公司研报 | 复星医药“解绑”复必泰
- 2026-10-12 09:10:09
公司研报 | 复星医药“解绑”复必泰外界最近一次听到关于“复必泰”的消息，是今年5月底它在中国境内的II期临床试验分析结果发布在国际顶级医学学术期刊《柳叶刀》。不过，这一消息并未激起太多的水花，资本市场对此也反应平平。 由于该临床试验是在去年展开，彼时尚未出现奥密克戎变异株，所以该研究并没有提供疫苗针对奥密克戎变异株的有效性数据。 2020年3月，复星医药宣布与BioNTech签订许可协议，负责在中国内地与港澳台地区开发及商业化其mRNA新冠疫苗。复星医药的股价应声而涨，几乎2019年全年都在每股30元以下波动的股价，迅速突破了每股30元的界限，之后再也没有跌下过这个水平。 由此，复星医药这家成立于1994年的医药健康企业的命运，多多少少已绑定于mRNA新冠疫苗在中国的落地进展，短时间很难脱离“疫苗股”的标签。 2021年7月，复星医药在回复投资人问询时表示：“国家药监局对复必泰的审定工作已基本完成，也已通过专家评审，正加紧行政审批。”这一表态曾一度给市场注入一针强心剂，复星医药的股价随之涨至历史最高点，达到每股近82元，与2020年1月相比涨了三倍多。 
然而，也正是这段官方回复，至今仍未有更新。复必泰在中国内地的上市并不如预期那般顺利。即使据复星医药2021年年报披露，复必泰在港澳地区和台湾地区实现销售约2200万剂，一举成为复星医药2021年销售收入超过10亿元的三个单品之一，但复星医药的股价也持续波动走低，显示出资本市场对于复必泰的期待值，随着上市审批的放缓，也在逐步降低。 复星医药要拿出什么样的新故事，来扭转它与复必泰如此深度绑定的价值形象，已经成为这家老牌企业近一二年最大的战略课题。 
自我定义为一家医药健康公司，复星医药最为核心的业务就是制药。与此同时，复星医药亦涉足医疗器械与医学诊断、医疗健康服务，并通过参股国药控股覆盖医药销售领域，试图实现医药健康全产业链的布局。 复星医药继承了复星集团“买买买”的基因，将收购并购作为拓展全产业链业务布局的关键手段。 1998年，复星医药的前身复星实业在上海证券交易所挂牌上市。上市第二年，复星医药就收购了主营体外诊断的复星长征（即现在的复星诊断）34%的股权，开始通过收购并购向外扩张。 2002年到2004年，复星医药先后收购了主营仿制药业务的药友制药和主营胰岛素药品的万邦医药50%以上的股权，并通过收购桂林制药60%的股权持有桂林南药约95%的股权，将桂林南药研发生产的中国001号新药——抗疟药青蒿琥酯收入囊中。 接下来的10年里，复星医药聚焦制药领域，借助收购快速进入抗感染药、胃病药、抗结核药物、疫苗、仿制药等多个产品领域，逐步完善制药业务的布局。 
2009年，复星医药子公司收购了和睦家母公司美中互利11.18%的股份，开始拓展医疗服务业务；2013年，通过并购医疗美容器械生产企业Alma，又将医疗器械纳入集团的业务版图中。 复星医药的国际化也几乎在同期开始布局。Alma成为复星医药首个境外产业控股并购项目。之后，复星医药又通过并购、成立合资公司等方式吸纳了大批境外企业，布局境外市场，业务涉及创新研发、许可引进、生产运营及商业化全产业链。 目前，复星医药建立了以制药、医学诊断与医疗器械、医疗健康服务三大业务为主的业务体系。2021年，复星医药总营收390.05亿元，其中制药营收占比74.1%，医疗器械与医学诊断占比15.22%，医疗健康服务占比10.56%。 
制药仍然是复星医药最重要的业务板块，2021年复星医药的制药业务营收289.04亿元，同比增长32%，一改前一年的低迷增长之势。新产品的上市带来的产品结构优化，贡献了主要收入——复必泰、汉利康、汉曲优、苏可欣等新品和次新品的收入在制药业务中的占比超过了25%。 在制药领域，依靠许可引进（License in）在全球“捕猎”，是复星医药不断丰富自己的产品线、布局前沿领域的核心手段。 2020年8月引进上市的苏可欣，是复星医药首个获批上市的小分子创新药。2021年，苏可欣为复星医药贡献了4.26亿元的营收，成为集团销售额前十的产品之一。中国首个获批上市的CAR-T细胞治疗产品奕凯达，也是复星医药的合营公司复星凯特基于引进的CAR-T产品Yescarta进行技术转移，并获得在中国进行本地化生产授权的产品。 医学诊断与医疗器械业务板块，目前在复星医药的营收中占比不大，但这一业务连续三年的毛利率都高达50%上下。2021年，该业务板块毛利率为48.77%，已经接近制药板块的毛利率。该板块的收入增长，主要来自于联营公司直观复星的“达芬奇手术机器人”装机量及手术量的增长，以及复星医药控股子公司复锐医疗科技在北美和亚太市场的贡献。 值得一提的是，复星医药的全球化布局已经给公司带来了不错的回报。2019年到2021年，复星医药在中国内地以外地区和国家的营收占比持续扩大，2021年海外营收约136亿元，占总营收的接近35%。 
每个上市公司都想通过不断制造新故事来提升投资者对公司业绩增长的预期。但是，自上市以来就不曾停止的投资收购，为复星医药带来了高额的商誉值——截至2021年年末，复星医药的商誉值达到了近94亿元，也引发了外界对于复星医药“业务庞杂而不够聚焦”的质疑。同时，复星医药长期被诟病为披着医药公司外衣的投资公司，因为复星医药的营业利润中，投资收益占据了较大的比重。 
所以，尽管营收向好，在2020年之前，复星医药的股价长期处于较为低迷的状态。 2021年，复星医药的投资收益为46.24亿元，在营业利润中占比超过七成。2020年，复星医药投资3.26亿元，买入约158万股BioNTech股票。这是复星医药近10年第三大规模的股权收购交易。2020年和2021年，BioNTech股价涨幅分别为140%和216%，截至2021年年末，这笔投资为复星医药带来了超过22亿元的收益。 随着欧美防疫政策的演变以及疫苗注射的进展，政府采购新冠疫苗的紧迫性已经在逐步缓和，相关概念股票不再那么吃香。2022年至今，BioNTech股价跌幅已超过40%，复星医药的业绩也因此受到影响。2022年第一季度，复星医药实现净利润4.63亿元，同比减少约45%，其中，BioNTech股票带来的投资亏损就高达3.38亿元。 
2020年年初新冠肺炎疫情在武汉暴发时，复星医药就开始寻找相应的疫苗——2020年1月首次与BioNTech接触，6周之后，双方宣布达成合作：复星医药获得在中国内地及港澳台地区独家开发和商业化BioNTech的mRNA疫苗的授权，进入中国新冠疫苗供应商的第一梯队。 2021年3月，复必泰纳入港澳地区接种计划，同年9月在台湾地区开展接种。截至2022年3月末，复必泰在港澳台地区的累计接种已超过2400万剂。复必泰的销售成为复星医药新的业绩增长点。2021年，复星医药总营收390.05亿元，同比增长28.7%，其中包含复必泰在内的抗感染核心产品，贡献了85.97亿元的收入，同比增长119.54%，在制药板块收入中占比从2020年的17.9%跃升至将近30%。 按照复星医药与BioNTech的合作协议，复星医药需要向BioNTech支付至多8500万美元的许可费，其中包括100万美元首付款、不超过1400万美元的临床开发注册，以及不超过7000万美元的销售里程碑。此外，在约定销售提成期间，如果BioNTech以成品供货，复星医药还要向BioNTech分享35%的销售毛利。因此，尽管复必泰让复星医药的营收大涨，其毛利率却并不理想。 到了今年，复必泰在中国内地的上市审批进展极为缓慢，而一些中国企业自研的新冠mRNA疫苗研发进度也已逐渐追赶上来，国内临床试验进展甚至已经超过复必泰。所以，复必泰的故事已经愈发失去了它原有的兴奋度。 除mRNA疫苗之外，复星医药还研发出新冠核酸检测试剂盒，销往全国并陆续出口海外10余个国家。此外，它还承接了负压救护车的生产任务，并进一步扩大呼吸机的产能。截至2020年年底，复星医药有超过400台负压救护车投入中国防疫一线，超过18000台呼吸机投入全球抗疫一线。总之，复星医药一直在寻找疫情带来的各种业绩增长机会，也成功抓住了一波新冠红利：2020年，复星医药的医学诊断与医疗器械业务营收52.17亿元，同比增长39.64%。 今年1月，复星医药获得国际药品专利池组织（Medicines Patent Pool, 简称MPP）许可，可生产默沙东与Ridgeback联合开发的新冠口服药Molnupiravir仿制药，包括原料药与成品药。3月，复星医药又与MPP达成协议，获授权生产辉瑞新冠口服药Paxlovid中核心成分奈玛特韦（Nirmatrelvir）的仿制药，并向95个中低收入国家提供仿制Paxlovid组合包装产品。 尽管中国市场并不在这两款新冠口服药的供应范围之内，但这并不影响复星医药在海外市场销售它们。根据MPP与默沙东、辉瑞等的协议，在新冠被列为国际关注的突发公共卫生事件期间，以及向低收入国家销售的情况下，复星医药不需向有关公司支付许可产品净销售额5%或10%专利许可使用费。 复星医药的海外市场集中在非洲、美国和印度。特别是在非洲，通过与多国国家药品采购中心及国际药品采购代理集团达成长期业务合作，市场覆盖至39个国家和地区，在非洲的首个区域性药品分销中心也已正式投入运营。 两款新冠口服药仿制药的MPP许可是针对中低收入国家提供可及的药物。所以，复星医药在3月发布的公告中表示，仿制新冠口服药的成本和定价暂无法确定，但预计在MPP许可下的定价将会低于中高收入国家的售价。 
在仿制药面临集采降价压力的大背景下，中国药企被倒逼进入创新转型期，复星医药也不例外。 截至2021年年底第六批国家集采，复星医药旗下共有23个产品被纳入。2021年，复星医药的制药业务毛利率同比减少了8.27个百分点，优立通等存量品种在集采后销售单价下降是导致毛利下降的重要原因之一。 
在这种局面下，只有加速新药研发，加大“创新药”的销售比例，才能抵御仿制药产品不断被纳入国家集采对公司利润造成的影响。在复星医药目前的在研药品中，仿制药仍然占据了一半的比重，而创新药占比仅约30%。 
2020年年初，复星医药升级设立全球研发中心。2021年，公司研发投入达到49.75亿元，同比增长24.28%，其中约90%投入了制药业务。复星医药的研发投入在中国主要医药上市公司中位列第三，仅次于百济神州和恒瑞医药。而其研发投入占营收比重亦是较为领先的水平。 复星医药此前的研发创新在近两三年进入了收获期。2019年，复星医药子公司复宏汉霖自研产品汉利康获批上市，成为中国首个获批的生物类似药，迅速成为复星医药的龙头产品。2020年，汉利康销售收入达7.5亿元；2021年，汉利康销售收入增长到16.9亿元，占公司制药业务收入的5.8%。 目前，复星医药在研创新药中，有3个产品进入上市申请阶段，剩下接近80%的创新药仍处于II期临床及之前的早期研发阶段。 目前营收占比最少的医疗服务业务，是复星医药长期押注的新故事。2009年，复星医药子公司复星实业收购和睦家母公司美中互利11.18%的股份，由此踏入医疗服务业务。 虽然复星医药持续推动和睦家医院在全国的布局，试图将其打造为自己医疗服务板块中的高端医疗领域的品牌，但和睦家并未给复星医药带来预想中的收益，几年的扩张反而带来了亏损的业绩。2018年，和睦家实现营收20.6亿元，净利润亏损近1.8亿元。2019年，复星医药将持有的和睦家股权全部出售给新风天域后，从此退出国内高端医疗市场。 复星医药的另一番尝试是关于“医养结合”。2014年，复星医药尝试与公立医院合作探索医养结合的新模式，通过子公司上海医诚医院投资（即现在的复星健康）与台州市立医院联合设立台州浙东医养投资，推动在当地建设包括医疗和养老服务的台州浙东医院。 但相关项目在2017年才开始建设，截至2021年年末，建设仍然尚未完工。2021年5月，复星医药发布公告，将把台州浙东医养投资75%的股权转让给台州市立投资。至此，复星医药对医养结合的探索也走到尽头。 目前，复星医药的医疗服务板块相对成熟的业务布局，聚焦于专科医院的建设，重点领域包括妇产、肿瘤、医美。在地域上，围绕大湾区、长三角、川渝等重点区域展开布局。 依靠着重点区域的重点医院，复星医药似乎又看到了新的发展路径。2018年，复星医药宣布投资不超过21亿元，由子公司禅城医院与复星健康共同开发佛山禅医健康蜂巢项目，其中包括建设妇女儿童医学中心、护理型养老院及配套商住设施，试图打造禅医健康城综合体。该项目中的禅医国际妇儿中心于2020年年底宣布封顶，但此后未再更新运营进展。 在这些实体项目之外，近两年复星医药也在加码互联网医疗。到2021年年末，复星医药已经拿到6家互联网医院牌照，上线了家庭医生、专家线上问诊、医患直播等多项服务。由于数字化团队和线上化业务的投入较大，2021年复星医药的医疗服务业务亏损超过4亿元。 每一个真正可以撑起公司未来业绩的新故事，都离不开长期投入和大的市场环境，医药健康领域更是如此。 本文版权归第一财经所有， 未经许可不得转载或翻译。
记者 | 邓依云
编辑 | 王姗姗
制图 | 程 星
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