【研报】非标监管是否影响经济增长:一个粗略测算

2017年底开始，银行监管正式从此前的“检查”转变为“整治”，开始对违规业务的全面围剿。而颇受争议的非标，在各项新规的制约下，已难以为继，不但增量几乎为零，存量也料将开始逐步压缩。

而非标的主要投放领域为地产、基建，非标收缩将影响这两个领域的投资资金来源。在静态情景下，经估算，地产、基建的资金来源中有20-30%来自于非标，而地产、基建投资对GDP贡献约25%（还要考虑到固定资产形成额与投资完成额之比为0.5）。因此，非标通过地产、基建投资间接对GDP产生约超6%的贡献，影响还相对有限。非标收缩后，为维持一定的投资增速，地产、基建投资对其他资金来源的依赖将加大，而与非标关联较小的制造业投资、消费等仍将支撑GDP。

相对应的，反映在银行业的资产结构上，资产运用的结构将显著调整，非标占比下降，其他资产投放方式的占比提高，报表“净化”，有助于风险出清。但个股仍会分化，表内外非标存量较高的银行仍需经一定的调整期，不排除会暴露些许风险；而非标存量较少的银行则少受调整之苦，相对受益。

开启于2017年3月底的“三三四十”大检查，正式宣告了本轮银行监管周期的启动。这一系列检查的主要依据，仍然是以原有监管规定为主，主要检查从业机构的业务是否符合原有规定。经过为期近一年的检查，监管部门已大致掌握行业内业务违规情况和风险水平。随后，从2017年底开始，监管主要措施已从摸底性质的“检查”转变为实质性的“整治”，部分新的监管要求陆续出台，对银行业务形成新的要求。因此，如果说2017年主要任务是摸底（其间发现重大问题当然也会随时整治），那么2018年主要任务就是实质性整治，这是一个由“查”到“治”的质变。

毫无疑问，原先违规嫌疑最重的业务，将会成为整治的重点，存在较大的调整要求，甚至不排除部分业务有较大的收缩可能。众所周知，所谓违规嫌疑最重的业务，主要是同业投资、表外理财等，而这些业务的最终资金投向，又以债券、非标准化债权资产（简称非标）为主。其中，非标业务由于中间加了一层以上通道，具有较强隐匿性，因此成了违规行为的重灾区，成为这次监管检查的重点，也是市场的关注点。

3.1 非标的原理

非标业务的典型模式，是银行表内或表外资金，先投放给一个（或多层）特殊目的载体（SPV，一般是资管产品，履行通道职能），然后再由SPV投放给最终的投资标的（借款人）。充当通道的SPV最为典型的是信托计划，此外还有券商资管、基金子公司资管、保险资管、期货公司资管等产品，几乎囊括了市面上最主流的资管产品类型。

从本质上讲，非标可以简单理解为“绕道放款”，其最大的问题隐患就是出在“绕道”上。原有监管制度对非标业务有一定规定，包括银监会《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发[2013]8号）、人行等《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发[2014]127号）等，基本监管原则是要求实质重于形式，进行穿透监管，提足资本，且总量控制。但由于部分SPV不归属于银监部门管辖，因此难以穿透监管，从而为违规行为提供了滋生的土壤。

现实中，部分银行利用非标业务实现原先不便投放的资产，比如藏匿问题资产（比如不良资产或投向不合规的资产），或者借非标业务增加杠杆水平、漏提资本等，美化了监管指标（即监管套利），同时也规避存贷比、合意贷款额度等与信贷相关的监管。因此，非标几乎是个万能工具，美化了各种监管指标，实质上使很多监管措施被架空。

3.2 非标的规模

而正因为非标对银行有这些“好处”，其规模在过去几年快速增长。但非标在形式上体现为银行对SPV的投资，与正常的SPV投资（比如购买公募基金、同业理财等）混在一起，难以清晰区分。表内部分，主要体现在金融机构信贷收支表的“股权及其他投资”里，2017年末余额为22.86万亿元，占全部资金运用的比例为11.6%，2017年监管检查以来，其余额和占比均得到了控制，略有下降。我们预计其中的一半以上为非标，因此表内非标余额约在12万亿元以上。

表外部分，银行理财登记托管中心的定期报告中有非标投向数据，相对清晰一些。截止2017年末，非标余额约4.8万亿元，占全部理财资产的16%左右。与表内非标相同，2017年以来其余额、占比均得到控制。

综上，表内外非标简单相加约17万亿元。但中间会有重复计算部分，比如A银行购买B银行发行的理财产品，最终投向非标，便同时计入A银行的表内非标和B银行的表外非标之中。因此，最终实际的非标总额会比17万亿元略低，我们暂且按15万亿元来把握。

非标的投向中，有不小比例是些其他融资渠道受限的领域。由于非标一般需要一层以上通道，会额外增加通道费用，也增加了法律风险，因此往往最终的借款人承受的利率较高。信誉良好的借款企业如果满足信贷投放标准，则一般不会采取这种方式融资。因此，求诸非标融资的借款人，现实中以地方政府融资平台、房地产开发商为主。目前缺乏最终投向的权威数据统计，从经验上看，主要是为地方政府融资平台、房地产开发提供融资服务，前者占比较大，占比在50%以上（约8万亿元），地产占比在30%左右（约5万亿元），此外还有少量其他工商企业的融资。

3.3 非标的监管

由于非标成为了银行调节监管指标的重要手段，所以监管此次也是将非标业务作为整治重点。近期主要涉及非标的监管措施包括：

（1）针对表外非标：人行等于2017年11月颁布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，新规对资管产品的非标投资中的期限错配给出要求。第十五条明确规定：“资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。”意即，禁止了非标投资中的期限错配。非标期限一般以1-3年为主流，更长或更短的也有但占比不大。按照新规要求，意味着投资于非标的资管产品的期限必须长过非标，达到1-3年，这无法满足部分短期资金的投资需求，无疑会增加其销售难度。

（2）针对表内非标：2017年12月银监会颁布《商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿）》，其中新设了流动性匹配率指标，要求达到100%。其计算公式为：

流动性匹配率=加权资金来源÷加权资金运用

加权资金来源、加权资金运用，是将不同类别的资金来源（负债）、资金运用（资产）按各自权重加权汇总。从权重设计上，能够看出来监管部门鼓励银行回归存贷款业务，对其他投资（表内非标一般计入此）给予了100%的最高权重，且不论期限，明显不予鼓励。

该办法正式实施后，部分表内非标投资过多的银行，流动性匹配率指标较低，无法达到100%的要求，为此，它们有可能得逐步压缩非标投资。

（3）通道规制：监管层还从通道角度入手给予监管。银行表内外资金投放给SPV后，SPV最终投放给借款人的方式，主要包括信托贷款和委托贷款。2018年1月银监会下发了《商业银行委托贷款管理办法》（银监发[2018]2号），第十条规定，银行不得接受“受托管理的他人资金”发放委托贷款。这其实上已经杜绝了资管产品去投放委托贷款，非标的通道之一被堵。非标的另一条重要通道，即信托计划，虽然未被明文禁止，但也已开始受控。2017年12月，银监会下发《关于规范银信类业务的通知》（银监发〔2017〕55号），明确指出：“商业银行对于银信通道业务，应还原其业务实质进行风险管控，不得利用信托通道掩盖风险实质，规避资金投向、资产分类、拨备计提和资本占用等监管规定，不得通过信托通道将表内资产虚假出表。”资管新规中也有此要求。除上述文件外，监管部门有关负责人也在多个场合提出要求，压缩通道业务。通道的收缩，瓦解了非标赖以成形的SPV环节，非标生存空间必将受到挤压。

随着上述监管措施推进，很多非标业务已难以为继。因此，2018年银行业不得不面对的一个现实是，非标余额可能显著下降（而不仅仅是像2017年那样稳中略降）。这意味着，很多依赖非标的借款人，将难以续借资金，而如果它们无法从别处筹措到足够资金的话，有可能发生资金链断裂或债务违约事件。

非标余额已达15万亿元，占2017年末社会融资余额比例约为9%。非标存在违规嫌疑的同时，也确实满足了部分实体的融资需求，有其积极意义。在目前监管高压下，预计非标余额将下降。那么现在所面临的问题是，非标收缩造成的融资缺口，是否会对宏观经济产生不利影响。

为解答此问题，我们首先梳理了非标融资与宏观经济——主要是指GDP——之间的逻辑关系，尽可能准确地构建量化关系。然后评估非标收缩所造成的GDP影响。当然，这只是一种静态的评估，而现实必然比这个要复杂，比如融资主体也会想方设法寻找其他融资渠道，非标监管的实际影响可能比这一评估要小。

4.1 非标通过投资贡献GDP

正如前文所述，非标余额约15万亿元，主要服务于地方政府融资平台、地产开发商的融资需求，前者占比更高。地方政府融资平台融资主要用于基建等投资。因此，也可以简单理解为，非标是服务于基建、地产的投资（当然，除非标外，基建、地产投资还有其他资金来源）。基建、地产的投资形成了固定资产，贡献了相应的GDP。因此，非标与GDP之间的传导链条为：

链条中的每个箭头都缺乏精准的量化关系，但会有个大致的历史经验，比如每单位固定资产投资带动多少单位GDP。我们首先整理了历史数据，大致掌握这些量化关系，以便在后文中用于评估非标收缩对GDP的影响。

首先考察房地产开发的资金来源。近年数据并结合经验来看，房地产开发的资金来源，约50%来自于购房者支付的房款（包括预付款和按揭贷款），15%来自于贷款（银行为主，少量非银金融机构贷款），35%左右为自筹资金。自筹资金中又有15%（以全部资金来源为分母，后同）为自有资金，另有20%左右的融资，这里包含的融资渠道较多，包括发债、非标、应付款等，其中非标为主体部分。

因此，非标融资主要体现在自筹（其他）之中，另外在贷款中也有少量。因此预计，非标融资占房地产开发资金来源约20%左右。

然后考察基建投资的资金来源。基建主要包括“交通运输、仓储和邮政”、“电力、燃气及水的生产和供应业”、“水利、环境和公共设施管理业”三个行业，其他行业多数归入制造业等。非标主要服务于平台融资，资金最终主要运用于基建等。从基建投资的资金来源（由于统计口径差异，资金来源金额与投资完成金额略有差异）上看，预算内资金和贷款各占15%左右，近年一直较为稳定。另有60%左右的自筹资金，包含土地出让金、地方专项债、城投债、PPP中的社会资本、自有资金等。非标主要包括在贷款、自筹资金之中，占比可能在30%以上。

房地产、基建投资实施，完成固定资产投资，其中固定资本形成总额将计入GDP。具体地，房地产投资、基建投资各占全部固定资产投资的25%左右，然后固定资产形成与固定资产投资的比率在50%左右。然后，固定资产形成又贡献约50%的GDP（即投资率）。注意，这些比例关系均是非常粗略的大致经验数。我们将这一传导链条及量化关系列示为：

我们再用一个虚拟的例子，以便利于理解上图：非标总额0.5元，0.2元投向地产，0.3元投向基建。地产、基建再加上其他资金来源，两大类共计投资完成额是2元（两大类各1元），再加上其他固定资产投资（制造业等），那么全部固定资产投资是4元。然后，按50%比例，固定资产形成是2元，计入GDP（全部GDP是4元）。

或者换个思路：4元GDP中，有2元来自固定资产形成的贡献，对应的固定资产投资是4元，而这4元投资中的0.5元由非标融资支撑。0.5元的非标，最终贡献GDP是0.25元，占全部GDP比例为6.25%。

再换成2016年的实际数据。当年表外非标新增1.36万亿元，表内“股权及其他投资”新增8.57万亿元（大部分是非标），因此全年非标新增约9万亿元，全部用于投资。2016年的“固定资产形成/固定资产投资完成额”为54%，因此非标支持的投资形成了4.9万亿元左右的固定资产形成，计入GDP，占全部GDP比例为6.6%，与虚拟例子相近。但2017年由于非标增量下降，该比例也将下降。

4.2 非标收缩如何影响GDP

前文已述，我们预计2018年非标余额呈下降态势，将影响地产、基建的融资。我们先基于静态情景，按照上述传导链条，那么非标融资每少增1元，将导致投资完成额少完成1元（假设其他资金来源不变），固定资产形成额少增0.5元，也就是GDP少0.5元。

但静态情景与现实差异较大，在静态的基础上，我们还要考虑到：

（1）新投资不能依赖非标，而存量非标有部分也要置换为其他融资。我们预计2018年非标余额是下降的，因此，新投资已不能依赖非标，并且存量非标也要陆续“置换”为其他融资。以地产投资为例，非标等方式融资受限后，更加依靠房款、贷款、发债等，以及私募基金、并购等其他渠道。预计2018年地产投资总额在11.5万亿元左右，依赖新渠道。同时，5万亿元的存量地产非标，也不会2018年一年之内全部置换为其他方式，假设三年（因非标主流期限为1-3年）置换其中一大部分，那每年置换金额为1.5万亿元左右，置换压力不大。

而平台融资则相对严峻，渠道比地产要少，城投债等方式也受限。但基建还有其他资金来源，包括预算内资金、专项债等。预计2018年基建投资总额在19万亿元左右，主要的不确定性来自“自筹资金”的变化，预计预算内资金、专项债、政府性基金等金额均将有所增加，以满足融资需要。同时，高达8万亿元的存量平台非标，若要在未来几年中置换大部分，需要政策当局新出台系统性解决方案，否则压力较大。

（2）制造业投资值得期待。即使地产、基建投资因非标管控而承压，制造业投资仍可期待，它们对非标融资依赖度相对低。

（3）GDP还有投资之外的其他动能。资本形成对GDP的贡献，2016年已降至44%左右（基建地产可能贡献其中一半左右），未来有可能继续下降，消费的贡献继续上升。监管当局此时推行严厉的监管措施，一定程度上也是考虑到这种经济增长动能的切换，投资收缩对GDP影响可控。

因此，我们预计，最终非标收缩对GDP的影响将非常有限。

4.3 结论：非标收缩不足以显著影响GDP

非标主要服务于地产、基建的融资需求，对GDP有一定比例的贡献，经过粗略测算，近年贡献率略超6%，还相对有限。况且，其他制造业等领域的投资，以及消费等动能，均将对GDP形成一定支撑，因此，我们预计非标监管对GDP影响相对有限，不会影响2018年实现6.7%的增速。

2018年非标受严格监管而收缩，地产、基建投资需要依赖于新的资金来源。同时，高达15万亿元的存量非标陆续到期后也难以续做，需要置换为其他融资渠道。因此，土地出让、预算内资金、发债等将会增加。

5.1 投资建议

非标增量几乎为零，存量也逐步收缩，地产、基建投资对其他资金来源依赖加大，这些情况将深刻影响银行的资产投放结构。银行表内外非标占比将显著下降，信贷占比上升，债券的占比也将缓步回升。这一定程度上将使银行报表“净化”，使风险出清，减轻股价估值难度，有利于估值回升。

并且，在各项监管不至于严重影响宏观经济的判断下，我们维持2018年GDP增速6.7%的判断。经济平稳对银行全行业运营与业绩构成支撑。

但是个股仍将进一步分化。表内外非标存量较高的银行仍需经一定的调整期，甚至不排除会暴露些许风险；而非标存量较少的银行则少受调整之苦，相对受益。因此，提请关注表内外非标均占比较少、传统存贷款业务基础扎实的大型商业银行。

5.2 风险提示

非标处置过程中节奏不当导致次生风险，或者经济意外出现超预期下行。