【行业研报纪要】关于韩国救市措施和表态的一些评论

核心逻辑：

1、金容范（青瓦台政策室长）在7月28日（当地时间）巴西圣保罗随李在明国事访问期间的记者会上传递出几个信息：

1）"现在不是搞'증시 안정화 대책'（市场稳定对策）的阶段"，泛指稳定措施而非专指基金，并明确拒绝"保卫特定点位"的思路

2）定性：本轮下跌是"市场对AI产业成长性与大规模投资可持续性的重新定价过程"，并点名中国长鑫存储（CXMT）上市火爆与中国光刻机进展是导火索之一，类比"DeepSeek冲击"

3）杠杆ETF"不是唯一原因"，将由金融委/金监院全面检视衍生品结构、散户占比、半导体集中度等结构性放大因素；杠杆ETF保证金新政（基本预托金1,000万→3,000万韩元现金、剔除证券充抵）已提前至7月31日实施。

2、韩国两代市场稳定基金的简史

1）第一代：1990年"证市安定基金"（증시안정기금）——真金白银下场买 

1989年泡沫破裂后，1990年5月强制627家上市公司、券商、银行、保险出资约4.9万亿韩元（当时约占总市值5-6%）直接买股票托市。结果是教科书级的失败：KOSPI从1989年高点1,007一路跌到1992年8月的459，托市只延缓不改变趋势；更糟的是90年代中期基金清盘减持时反过来压制了每一轮反弹，1996年才处理完。此后韩国再没搞过强制出资的实盘托市。

2）2020年起的"证券市场安定펀드"（증안펀드）——备而不用的信号工具

2020年3月COVID暴跌后宣布设立10.7万亿韩元（五大金融控股+18家金融机构+证券有关机构出资承诺），3/24公布。实际几乎未动用——公布时点恰逢美联储无限QE，市场自行见底，基金仅象征性首期到位后即闲置。2022年10月：Legoland事件引发信用紧缩，政府宣布证安基金"随时可启动"（承诺额约10.8万亿），最终实际动用的是债券稳定基金，股票端仍是纯预备状态。2024年8月套息平仓冲击、2025年4月关税冲击时也都作为"政策工具箱"被提及，但均未启动。

3、韩国市场稳定基金的有效性可能不强

第一代基金：无效且有害——规模不足以对抗趋势，扭曲定价，退出时形成长期卖压悬顶

第二代基金：两次"成功"（2020、2022）都恰逢全球政策转向，独立效果无法识别。考虑其规模太小，预计效果有限。10.7万亿≈KOSPI总市值的0.3-0.4%。对照本轮外资三周净卖出37.7万亿、上半年累计近200万亿，基金满仓打完也只够吸收外资一周的卖压。

4、央行方面，今天韩国央行行长申铉松（Hyun Song Shin）再次重申"有必要延续加息基调"，市场目前预期是10月再加25bps至3%，终端利率3.25-3.5%。

5、股市暴跌背景下，韩国央行行长之所以鹰派可能有以下几点原因

1）增长过热：6月出口史上首破千亿美元（IT品类三位数增长），Q2 GDP 3.75%大超预期。申铉松认为，半导体涨价带来"前所未有的名义GDP增长"，正通过企业利润→工资→税收向内需扩散

2）CPI从3月2.2%一路升至6月3.2%，核心2.5%还被上修，申铉松认为"与复苏疲弱的主要国家不同，韩国的半导体景气正在向内需扩散，需求侧物价压力将逐步增大"

3）金融稳定方面，申铉松可能更看重汇率和信贷而非股市。6月，韩元一度贬至1550，部分地区房价加速上涨，M2增速持续回升至6%，对于小型开放经济体而言都是危机前兆。申铉松是前BIS研究主管、全球金融周期与顺周期杠杆理论的奠基人之一，信奉逆风而行（leaning against wind，在繁荣期紧缩）的货币政策。此外，根据韩国央行今年5月对股市财富效应的研究，韩国家庭股票资本利得的边际消费倾向仅约1.3%（股市值涨1万韩元，只有130韩元进入消费），而美欧为3-4%，股市暴跌的直接财富效应有限。

6、综合评估，韩国政策层面（财政、货币）出手救市的门槛仍然较高，大概率仍以监控为主——除非半导体周期本身进入下行（半导体价格暴跌、韩国宏观经济基本面恶化）。中短期内，杠杆资金行为仍将是股市波动的一阶因素。

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