧莱雅等大众线品牌在中国的后续表现**：如果连续几个季度持续走弱，说明问题不是短期扰动，而是大众认知度品牌的结构性压力。

- **高端古法黄金品牌（老铺黄金、周大生、潮宏基）的春节实际同比数据**：错期影响消化后，同比口径的真实增速能不能延续"逆势靓丽"的说法。

- **化妆品类和金银珠宝类社零数据的环比变化**：12 月化妆品零售额同比+0.8%、全年-1.1%，金银珠宝 12 月同比-1%但降幅较 11 月收窄，这两条线接下来是否延续修复节奏，是判断行业整体景气度的基础指标。

- **YSL、Prada、Valentino 等强势高端品牌在中国的势头能否维持**：如果这几个品牌开始降速，说明"高端稀缺性溢价"逻辑本身也在松动，需要重新评估整个高端赛道的判断。

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