格林美深度研报:循环经济龙头,资源+回收双轮驱动业绩高增

一、公司概览：城市矿山炼金师，双轨驱动全球龙头

格林美是中国循环经济与新能源材料领域绝对龙头，2001年成立、2010年深交所上市，2022年登陆瑞士交易所，构建“城市矿山开采+新能源材料制造”双轮驱动模式。公司深耕废旧动力电池、电子废弃物、报废汽车、镍钴钨稀缺资源循环利用，同时生产三元前驱体、四氧化三钴等核心新能源材料，打通“资源回收—材料再造—电池应用—回收再生”全生命周期闭环。

全球布局19个绿色循环产业园，客户覆盖宁德时代、比亚迪、特斯拉、三星SDI等全球头部厂商。三元前驱体全球市占率稳居前二，动力电池回收、镍钴资源回收量国内第一，是全球少数兼具资源循环与材料制造能力的综合型龙头。

二、核心业务：三大板块协同，量价齐升共振

1. 新能源电池材料（核心基本盘）

2025年营收占比超58%，核心产品三元前驱体全年出货18.90万吨，全球市占率约15%，其中高镍9系产品市占率37.4%，技术领先。中镍高电压、核壳结构等高端产品商用化加速，产品溢价显著，毛利率持续修复。3C数码用四氧化三钴出货稳定，全球市占率领先。

2. 关键金属资源循环（成本护城河）

印尼青美邦项目2025年上半年产出镍金属4.4万吨，同比+112%；伴生钴3666.6吨，同比+125%，镍自供率提升至42%。红土镍矿HPAL工艺打破西方垄断，镍成本仅8500-9000美元/吨，显著低于行业，对冲价格波动能力极强。镍钴锰回收率达99.5%+，锂回收率96.5%+，全球顶尖水平。

3. 动力电池回收（爆发增长极）

2026年迎退役潮爆发元年，公司回收产能60万吨/年，全球第一。2025年回收量5.2万吨，同比+45%；2026年目标30万吨，同比+477%，市占率25%+。与900+车企、电池厂签定向回收协议，《动力电池回收管理办法》实施后，单吨补贴200元/kWh，2026年预计获补贴超2亿元，回收业务将成第一大利润源。

三、财务表现：业绩拐点确立，盈利弹性释放

• 2025年业绩预告：归母净利润14.29-17.35亿元，同比+40%-70%；扣非净利润12.26-15.49亿元，同比-5%-+20%；每股收益0.28-0.34元。

• 2026年Q1爆发：机构预测净利润9-13亿元，同比+75%-150%，毛利率升至25%-28%，盈利拐点确认。

• 财务质量：2025年前三季度经营现金流22.51亿元，同比+9.69%，现金流优于利润；合同负债充足，订单饱满。

四、核心优势：四大壁垒铸就不可复制龙头

1. 资源壁垒：印尼镍矿+全球回收网，原料自主可控

印尼布局千亿镍资源，低成本镍自给率持续提升；国内构建最完善回收网络，覆盖31省市，电子废弃物年处理超100万吨，报废汽车超5万辆，锁定稀缺原料源头。

2. 技术壁垒：专利+工艺全球领跑

累计申请专利5055项，牵头/参与标准550项，获2项国家科技进步二等奖。AI智能拆解、高压酸浸、定向再生等核心技术领先，固态电池、钠电材料前瞻布局，应对技术迭代。

3. 客户壁垒：深度绑定全球头部

与宁德时代、比亚迪、LG新能源等签长期协议，高镍前驱体独家供应多家车企；与厦钨新能签495亿元长单（2026-2028年），业绩确定性强。

4. 一体化壁垒：闭环降本，周期韧性强

“资源—材料—回收”全链条一体化，核心原料自供率超90%，吨成本较行业低15%-20%。双业务对冲周期，新能源上行享材料高增，下行靠回收托底，盈利韧性远超同行。

五、未来展望：三年高成长，三大驱动打开空间

1. 核心驱动

• 镍钴钨量价齐升：印尼产能释放，金属价格高位运行，成本优势转化为暴利。

• 动力电池回收爆发：退役潮+政策补贴，2026年回收业务利润占比超40%。

• 高镍产品结构升级：9系前驱体占比超60%，溢价能力提升，毛利率持续上行。

2. 业绩预测（2026-2028年）

• 营收：420亿→580亿→750亿，CAGR 35%+

• 归母净利润：26.5亿→38.2亿→52.8亿，CAGR 40%+

• 毛利率：22%→26%→29%，盈利能力持续改善

六、风险提示

1. 金属价格波动风险：镍、钴、钨价格大跌，压缩盈利空间。

2. 行业竞争加剧：前驱体、回收业务扩产过快，引发价格战。

3. 印尼政策风险：当地镍矿出口、税收政策变动，影响原料供应。

4. 技术迭代风险：固态、钠电池路线变化，冲击现有业务。

七、投资结论

格林美作为全球新能源循环经济绝对龙头，依托“印尼资源+动力电池回收”双核心壁垒，2025年业绩拐点确立，2026年迎量价齐升+政策红利+产能释放三重共振。公司一体化闭环优势显著，客户与技术壁垒深厚，业绩高增确定性强，当前估值处于历史低位，中长期配置价值极高。

风险提示：本研报基于公开数据与市场环境分析，不构成任何投资建议。股市有风险，投资需谨慎。

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