公司研报 | 快手的“宏观经济学”
- 2026-10-06 12:10:44
公司研报 | 快手的“宏观经济学”冻结散户资金约1.277万亿港元、超额认购1203倍、不到4%的一手中签率——这是今天将在港交所上市的快手科技（1024.HK）提前收获的追捧程度。 由于IPO公开发售部分占比仅为6%，按每股115港元的上市价格计算，快手此次的IPO集资额度约为413亿港元、对应公司市值在4700亿港元左右。 
刷新香港IPO纪录的快手于今天（2月5日）在港交所上市。| 图片来源：视觉中国 上一次港股市场出现打新现象如此火热的互联网IPO项目，除了2020年上市未果的蚂蚁集团，应该就可以追溯到“年轻人的第一支股票”小米集团。2018年上市前呼声很高、开市即破发，一年后股价腰斩，2020年年底才回升至IPO价格的1.5倍水平——小米股票如此坎坷的走势，被认为是快手上市后也有可能要经历的考验。 从基础的运营和财务数据而言，快手的用户规模和赚钱效率尚可，高于2020年市场热捧的哔哩哔哩，但与未上市的字节跳动系产品应该有差距。 快手仍是一家未盈利的公司。2020年前，快手每年的净亏损在100亿元至200亿元之间；2020年内受上市前股权开支及优先股等因素影响，净亏损有大幅增长。不过招股书另行披露的未经审计财务资料显示，2020年前11个月内，快手的经营亏损总计为94亿元，尚在可控范围内。 给一家亏损的上市公司如此高估值，信心主要还是源自其“基本盘”。 以用户基数和流量规模（以平均日活跃用户计算，为全球最大直播平台、第二大短视频平台），以及在下沉市场累积多年的品牌声誉而言，快手实际已经是一个具备“国民性”标签的中国互联网生态体系的样本。带着这个背景去研究快手，就会与讨论一个国家经济策略和发展潜力的思路有很多类似之处。 所以，我们尝试通过几个经济学视角的话题，来探讨快手为什么会发展成如今的样子，以及它所走的是否是最为正确、高效的道路。 作为国内市场上两个体量最大、最活跃的短视频平台，快手与抖音会被频繁地拿来对比。从内容和产品传递出的气质来看，快手的用户黏性高、交流活跃，但始终难以摆脱“土味”的标签；抖音是所谓的“时间黑洞”，内容潮流感强，因此成为品牌带货效率较高的商业化平台。 这种特征的背后，实际上是两个产品在流量配置层面的根本差异——抖音更像是强中心化的内容机器，而快手更依赖用户关系网络做内容分发。这有点类似于计划经济与市场经济的差异，前者靠统筹-分配管理、后者靠供需关系调节。 世界历史上，仅仅依靠计划经济就将国家提升至高经济水平的案例不是很多，但这不意味着市场经济就是最好的解决方案。按照1991年诺贝尔经济学奖得主罗纳德·科斯的理论，采用哪种经济制度，实际取决于市场上“交易成本”的大小。交易成本高时，计划经济更有效率；交易成本低时，市场经济更有效率。 总体而言，互联网是一个绝佳的降低交易成本的机制——在快手或抖音尚未出现时，想要看到优秀的创意内容、千里之外的平凡生活又或是找到志趣相投的同好，都是不那么容易的事情。 彼时，人们获取信息需要严重依赖新闻媒体。相比目前海量的UGC（用户自生产内容）而言，机构媒体的内容显然是更为“计划经济”的做法。而现在，快手与抖音都是站在互联网基础上的产品，因此不存在交易成本上的差异。 另一方面，快手与抖音都是所谓的“双边网络”，即将海量内容与海量用户连接起来的中转站。如果在分发环节差异不大，那么决定整体“交易成本”的差异就在于内容的生产环节。 通过技术，快手与抖音都能做到让用户用手机就能拍摄效果不错的视频，大大降低了内容生产的门槛。但抖音对品质更高的内容始终有偏好，有强激励机制，其分发逻辑也能保证头部内容能在极短时间内爆红全平台。这也是大量小型视频专业机构和MCN扶持下的网红带着PGC（机构生产内容）能够快速融入抖音生态的原因。 相应地，快手以分发UGC（用户生产内容）为绝对重点。招股书显示，在2020年的前三季度，快手用户平均每月会向平台上传11亿条短视频、做14亿次直播。另一方面，为了在相对均衡的市场中博得更高关注度，部分用户会不惜触发极端行为，最终酿成了让快手在2016年意外出圈的《快手底层残酷物语》一文。 随着充分竞争，快手与抖音也正变得越来越像。在2020年9月发布的8.0版中，快手在“精选”这个重要新功能中引入了与抖音完全一致的全屏聚焦式内容呈现方式；而抖音也在改版过程中强化了对“同城”等本地化网络的重视程度。 市场经济与计划经济并非泾渭分明，双方都在寻找更有效的折中路线。 在快手的发展故事中，宏观经济学概念中的“基尼系数”堪称是其最重要的策略指挥棒。 “基尼系数”是一个数值在0-1之间的比例数，一般被用于衡量一个国家或地区内的收入差距状况。这个指标越趋近于1，说明该地区贫富差距越严重；如果趋近于0，说明贫富差距很小。在绝大多数国家或地区，达到极端贫富差距的概率不高，所以国际上一般将基尼系数的警戒线定在0.4。 考虑到快手的“国民性”，我们不妨先看一下中国整体的基尼系数变化情况。简单来说，中国的基尼系数呈现出逐年下降的趋势，但仍处在0.4的警戒线水平上方。而与美国、日本对比可见，中国、日本的贫富差距在缓慢缩小，日本做得更好；而美国有贫富差距扩大的问题。 在经济学中，基尼系数与国民财富的分配方式有很强的联系。将其类比到快手平台上，分配的内容则从财富变成了注意力，这也是快手早期slogan“看见每一种生活”的要义。 快手介绍称，其每一个策略都有基尼系数的约束性考核，避免生产者之间贫富差距过大。一方面，平台会为所有尾部内容分配初始流量，并通过关注、同城等功能保证所有用户都有被看见的机会；另一方面，快手会有意抑制头部视频的流量。根据快手官方的报告，快手只有30%的流量是分配给头部热门内容的，剩下的70%的流量是分配给中长尾内容的，快手将其称作“流量普惠”。 为了降低“基尼系数”，目前我国的收入分配制度是讲求在初次收入分配中实现公平与效率的统一，在二次分配时以公平为主。但公平是否就等于快手所说的“普惠”？ 这取决于我们探讨的“公平”究竟是机会公平、还是社会公平。后者是严格意义上的结果均等，而前者是放在同一起跑线上的比拼，最终的结果仍要由能力来决定。快手所采用的“流量普惠”策略，更接近于社会公平。 而“机会公平”，实际上正是重视市场经济的美国在初次收入分配时采取的策略，即以高薪酬、高回报刺激创新创业，追求经济增量，从而在初次分配后做大社会总体财富的蛋糕，为接下来以高税收为主的二次分配提供更大的操作空间。 对于快手而言，直播抽成以及品牌广告是公司目前的两大核心收入来源，抽成机制与上述二次分配中的税收方案有很多相似之处。如果不采用“流量普惠”的方案，快手实际也可以通过梯度制或累进制的抽成方案，从市场认可的头部流量池中获得更多收入、并用于反哺长尾用户，以同样达到“公平”。 考虑到快手商业化是在上市前两年才开始提速，现阶段与其产品流量分配策略之间的矛盾还不严重，而日后面对作为公众公司的业绩压力，快手的管理层能否继续坚持他们为之骄傲的“基尼系数”思路，则亦未可知。 中国已经在“扶贫攻坚”上付出巨大努力，以减少不平等现象。但实际数据显示，经济与社会格局的割裂，以及政府对资源的控制过强，都会折损扶贫效果，城乡间的“基尼系数”鸿沟甚至有愈发扩大的问题。这一局面也适用于快手——它既不能放弃商业化目标下对于公司营收的追求，也很难以一己之力修补内容流量格局的割裂。 快手“国民性”呈现出的另一个特点，是平台上实现了“国民经济三大产业”的聚首。农民在直播带货卖农产品，工人用快手记录工作日常，电竞玩家通过直播比赛获得打赏，不同背景的用户可以在这一平台上融洽相处。 不过在快手，第一、第二产业的实体产品都需通过第三产业的服务——直播和广告来实现销售变现。早期的快手是一个纯粹的内容平台，即使目前开做直播电商业务，实际也还处于建立人-货-场关系的早期阶段。直播业务因此顺理成章地成为快手最重要的收入来源。 规模大、用户黏性强的直播业务，让快手拥有强商业潜力，但也造成了后期主播连麦抱团乃至“家族化”的威胁。以快手上最出名的“辛巴家族”为例，招商证券估计，2019年快手电商的交易总额（GMV）约为400亿元至450亿元，而辛巴家族公布的合计带货GMV即有133亿元。 在快手的直播电商带货模式中，直播间连麦、主播互相刷“榜一”是实现流量迁移和转化的重要方式。快手数百亿的直播收入有不少来自于这类直播间自身的推广费用，相当于一种另类的“广告”。 快手官方在2020年6月面对卖货商家推出广告营销工具“小店通”，引导商家利用快手的公域流量来获客后，上述曲折买量的方式已经有所缓解。这基本可以解释为什么2020年前三季度，快手直播业务的付费用户收入相比2019年同期水平略有下降，同时，直播月度平均付费用户数相比2020年上半年的数据，也有明显下降。 另一方面，伴随快手用户规模扩大和商业化工具的逐渐成熟，互联网流量平台最为传统的商业模式——在线广告对于快手营收的贡献率也在逐年提升，到2020年前三季度，占公司总收入的1/3。这意味着快手拥有了一个相对稳定可期的业绩增长点。 包括电商在内的新兴业务，尚处于培育期，对于快手的营收贡献仅有数十亿元，所以快手眼下还只能以GMV为主要指标来探讨其增长潜力。 按照此前36氪的报道，快手2020年直播电商的GMV目标为2500亿元；而更新后的招股书显示，当年前三季度快手就已经完成了这一目标中的2041亿元，且消费者的平均复购率超过65%。 目前中国的直播电商平台的服务费率一般为5%左右，快手在这一指标上还不到1%。如果和淘宝直播对比，这部分营收也具备可挖掘潜力，前提条件是快手要进一步解决农产品直销、以及各类“白牌”、低价商品销售中容易出现的问题。 面对市场的认知偏见和分歧，从短期乃至中期来看，快手股票的抗跌能力仍有待观察，市场如此的“打新”热情也可能在上市后就落空。而对于长期投资者而言，快手所呈现的基本盘是十分有趣的，关键问题在于它的成长速度是否能够匹配市场的期待。 
作者 | 许冰清
编辑 | 王姗姗
“市场经济”还是“计划经济”
基尼系数由什么决定
三大产业与三个营收方向的平衡
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