CGI每周研报精选 | 4月经济数据前瞻;AI一枝独秀,美国增长分化加剧;资产配置手册(一):全球资产100年;不可忽视的“美元便利”周期

美国2026年第一季度实际GDP环比折年率升至2.0%，低于市场预期的2.3%，但较去年底反弹。从分项来看，强劲的AI相关设备与研发投资对增长贡献较大，而传统行业投资则持续表现低迷，显示经济内部“冷热不均”的分化格局加剧。对AI设备的旺盛需求也导致进口大幅增长，部分抵消了AI对增长的贡献。消费支出连续第二个季度放缓，并呈现“服务强、商品弱”结构特征。PCE通胀压力有所升温，叠加美伊局势仍不明朗，油价徘徊高位，未来仍将面临上行风险。总体上，当前美国经济增长呈现出明显的“AI驱动”特征，相关投资扩张在一定程度上掩盖了其它领域的增长疲软，同时也对通胀形成上行压力。

美国2026年第一季度实际GDP环比折年率为2.0%，略低于市场预期的2.3%，较上一个季度的0.5%明显反弹。从分项来看，主要贡献来自与AI相关的强劲投资。第一季度整体私人投资总额环比年化增长8.7%，较2025年第四季度的2.3%明显加速。其中，受益于美国科技企业在算力基建以及数字化转型等方面继续激进投放资本开支，设备投资环比折年增长17.2%，其中的信息处理设备投资增长约43.4%，增速较上一季度加快。软件投资环比折年增长大幅加速至22.6%，带动整体知识产权投资环比折年增长13.0%。另外一季度库存变动的贡献也较上一季度有所增强，与开年以来美国各类制造业PMI显示出的补库趋势吻合，这反映出在地缘局势波动加剧之下，企业为预防未来潜在供应链断供，进行了部分预防性补库存。

与AI相关的旺盛需求也导致进口大幅增长，部分抵消了AI对增长的贡献。第四季度计算机设备进口环比折年增速高达122.5%，较上季度108.8%进一步加速，商品进口环比折年增长25.8%，本季度拖累经济增长2.4个百分点。另一方面，美国一季度商品出口环比年化增长18.1%，其中，计算机及周边产品环比年化增长221.5%。另外，飞机、引擎及零部件等环比折年增长27.9%。美国在全球AI链条上，既是重要进口商，也是尖端产品供应商，但从净出口的角度而言，美国一季度净出口拖累增长1.3个百分点。

整体来看，当前美国AI产业扩张在很大程度上仍高度依赖全球供应链。美国AI需求扩张对全球相关产品出口具有拉动作用，但对于本国经济增长的拉动也会随着进口的增加而削弱。我们的估算显示，第一季度与AI相关的项目拉动美国GDP增长约0.67个百分点，对整体增长的贡献率约为三分之一。由于进口大幅增加，这一贡献率较去年有所回落。

相比之下，传统行业的固定资产投资仍表现低迷。建筑类投资环比折年下跌6.7%，连续9个季度负增长。房地产投资下跌8.0%，连续5个季度负增长，这表明在AI以外，其他行业的景气度未出现明显改善。考虑到美伊冲突推迟联储降息预期，10年期美债收益率徘徊在4.4%，30年期按揭贷款利率抬升至6.3%，我们认为未来建筑与地产部门投资的复苏或将被进一步延后。

消费支出放缓，“服务强、商品弱”的结构分化加剧。一季度私人消费支出环比年化增长1.6%，较四季度的1.9%进一步降温，对GDP增长贡献回落至1.1个百分点，且基本来自于服务消费，商品消费连续两个季度接近于零增长。消费的“冷热不均”也反映出在生活成本居高不下的背景下，消费者购买力受到抑制。往前看，我们认为虽然《大而美法案》退税可能会对于二季度消费带来一定提振，但AI对于就业的持续冲击，叠加油价高企对于实际购买力的侵蚀加剧，也可能持续压制整体消费的增长势头。

通胀方面，一季度个人消费支出（PCE）价格指数环比折年上涨4.5%，剔除食品和能源后的核心PCE价格指数环比折年亦高达4.3%，均远超美联储2%的目标。通胀升温的背后也有着AI的影子，AI投资推升全球对于计算机、存储等商品的需求和价格，带动部分消费商品涨价。另外，关税的持续也使得家具、家用工具等商品价格出现上涨。

综合来看，当前美国经济增长呈现出明显的“AI驱动”特征。人工智能一方面通过“创造性毁灭”冲击就业结构、重塑软件等传统行业的商业模式；另一方面，其带来的投资扩张与资产价格上行，在总量数据层面一定程度上掩盖了非AI相关领域的增长疲软，同时也对短期通胀形成上行压力。

对货币政策而言，在经济尚未出现明确衰退信号、且地缘因素推升二次通胀风险的背景下，美联储政策转向宽松的紧迫性有所下降。整体来看，美联储内部更可能倾向于维持观望立场，降息窗口或进一步后移，下一次降息或在第四季度（请参考报告《美联储降息之路更加漫长》）。

原文请见：《中金宏观 | AI一枝独秀，美国增长分化加剧》

全球经济与金融市场正在深刻重构，跨资产轮动显著增强——2023年的美股、2024年的债券、2025年的黄金，接力成为市场主线，仅靠单一资产难以取得长期稳健回报。这不断强化一个事实：全球大类资产配置正在从“选择”变为“必需”。但受限于时间与认知边界，对大类资产的理解往往依赖有限样本与经验判断，“经验外推”塑造了大量流行但未经验证的认知：地产被归类为老龄化时代的过时资产，商品被寄托为超级周期中的趋势机会，美股被视作长期例外，债券被等同为“确定”与“安全”，黄金则在被否定与被神化之间反复摆动。问题在于，这些共识大多诞生于特定宏观环境之中，未必反映跨周期的稳定资产规律。我们构造了一个覆盖16个国家、20种资产、跨越100年的长周期资产价格数据库，对全球股票、债券、地产、商品与黄金的风险收益特征进行系统性分析，探索各类资产的真实配置功能与定价边界，破除市场上的流行认知误区：

地产并非过时资产。随着人口老龄化加深与城镇化接近尾声，我国地产周期进入“下半场”，流行观点认为地产将成为低回报资产，但跨国数据显示在过去100年尺度上，地产在多数经济体中显著跑赢债券资产，在风险调整后回报接近股票资产。更重要的是，人口老龄化与城镇化放缓，并不必然对应房地产回报持续下行。基于阶段性表现或单一人口变量对地产前景进行线性外推，可能低估其长期配置价值。在更加多元与均衡的资产配置框架中，地产仍应被视为一类具有稳定回报与分散化价值的重要资产。

美股并非永远“例外”。基于美国在公司治理、市场制度、科技创新的优势，市场长期流行“美股例外论”，认为美国股票明显优于其他国家权益资产，具有持续且不可替代的超额表现能力。我们发现美股名义回报在发达市场中处于中游水平，但在调整风险与通胀之后，过去100年美股平均回报在样本国家中处于第2位，仅次于澳大利亚。需要注意的是，美股高回报是跨周期长时间的平均结果，美股并非永远“不可战胜”，德国、日本及部分新兴市场均曾在十年以上维度显著跑赢美股，表明股票市场受宏观环境、产业趋势与估值周期共同影响，并非反映稳定的国家属性。目前全球宏观环境与货币秩序加速重构，存在非美股市在十年维度跑赢美股的机会。

债券并非绝对安全。在传统资产配置框架中，债券通常被视为低风险、低波动的安全资产，并作为对冲权益波动的核心工具，但百年跨国数据表明，债券的“安全性”与“高夏普”并非无条件成立。一方面，债券的防御属性主要成立于通胀温和、政策可预期的常态环境。在战争、高通胀及货币体系重构等极端环境中，债券不仅难以提供有效保护，反而可能成为组合回撤的重要来源，尾部风险不宜忽视；另一方面，债券夏普率在不同时期与不同经济体之间存在显著差异与周期波动，过去数十年部分国家债券所呈现出的高夏普率，很大程度上依赖于利率长期下行与温和通胀的宏观背景，未必可以线性外推。债券的核心价值或不在于单一资产的“静态最优”，而在于其与股票等风险资产之间的动态对冲与周期轮动关系。

商品不只“超级周期”。在AI浪潮、绿色转型与地缘变局的推动下，“商品超级周期”成为主流叙事，强调其爆发性回报空间。这一叙事并非错误，但并不完整——它更多刻画了商品的上行阶段，而相对忽视了其长期回报特征。过去100年历史表明，商品整体回报中枢接近通胀水平，实际回报接近于零。若仅依据“超级周期”进行线性外推，忽视市场节奏与周期切换，可能导致投资决策失效。商品更合理的定位不在于长期回报，而在于在供给冲击或类滞胀阶段，发挥风险对冲功能。对于中国投资者而言，商品还具备一定的全球宏观敞口，有助于在跨境配置受限的条件下提升组合的跨周期稳定性。

黄金既不宜矮化，也不宜神化。市场对黄金的认知常在两端摆动，此前因其“无息资产”属性而矮化其配置价值，近年又在美元信誉下降背景下形成单边上涨信仰。这两种认知各有依据，但均不完整。过去100年历史显示，“无息资产”并非没有长期回报，黄金长期回报来源于法币体系下的货币扩张与价格重估，其长期表现与股票、地产接近。黄金回报并非线性积累，而是高度依赖宏观环境，往往在宏观环境震荡或秩序重构阶段集中释放。因此黄金既不是稳定收益资产，也不是无条件占优资产，其核心价值在于提供区别于股债的独立收益来源，并在极端宏观与风险冲击阶段发挥风险分散与对冲功能。在当前环境下，黄金的趋势与估值同样受到货币政策、风险偏好与全球经济状况的共同约束，配置上更需强调节奏与动态调整，而非简单的长期持有或单向押注。

从单一资产信仰到大类资产配置。贯穿上述所有资产，一个更具冲击力、也更贴近现实的结论逐渐清晰——不存在可以被长期信仰的资产类别，只有在特定宏观环境下阶段性占优的资产。当某一类资产被贴上“长期正确”的标签，往往也意味着其风险正在被系统性低估。获取长期回报的关键，并非押注“最优资产”，而在于构建能够适应不同宏观情境的大类资产组合：以权益承载增长，以债券平滑波动，以地产、商品及黄金对冲宏观与地缘风险，并根据市场形势动态调整配置权重。当“长期信仰”不再可靠，资产配置成为获得长期回报的核心能力。在此背景下，中金大类资产配置团队推出《资产配置手册》系列研究，旨在构建一套系统性资产配置分析框架，本文为系列首篇，后续研究敬请关注。

原文请见：《中金 | 资产配置手册：全球资产100年》