29页PPT-国盛证券-保险行业研究框架系列四:保险公司经营指标概览

读懂保险行业核心经营指标：一文吃透保险公司怎么赚钱

导语：很多朋友看保险行业研报，面对NBV、CSM、COR、久期缺口一大堆专业名词一头雾水。国盛证券发布《保险行业研究框架系列四：保险公司经营指标概览》专题报告，从负债端、资产端、公司整体维度搭建完整可跟踪指标体系。本文用通俗语言拆解整套框架，帮普通人看懂保险公司经营逻辑，看懂行业景气度与企业真实质地。

一、保险企业经营底层逻辑：负债+ 资产双轮驱动

保险公司的经营由**承保（负债端）与投资（资产端）**两大板块共同驱动，两大板块共同决定一家保险公司的经营好坏、价值高低。

（一）负债端：看业务做得好不好负债端核心是保险业务本身，也就是卖保单。主要回答业务质量、业务增长的问题，核心跟踪指标包含保费、NBV（新业务价值）、价值率、COR（综合成本率）、负债成本率等，聚焦保单销售、留存、价值创造。

（二）资产端：看投资赚得怎么样保险公司收取保费之后，会把海量资金投向各类资产进行投资运作。核心指标为净投资收益率、总投资收益率、综合投资收益率、大类资产配置结构，重点评估险资投资的收益水平、资产配置的风险收益特征。

（三）公司整体维度：判断这家公司到底值不值整合资产、负债两端结果，综合评判企业综合实力。关注营运利润、净利润、偿付能力、分红水平、P/EV 估值，反映企业最终盈利、资本安全边际以及资本市场给的定价。

简单理解：负债端负责“收钱”，卖出保单获取保费；资产端负责 “用钱”，拿收到的保费做投资赚取收益；两者合并，最终形成保险公司全部经营成果。

二、负债端指标：看懂保单业务的量与质

负债端是保险公司经营的起点，保费是一切业务的源头。不能只看保费规模高低，更要穿透看保费结构、业务留存、渠道质量、价值创造能力、财险承保成本。

（一）保费规模及增速：分清首年、续期，趸交、期交

1、续期保费：来自老保单到期后续缴保费，是保险公司经营基本盘，波动幅度小，代表存量业务底盘。2、首年保费（新单保费）：当期新卖出保单带来的保费，是价值创造、未来现金流的增长引擎。首年保费三大关键意义：第一，NBV 全部来自首年保费，是价值唯一源头；第二，属于前瞻指标，决定未来续期保费规模；第三，对利率、产品、渠道政策变化反应灵敏，是判断行业景气先行信号。3、趸交：保费一次性缴清。优势是规模扩张快；短板是价值率偏低、波动大，大多集中在银保理财型保险业务，容易受利率周期扰动。4、期交：保费分期缴纳，价值率高、保单久期长，是新业务价值与内含价值积累的核心来源。

从渠道角度拆解：个险渠道以期交业务为主，价值质量高；银保渠道规模弹性大，但普遍价值率偏低，随着“报行合一” 政策落地，渠道费用持续走向规范化。2026 年上半年上市险企呈现明显 “压趸交、促期交” 趋势，银保期交高速增长，趸交规模明显收缩，用相对更小保费规模换取更高业务价值。

（二）保费质量：规模看增速，质量看价值兑现能力

保费增长只代表规模扩张，业务能不能真正转化为利润，要看保费质量，分成四大维度：存续质量、结构质量、价值质量、风险质量。1、存续质量：存量保单能不能留得住核心跟踪13/25 个月继续率、综合退保率、续期保费增速。监管要求正常情况下综合退保率小于5%。继续率下滑、退保率抬升，是业务端最早的风险预警信号。保单退保越多，企业实际到手保费、未来可释放利润折扣就越大。2、结构质量：新单业务卖得好不好重点指标：期交占比、十年期及以上期交占比、个险渠道保费占比。期交占比提升，代表业务价值率具备抬升基础；个险占比高的公司整体期交业务质量更优秀；分析银保业务时，重点观察银保渠道内部期交业务贡献。3、价值质量：新保单到底值不值钱核心指标：NBV 增速、NBV margin（新业务价值率）。NBV margin = 新业务价值 ÷ 标准保费（首年保费）。实操判断逻辑：如果首年期交保费在增长，但是NBV 增速没有同步提升，大概率代表价值率出现下滑，业务虽然做大规模，但是单份保单创造价值在降低。4、风险质量：业务盈利稳不稳定跟踪分红险、保障型产品占比、预定利率、渠道费用率与费差。低利率市场环境，提升分红险占比有助于管理利差风险，但需要持续跟踪投资收益率和保单预定利率之间差距。当费用率和退保率同步走高，需要高度警惕业务风险。

（三）渠道质量评估：个险、银保分别看“量” 和 “效”

渠道是保费来源，分析渠道要分开看规模（量）和产出效率（效）。1、个险渠道（代理人渠道）（1）量：代理人规模及增速、月增员率。月增员率等于当月新增代理人数量除以月初代理人总规模。需要搭配 13 个月留存率一起评估；高增员但是留存率很低，属于虚增人力，队伍质量很差。（2）效：活动率、13 个月留存率、人均产能、人均 NBV。活动率代表真正开单出单人力占总人力比例；留存率衡量新人队伍稳定性；人均产能、人均新业务价值，是代理人渠道转型高质量发展的核心验证指标。2、银保渠道（1）量：客户经理、合作网点数量及增速。网点、客户经理数量是银保新单的前置变量，网点扩张节奏决定未来业务增长潜力。（2）效：举绩网点占比、客户经理人均产能。举绩网点，指产生有效期交保费的合作银行网点，举绩网点占比可以衡量签约网点真正转化为业务的效率；人均产能衡量客户经理单人产出水平。

（四）NBV 及 NBV margin：衡量新业务价值创造

NBV（新业务价值），是当年销售新保单，未来能够给股东创造的折现后利润，是寿险行业最重要价值指标。简单公式：NBV 增速≈新单保费增速 + 价值率变动。如果增长来自价值率提升，代表业务质量改善；增长单纯依靠新单放量，则是规模驱动。价值率上行，代表产品定价能力、销售队伍质量改善；各家公司NBV 的增速分化，是保险股估值分化的底层前提。同时NBV Margin 存在结构性差异：期交＞趸交；个险＞银保；传统险＞分红险，差异来自产品形态、客户收益设计、渠道竞争格局。

（五）合同服务边际CSM：保险公司的 “利润蓄水池”

CSM 合同服务边际，是新保险合同准则下，还没有确认的合同利润。随着保险服务逐年提供，CSM 会逐步摊销计入保险服务业绩，CSM 余额代表企业未来待释放的利润储备，摊销构成保险主业稳定利润来源。分析CSM 把握三把尺子：1、看增量‑摊销剪刀差：新增CSM 高于当期摊销，余额持续增厚，长期利润释放有保障；2、看摊销率，也就是当期摊销÷ 期初 CSM 余额，观察利润储备消耗快慢；3、看CSM 摊销占保险服务业绩比重，比重越高，代表保险主业盈利确定性越强。

（六）负债成本率：观测利差的核心锚点

负债成本，就是保险公司卖保单需要承担的资金成本，分成三类：保证成本率、资金成本率、有效成本率。1、保证成本率，即保单预定利率，传统险＞分红险＞万能险；2、资金成本率：传统险看预定利率；分红险看客户实际收益率；万能险看结算利率。通常分红险＞万能险＞传统险；3、有效成本率，属于 IRR 内部收益率，受市场利率波动影响较大。投资收益减去负债成本，就是保险最重要的盈利来源—— 利差。负债成本越高，对投资端收益要求也就越高。

（七）财险COR 综合成本率，财险承保盈利标尺

COR 综合成本率 = 承保综合赔付率 + 承保综合费用率 = 1‑承保利润率。COR 低于 100% 代表承保业务实现盈利；COR 高于 100%，代表卖保险本身是亏钱的。“报行合一” 政策持续推进，推动财险渠道费用率下行；赔付率变化，一部分来自产品定价改善，一部分来自准备金一次性释放，一次性因素不会改变长期成本中枢。

注意：新会计准则之下，COR 分母替换为保险服务收入，旧准则用已赚保费，新旧口径数据不能直接拿来对比。

三、资产端指标：看懂保险资金投资运作

保险公司手握数万亿保险资金，资产端核心看投资收益水平、资产配置结构、会计分类带来的报表影响。

（一）三层投资收益率口径，不要混淆

1、净投资收益：利息收入+ 分红收入 + 投资性房地产租金‑卖出回购利息支出。部分公司财报口径还包含长期股权投资收益。核心反映固收、分红资产带来稳定现金流。2、总投资收益：净投资收益加上资产买卖价差、公允价值波动、资产减值损失，包含已实现和部分未实现损益。3、综合投资收益：总投资收益叠加OCI 账户股票买卖价差、OCI 账户市值波动，覆盖全部资产损益。

投资收益率= 对应口径投资收益 ÷ 平均投资资产规模。

监管设置覆盖率底线指标：①净投资收益覆盖率= 净投资收益 ÷ 负债保证成本，监管最低标准≥100%；②综合投资收益覆盖率= 综合投资收益 ÷ 负债资金成本，监管最低标准≥100%；财险额外设置收入覆盖率指标。除此之外监管还有监测指标，跟踪三年平均会计投资收益率与负债成本差额，跟踪新增固收资产到期收益率与负债回报率差额，监控潜在利差损风险。

（二）投资收益率现状：净投资持续承压，权益决定收益弹性

在利率下行大周期，老一批高息债券陆续到期，新增资产再投资收益率走低，险企净投资收益率呈现阶梯式下行压力。测算显示国债再投资存在明显利差损，即便拉长久期配置长债，依然无法完全对冲压力。总投资、综合投资收益率很大程度被权益市场行情主导。2026 上半年权益市场回暖，推升总投资收益率；但债市公允价值回调，拖累综合投资收益，险资投资呈现典型 “股强债弱” 特征。

（三）大类资产配置：债券做压舱石，权益占比持续回升

保险资金规模变化来自两部分：存量资产公允价值变动；业务净现金流流入带来新增资金配置。行业配置呈现两个清晰阶段：2022‑2024 年债券配置上行，险企大量配置长久期债券锁定票息；2025 年至今，债券占比在 50% 附近企稳，股票+ 基金权益资产占比持续抬升，用来对抗低利率环境。上市险企对比全行业：债券、股基占比高于行业均值，属于超配；存款、长期股权投资占比低于行业，属于低配。债券依旧是险资配置的压舱石；权益资产增配成为长期趋势，用来提升组合收益弹性。

（四）会计分类向OCI 迁移，平滑利润波动

FVOCI（OCI 账户）资产最大特点：公允价值变动不计入利润表，不产生减值损失，只影响其他综合收益，适合高股息长久期资产，完美匹配保险长久期负债。把股票划分至OCI 账户，股价波动不会扰动当期利润，只获取稳定股息现金流，能够降低报表盈利波动，打开估值修复空间。资负新规进一步提升险企配置 OCI 资产动力。2026 上半年上市险企 OCI 股票规模大幅扩张，相较年初增长 27.5%。FVOCI 债券同样是配置主力，用来锁定票息，平滑会计报表波动。

四、公司整体经营指标：综合评估保险企业价值

整合资产负债两端，从久期、业绩拆分、盈利指标、偿付能力、股东回报、估值六大角度，完整评估保险公司。

（一）久期与久期缺口：衡量利率风险敞口

久期用来衡量资产、负债现金流现值对利率变动敏感程度。分为修正久期、有效久期。1、修正久期适合固定现金流资产；2、有效久期适合现金流会跟随利率变动的业务，比如分红保险保单。保险负债端大量浮动收益保单，负债有效久期＜修正久期。

资负新规发生重要变化：监管评估指标从修正久期缺口切换到有效久期缺口，久期缺口监管指标降格为监测指标，取消修正久期缺口监测要求。新规之后久期缺口读数收窄，期限错配压力得到一定缓释。但现实挑战仍然存在：新增固收资产收益率下行，存量资产到期再投资压力大，净投资收益率下行压力仍在，潜在利差损风险客观存在，险企会进一步加大高股息资产配置来弥补票息缺口。

（二）业绩拆分：保险服务业绩VS 投资业绩

1、保险服务业绩：剔除投资波动，纯粹承保经营成果，代表保险主业盈利能力，整体表现稳定。2、投资业绩：对应利差会计实现，等于总投资收益扣减承保财务损益，叠加再保险财务损益，代表资金运用超额收益。营业利润由两部分共同组成，对投资市场波动敏感度很高。2026H1 上市险企利润结构分化：太保利润以保险服务业绩为主；国寿、新华利润更多由投资业绩贡献，权益市场回暖对行业整体利润拉动明显。

（三）净利润、内含价值EV、营运利润 OPAT，三类盈利口径分清

三个指标都是衡量盈利，但是底层逻辑完全不同，属于“同源不同镜”。1、净利润：回望过去。记录当期已经实现经营成果，受资本市场公允价值扰动很大，波动剧烈。2、EV 内含价值：眺望未来。代表归属于股东现有业务长期价值存量，对短期股市波动不敏感，结果高度依赖长期精算假设（投资收益率、死亡率等）。3、营运利润OPAT：介于两者中间。在净利润基础上，剔除股市短期波动、一次性重大损益，剔除尚未实现的未来利润，代表可持续经营盈利，经常被拿来作为分红基准。

（四）偿付能力：资本安全的三道红线

偿付能力代表保险公司资本充足水平，偿二代二期规则下，达标需要同时满足三个硬性条件：1、核心偿付能力充足率≥50%；2、综合偿付能力充足率≥100%；3、风险综合评级 B 类及以上。

一旦不达标，监管可以采取监管谈话、限制薪酬、限制股东分红、暂停新业务、增资要求等监管手段，极端情况可以实施接管。企业改善偿付能力路径：股东增资、发行资本补充债、资产重分类、增加固收资产配置比重。

（五）分红与股东回报：中期分红普及，股息率上行

两个关键指标：1、分红率：现金分红总额÷ 归母净利润；部分险企以营运利润 OPAT 作为分红基准，可以规避投资波动带来分红大起大落。2、股息率：每股分红÷ 股价，代表二级市场股东现金回报水平。2026 上半年上市险企全部落地中期分红，合计分红 390 亿元，同比增长 33.1%，板块整体股息率中枢抬升，险企股东回报持续改善。

（六）P/EV 估值：保险板块核心估值工具

P/EV = 总市值 ÷ 内含价值 EV，是寿险行业核心估值指标。寿险保单利润是在几十年保单周期逐步释放，净利润会被股市扰动，传统PE、PB 估值不适合保险行业。P/EV 把保单未来利润通过精算假设折现，适配保险长期负债特征。P/EV 大于 1 倍：市场愿意为存量价值付费，还愿意给未来新业务支付溢价；P/EV 小于 1 倍，代表市场对存量业务本身给出折价。截至 2026 年 9 月，上市险企 P/EV 普遍处于历史偏低分位，基本面改善，但估值尚未充分反应，出现基本面与估值背离现象。

五、行业核心风险提示

1、权益市场大幅波动。保险板块具备很强 β 属性，股市涨跌直接扰动投资收益，影响企业利润表现。2、政策落地不及预期风险，监管政策变化会改变业务、渠道、资本约束环境。3、寿险需求偏弱。如果新单保费、NBV 增长不及预期，直接拖累负债端扩张和长期价值增长。4、长端利率超预期下行。利率下行压制固收资产收益，带来利差损风险，持续压制净投资收益率。

简要总结

这份报告搭建保险完整分析框架，负债端看保费结构、NBV、退保继续率；资产端重点跟踪收益率、资产配置与 OCI 配置；结合偿付能力、EV、P/EV 综合判断企业质地。当前行业业务结构持续优化，但仍面对利率下行的中长期压力，板块估值处于历史低位。

以下是部分报告内容截图，

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整理于“保险老白干”（知识星球）

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