高盛研报:中国经济面临的“日本化风险”

最近，高盛发布了一篇研究报告，主题是“中国面临的日本化的风险“，这篇报告主要分析热点话题所谓的”日本化风险“，对中国经济当下面临的情景同1990年代的日本进行了多个维度的比较分析，但最终给予了一个相对乐观谨慎的结论，简单总结一下就是有较大风险但并非只剩华山一条路。

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高盛报告主要分为6个方面

1.预期和人口结构同等重要Expectations matter as much as demographics

2.中日经济风险因素对比（相似点/差异点）China and Japan comparison redux

3.日本之所以“日本化”的根源The root cause of Japanification

4.新冠之后中国经济“日本化”的风险特征Risks of Japanification in China post-Covid

5.中国经济未必走向“日本化”A path that China does not have to follow

6.4点经验Four lessons for China

一、第一部分 中国的日本化风险，预期和人口结构同等重要

1.报告首先引出了一个哥伦比亚的大学一名教授创立的一个指数:日本化指数，这个指数是产出缺口率、通货膨胀率和名义利率的简单算数加和，也就是将所谓的日本化时期低生产、低通胀、低利率三个指标特征加总起来得出这个指数的正负大小，指数越低，则日本化特征越明显。

2.2008年金融危机后，美国和欧洲也出现了日本化特征

3.2023年之后，中国经济开始不仅出现了这个特征，而且比1990年地产崩盘时后的日本化指数还更低一点

在这个背景之下，投资者难免会产生担忧，那就是中国经济是否会走向90年代日本经济的日本化之路，尤其是在当下房价下跌、政府高负债以及人口规模下降的形势之下。那究竟是什么原因让日本最终走向了90年代的“日本化”之路呢？高盛认为除了大家普遍认识到的人口、杠杆过高、资产泡沫破裂之外，一个很重要的因素是对长期增长的预期的一个根本性转变。那如果中国的政策能够改变大家对长期增长的悲观预期，中国可能可以避免“日本化”之路。

二、第二部分 中日经济对比

当下的中国经济和1990年代的日本经济有很多相似之处，包括存在人口结构的变化以及高昂且供应过剩的住房。

单纯从人口和房价两个维度来看，中国经济当下的情况可能比1990年的日本更为严峻。

比如，从人口方面来看，中国2022年的出生率降到了0.75%，还在进一步下降，而1990年的日本出生率是0.99%。从房价来看，房价下跌对中国经济的影响更大。原因有二，一是中国的房产过剩更为严重。中国目前城区20%的空置率远高于1990年日本的9%，同时，20倍的房价收入比也远高于1990年日本的11倍。二是，房地产对经济的影响更深入。2020年，中国居民投资占GDP的比重是1990年日本的2倍，同时，土地收入占政府收入比重是30%，房产占中国家庭总资产的比例是70%，二者都高于1990年的日本。

但是，中国也有比1990年日本更为积极的一面。比如，日本股市在1985-1989年上涨了3倍，然而在1990年初就崩盘了，这严重削弱了日本银行业的资本实力，从而加速了日本房产泡沫的破灭，而中国股市目前并不存在这种情况。另外，根据联合国预测，中国人口增长率（-0.9%）在2021-2031将低于1991-2001年（+2.4%），但中国城市人口增长率将比日本更为高（13%VS5.7%)，因为中国当期的城市化率低于1991年的日本(63%VS77%).与之相关的是，按美元真实购买力计算，中国人均GDP比1990年日本更低（$12KVS30K），中国有更高的增长潜力，所以去杠杆过程比当年的日本的阵痛更低。最关键的是，中国有日本的前车之鉴可以借鉴，而日本当年没有。

尽管如此，从多个维度来看，当下中国经济同上个世纪90年度的日本经济依旧非常相似。不仅房价突然下跌，而且信贷产出比缺口已经转负，同时青年失业率上升到与日本很相似的趋势。所有这些引发了这个问题，在1990年日本经济所呈现的所有特点中，什么才是关键的因素导致了日本经济的“日本化”。

三、日本化的根源

高盛日本经济团队指出，"经济日本化“是一种典型的经济状态，人口结构的恶化引起的结构性的低增长、低通胀、低利率。最直接的就是经济中的劳动投入下降。不过，尽管日本经济面临不小挑战，日本经济在过去的十年中仍有小幅增长，形成了一个很显著的背离现象，一方面日本的适龄的劳动力人口数量不断持续下降，另一方面日本经济却在温和增长。正如图中所示，尽管适龄劳动力人口数量总体在下降，但是劳动者数量却经历一个拐点后先降后升，这是日本经济增长的重要因素之一，主要得益于女性和老年人群的劳动参与率的显著上升。

日本的经验说明人口结构或许并非导致日本化的核心因素。在中国，法定退休年龄是男人60岁，女人50-55岁。即便考虑未被官方数字统计到的超龄非正式就业，中国的劳动力供应仍有进一步增长空间，如有必要，甚至还可以提高退休年龄。另外，AI人口智能具备替代劳动力的潜力，因此未来可以降低劳动力数量对驱动经济的重要程度。

相比之下，商业和居民普遍的这种【人口结构会对经济增速带来下降压力预期】反而比劳动力数量的实际下降要更容易导致经济日本化。随着人口结构的恶化继续，人们就降低了日本整个经济和未来收入增速的预期。公司债务高企、资产泡沫破裂的影响以及银行和政府最初克制的立场，所有这些都从金融视角扩大化了。低收入预期进一步压制消费和投资意愿，从而经济进入了一个负反馈循环。

查看可以代表投资和储蓄差额的社会资金短缺/盈余，日本在90年代前中期，投资仍旧一直超过储蓄。但是，在90年代后期，资金出现盈余情况，也就是资金开始出现储蓄化倾向。这种转变其实与出现的经济低增长预期同步，越低的经济增长预期，储蓄就越高于投资。恶化的长期增长预期才是日本经济日本化的核心因素，而非不利的人口结构变化。90年代日本潜在经济增长的下滑正是由于悲观的增长预期导致的投资不足所致，而劳动力的贡献并没有起到多大影响。

四、疫情之后中国经济的日本化风险

中国资金短缺/盈余和GDP分项数据的公布情况并不是很理想。可用的数据显示疫情2020之前，投资对中国GDP的拉动一直很稳定，但是2015年后的投资主要是由政府主导而非企业。

中国最新的数据显示过去的18个月预期弱化，如果继续下去，会增加经济日本化的风险。

比如，2022年初私人投资开始停止增长，且在2023年中期完全收缩。2022年4月上海封控期间，消费者信心严重下挫，一年后仍不景气。统筹不足且强制的政策应对导致很多分析人士下调了中国中期的增长前景。

例如，直至5月份，彭博对中国2024年GDP增长率的一致预期仍然是5%，但是近期下调到同高盛4.5%预期一致。4月份发布的最新世界经济展望（WEO)，IMF将2027年中国实际GDP增长预期从一年前的4.6%调低为3.6%。

高盛认为，对长期增长的预期如果存在过长的悲观情绪和持续的预期下调，尤其是在不利的人口结构和过度举债的经济背景之下，对中国经济前景的威胁，要比单纯的适龄劳动力人口数量下滑更严重，这也是日本经济过去经验表面的情况。为了中断这种经济预期的进一步恶化，政府可能需要考虑重视起经济的发展，加速对陷入泥潭的开发商和地方政府融资的调整，避免出现左尾风险，并且增厚社会保障体系以释放居民的长期消费意愿。

五、中国经济不必走向日本化之路

高盛认为，他们通过观察日本泡沫破裂之后的日本“金融缺口”，证实中国经济不会走向90年代日本化之路。“Financial Gap”是日本央行为了持续观察金融失衡状态的一个由14个金融活动指标加权平均得来的指数。该指数为正，表面金融活动当下活跃在趋势之上，反之，则不够活跃。日本央行还进一步将这个指数分为三个因素：

1.价格因素（eg.股票和土地价格）

2.资产因素（eg.私人部门资本支出）

3.债务因素（eg.私人部门债务占GDP比重）

当日本资产泡沫破灭的时候，资产价格的通缩造成金融缺口的不景气，因为设备及其他资产方面投资不足而压制了未来消费。随着时间推进及90年代后期亚洲金融危机的影响，金融缺口的主要驱动因素逐渐转向由债务因素的长期收缩主导，整个经济进入了去杠杆过程，给日本经济留下了极大的伤疤。

表面上看，日本经济的这一连串事件并不适合中国。毕竟，除了土地价格之外，指标当中“价格因素”涵盖的信贷标准、M2增速、投资组合中的股权权重、股票保证金交易及股价都与日本不同，而且也不太可能经历与1990年日本发生的极端收缩，导致其接下来十年间私人部门投资和信贷萎缩。实际上，中国政府在2015-2016年在煤炭、钢铁等产业链上游启动的“供给侧改革”已经降低了工业产能和公司杠杆，同时2017-2018年的影子银行治理也降低了隐性债务的风险，到2021年中期房地产达到顶峰时，金融系统运行总体良好。但是，表象之下，除了资产泡沫破灭之外，在中国可能还有其他因素会导致投资和信贷下降。

首先，在日本，当1990年地产泡沫破灭之后，日本的公司不仅面临过剩产能，还面对资产价格下降带来的资产负债表的恶化。同时，因为债务是刚性的，资产价格的下降也导致公司净资产的快速恶化。根据辜朝明的“资产负债表衰退理论”，降负债成为了日本公司的最优先事项，从而进一步抑制了公司的主动消费。而在中国，许多负债健康的私营企业不愿意投资，并不是因为资产负债表受损，而是因为过去几年政策变得难以预测和趋紧。

其次，在日本1990年房产泡沫刚破灭时，一个重大的政策失误就是银行推迟了对不良贷款的处置，继续输血僵尸公司，从而推迟了金融失衡的调整。政府和银行之所以延缓代价巨大的不良资产处置，是因为对土地价格最终会逐步好转抱有希望，直到他们感受到了市场方面的巨大压力。最终，金融机构的信贷供应能力大幅衰减。

中国政府并不没有日本政府当时那般的政治成本，但是无论怎样，商业银行承受一大笔房价和地方政府隐性债务损失或多或少都会削弱银行的信贷创造能力。

第三，工资和通胀方面，90年代后期通胀预期被工资的长期停滞严重压制。由于日本的金融危机，公司不仅面临着债务高企，而且还面临着过剩的劳动力和薪资福利削减的特殊状况，在这个被称为“求职冰河期”，大学生就业变得极其困难。在这种形势下，职员需要接受低工资来保住饭碗，进而通缩心态在居民家庭中变得根深蒂固。消费需求对价格变得高度敏感。企业深谙这种消费需求所以理性的不涨价，导致通胀停滞。

中国当下的劳动力过剩同日本不太一样，很大一部分是由于政府对一些行业监管趋紧调整导致的，无论是互联网还是培训行业，金融行业还是保健行业，更多是行业调整导致的结构性失业。

六、中国的四点建议

从大局来看，中国政府正试图通过关闭地产和基建这台经济旧引擎，启动制造业升级和自主的新经济引擎。在这个时期，经济增长在新引擎形成旧引擎那般规模之前通常较为疲软，这种不利的供需失衡状态不会产生通胀，名义利率也需要降低以配合经济旧引擎去杠杆，在高盛看来，中国经济这种“日本化”轻微特征还将持续几年。

但是，“日本化”这个词并不受欢迎，日本化标志着未来增长预期和当下增长之间的负循环状态。避免负循环的关键是切断长期增长预期的进一步恶化。在这个背景之下，中国经济也确实有靓点。比如，在制造业领域，2023年前7个月，中国在太阳能板和电池等电能的投资同比增长接近40%，精密制造和汽车投资也增长了20%。在这个经济转型期，政策制定者对居民和企业预期引导的程度将决定中国经济是否能够避免掉入经济负循环，经历更多严重的日本化特征。

除了长期增长预期的管理之外，还有其他三点需要警惕。

第一点，政策的可预见性和协调性对私营领域的投资需求很重要。如果不能做到这一点，即便没有资产泡沫破裂发生，也会将中国经济推向日本化之路。

第二点，金融机构的融资功能需要保护。日本经济的教训就是在地产去杠杆和地方政府隐性债务清理的过程中，商业银行不能成为不良贷款唯一的承受者。

第三，类似削减薪资的紧缩政策应该谨慎对待。因为它可能会引发工资-价格的向下螺旋的风险，使得通胀预期重置的更低，这会让去杠杆过程异常痛苦。

芬田财经对高盛报告的看法 

高盛的这篇研究报告，更像是勾勒了一幅简单的素描，大幅篇幅聚焦于对经济运行的刻画，并没有对两国的经济逻辑进行更深层次的讨论。正如文章一直强调的，预期对经济周期下行经济时期的影响，但并没有对预期本身及预期的形成逻辑进行深一步的分析，而是将“日本化”之路，简单归咎于1990年日本地产危机也是典型的复杂问题简单化。

经济预期听上去较为主观，但预期本身并非无本之木，春江水暖鸭先知，市场主体会基于他们对经济的感知，张三的公司订单少了，李四降薪了…，这种情况一旦开始普遍，那么很自然的最终就会在整个经济层面就形成一种本能的预期，这个不需要严格的经济逻辑的推理得出，也就是经济学上讲的理性预期。

改变预期，并非宣传可以做到的事情，短暂的经济刺激仅仅改变的是投机活动的预期，而不能改变普遍的经济预期。这种预期生命力很顽强往往很顽固，正如牛市中倘若有人不断提示你风险，你可能还会觉得这个人很讨厌。反之，也是如此。

经济周期之所以出现，本质上是经济活动某一或某些重要方面的失衡，重点是经济结构的纠正。例如，高盛这篇报告提及的一个第一观点是“预期和人口结构同等重要”，而实际上，对一个经济体而言，预期只是一种果，而人口结构却是一种因。