研报|全球债市大跌引发市场波动,4月经济延续结构性复苏趋势——资产配置周报20260524

【股票】本周美股市场呈现“先抑后扬”走势，上半周受美债收益率高企压制，三大指数一度回调；下半周在英伟达财报超预期及美伊冲突缓和下强势反弹。A股冲高回落后再度修复，结构分化极致。上证指数周跌0.54%，深成指微涨0.23%，创业板指涨0.24%，科创50指数一枝独秀，全周大涨5.57%。两市日均成交额维持在2.9万亿元左右。科技板块延续强势，电子板块全周上涨6.56%，领涨市场；农林牧渔（-6.31%），石油石化（-4.7%）、美容护肤（-4.23%）等板块跌幅较大。港股整体震荡偏弱，尽管周五在南向资金助推下反弹，但全周受外资流向波动影响较大，恒生指数周跌1.37%，恒生科技指数周跌0.65%。。板块方面，资讯科技与半导体领涨，地产与金融板块表现低迷，南向资金全周净买入约120亿港元，逢低布局科技龙头意图明显。当前市场“大盘蓝筹的震荡消化”与“科创硬科技的结构牛市”并存。英伟达财报验证了全球AI资本开支的高景气度，国内算力硬件的业绩兑现逻辑未被破坏。短期上证指数4200点区域存在套牢盘压力，预计指数以横盘震荡为主，但科技的独立行情有望延续。

【固收】本周债市收益率先下后上，曲线整体走平。前半周，4月多项经济数据不及预期，助推债市企稳反弹，超长端补涨修复。后半周，资金边际有所收敛，叠加税期和跨月临近，市场止盈情绪升温，曲线平坦化上行。此外，本周全球债市大跌，国内债市相对有韧性。当前基本面对债市仍有支撑，资金面整体偏松、略有波动，收益率进一步下行则面临估值约束和止盈压力，建议维持中性偏稳健的操作思路，逢利率下探适度兑现收益。

【商品】本周商品市场多数板块收跌，南华商品指数下跌1.14%，南华贵金属指数续跌1.80%，南华能化指数转跌2.00%，南华黑色指数续跌2.13%，南华有色金属指数微涨0.22%，南华农产品指数微涨0.77%。伦敦金震荡下行，走势受事件驱动明显，主要围绕美债收益率上行、美伊谈判进展、油价波动及美联储政策预期反复博弈。首先，10年期美债收益率创多年新高，叠加CME数据显示市场已完全排除年内降息预期，甚至定价年底加息概率超70%，实际利率大幅攀升严重削弱无息资产的吸引力，高昂的持有成本促使多头资金纷纷撤离；其次，地缘冲突与供应链压力共同推高油价，密歇根大学5月通胀预期升至近十个月高位，通胀预期快速反弹加剧市场对紧缩政策的担忧，抑制了黄金作为抗通胀工具的资金流入；最后，美伊局势的高度不确定性形成多空拉锯，谈判在“即将达成协议”与“濒临破裂”之间反复摇摆，这种未能实质性升级的避险僵局难以为金价提供持续上涨动力，反而因局势反复触发更多短线获利了结的抛压。黑色板块方面，钢厂出口接单转弱，内需进入淡季，但盈利向好支撑生产积极性，钢材供需结构面临季节性走弱压力。周五国内煤矿发生重大安全事故，全国煤矿安监形势大概率趋严，据钢联统计已导致7890万吨焦煤产能停产自查，对焦煤价格形成较强提振，有助于强化炼钢成本支撑。

数据来源：Wind资讯

5月18日，统计局公布4月经济数据显示，我国新旧动能分化进一步加剧，旧动能仍在磨底，新动能的支撑力持续增强，内需的内生修复动能依旧偏弱，但外需延续韧性。整体而言，我国宏观经济依然处于结构性温和复苏阶段。

生产方面，4月规模以上工业增加值同比增4.1%，较一季度明显回落，不及市场预期，然而，高技术制造业同比增12.8%，较上月进一步上行1.1个百分点，高出整体增速8.7个百分点，凸显了动能分化格局。从行业结构看，电子通讯设备、汽车制造、专用设备制造等中游制造业工增同比增速仍维持高位，集成电路、工业机器人等“新质生产力”相关产品产量在高基数环境下保持较快增长。而水泥、平板玻璃、乙烯、塑料制品等传统行业同比延续负增。

投资和消费共同反映出了内需的疲弱。4月固定资产投资同比增速大幅下行至-8.0%，累计同比增速已经由正转负。三大分项固定资产投资同比增速均明显放缓：房地产开发投资同比降幅扩大至20%以上，销售端改善仍未传导至施工端；基建投资同比增速较上月回落12.6个百分点，二季度实物工作量落地偏慢；制造业投资同比增速亦较上月回落12.6个百分点，反映在上游大宗成本快速上行的环境下，制造企业的观望情绪加重。4月社会消费品零售总额同比仅增长0.2%，较上月回落1.5个百分点，降至历史低位。其中，商品零售同比增速已由正转负，主要受家电和汽车同比深度负增的拖累。在前期补贴透支需求与高基数的共同作用下，预计耐用品消费的拖累仍将持续。

从本周高频数据来看，生产端开工率普遍承压，内需修复依然在筑底阶段。

供需整体变化：5月第三周，生产端整体偏弱。化工链中，PTA开工率降至历史绝对低位，主因4-6月检修规模创历史新高，涤纶长丝与短纤库存攀升至高位，纯碱开工回落但库存持续累积，反映供需矛盾尚未实质改善。黑色系方面，钢铁生产高位微降，高炉开工率小幅下行但盈利率维持高位，螺纹厂社库继续双降但同比仍偏高。半钢胎、全钢胎开工率小幅回落但仍处于历史高位，印证外需韧性逻辑。乘用车零售5月前17日同比-23%，环比回升但同比压力不减，终端消费修复动能依旧薄弱。

基建与地产链：基建开工下行，地产延续磨底。基建方面，水泥呈现“开工率下行、发运率明显回升”的背离，指向施工端短期有赶工特征；而沥青价格冲至高位，开工率却持续下滑，反映出在地方表内资金紧约束下，高价原料对项目实际开工的压制。30大中城市新房成交周环比再度下滑，同比由正转负，同时70城新房价格同比延续负增（-3.7%），市场仍在等待前期政策的实质性传导。

制造业与出口链：制造业与出口链依然是支撑项。全钢胎与半钢胎开工率虽小幅回落，但绝对水平仍稳居历史高位，海外订单的支撑依然存在。铜偏强与铝偏弱的分化格局延续：国内铜周环比小幅累库，绝对水平仍处近五年低位。铝延续累库态势，继续映射地产链施工拖累。

消费与服务链：耐用品消费降幅再走阔。5月15日当周观影人次小幅回升，但5月22日当周出行数据回落，体验型消费修复持续性不足。乘用车零售5月前17日同比-23%，显示出居民部门在收入预期与资产价格企稳前，对大额支出的消费意愿依然偏于审慎。

价格趋势：输入性通胀压力缓解，国内定价品种整体偏弱。原油价格基本持平上周，铜现货价小幅回落。螺纹钢价格周环比继续下行。猪肉价格延续弱势，蔬菜价格季节性走低，食品CPI上行动力不足。