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麦肯锡研报:在经济衰退中哪些GP表现会更好?

  • 2026-03-27 14:08:07
麦肯锡研报:在经济衰退中哪些GP表现会更好?

3月25日，飞利浦正式官宣，将其家用电器业务出售给高瓴资本，交易金额折合人民币近340亿元。这是继百丽国际、普洛斯、格力电器之后，高瓴主导的又一大手笔并购交易。一次次大手笔背后，为何都是高瓴？

麦肯锡研报通过分析120家最大的PE机构在应对危机和经济衰退的表现，总结了GP成功的经验与教训。

1、拥有投后增值服务团队的GP在上一次经济衰退期间创造了更高的回报，并在随后5年募集了更多的资金；

2、在经济衰退期间收购意愿更强的GP表现更好，并在随后5年筹集了更多资金。

麦肯锡通过分析120家最大的PE机构在应对上一次金融危机的表现，总结了经济衰退给GP带来的经验与教训：
1、拥有投后增值服务团队的GP在上一次经济衰退期间创造了更高的回报，并在随后5年募集了更多的资金；
2、在经济衰退期间收购意愿更强的GP表现更好，并在随后5年筹集了更多资金。
总体来说，应对这一次新冠疫情带来的经济衰退，麦肯锡认为：GP为投资组合公司提供增值服务和低价买入仍然十分重要。

LP智库认为：美国的PE基金主要是从事控制性收购的并购基金，这与中国PE主要从事的成长型企业少数股权投资有很大不同。但本文仍然具有很大启发和借鉴意义。随着中国VC/PE行业优胜劣汰，在疫情的驱动下GP在加速分化，价值创造将取代资本套利，成为下一个十年VC/PE机构新常态。

麦肯锡研报正文
最近在与PE业人士的（视频）对话中经常听到的一句话是，我们早就预期会出现衰退，只是没有预料到会是这个样子。
当然，新冠疫情对全世界人民生活和生计造成的破坏远远不只是经济衰退；这是一场全球危机，其造成的代价尚不得而知，更不用说预测了。但这也是一场经济衰退。
这就提出了一个问题:以往经济衰退的教训在多大程度上是可借鉴的？
PE行业仍然相当年轻，但其历史足以让人记住2008年。我们简要地从两个方面分析了这个行业如何应对上一次经济衰退，以寻找可能在这次衰退中可以驱动价值的线索。
简而言之：投后增资服务团队似乎很重要：如果可能的话，“低价买入”也不错。
我们分析了120家规模最大的PE，其中有些PE拥有专门的团队，专注于推动投资组合公司业务的价值创造，而很多PE没有这样的团队。我们比较了他们在2004年18年间的投资回报和募资情况，考察了包括2008年全球金融危机之前和之后的五年时间的表现（图表1与2）。
图表1和2：拥有投后增值服务团队的GP在上一次经济衰退期间创造了更高的回报，并在随后5年募集了更多的资金
在危机前和危机后，两组GP的表现相当（2004-2008年Vintage year的净（IRR）约为13%，2014—2018年Vintage year的净内部收益率约为21%）。但在危机期间，拥有投后价值创造团队的GP的收益明显领先于其他GP，其内部收益率（IRR）比没有投后增值服务团队的GP（18%）高出约5个百分点（23%）。
拥有投后价值创造团队的GP在危机期间基金募资受到的干扰也较少，其基金规模平均下降19%，而没有后价值创造团队的GP的基金规模平均下降82%。事实证明，这种募资优势是持久的，拥有投后价值创造团队的GP在危机后的几年里基金规模增长了53%，而那些没有GP基金规模则进一步下降了15%。
这一教训对于GP来说是不言而喻的，但如果已经身处衰退之中就很难付诸实施。虽然这种相关性不是因果关系，但拥有一个投资组合价值创造团队与在艰难时期表现出色之间似乎存在很强的关系。没有这样一个投资组合价值创造团队的PE可能会发现，在全球危机中组建一个高素质团队为时已晚。当PE考虑他们的选择时，他们应该注意到并不一定需要一个大的团队：麦肯锡的一项独立研究发现，投后价值创造团队的规模与基金业绩或基金规模没有明显的相关性。大机构倾向于拥有稍微大一点的团队，但是没有硬性规定。
没有投后价值创造内部能力的GP的其他选择是：将具有经营诚意的交易方重新定向到投资组合中，或寻求激励投资组合的高管人才，以满足紧迫的需求。（许多公司还与可信赖的第三方顾问保持着密切联系，后者也能起到一定作用。）
与此同时，拥有投后价值创造的GP可以从他们的先见之明中得到安慰。这些数据表明，PE机构在这些投后价值创造团队花费的大量投资获得了回报。这一分析也验证了LP的投资决策：对于GP拥有投后价值创造能力的认可。
在危机中有很多方法会失败。常见的问题包括在高峰期配置过多的投资组合；在底部或接近底部时惊慌过度抛售；更糟糕的是，当价格再次攀升时，他们往往紧张地坐在场外。在全球金融危机期间，许多投资者犯了所有这些错误，为事后被称为缺乏纪律的行为付出了多次代价。因此，经过磨炼，在过去10年里，GP和有LP都承诺要保持定价纪律，避免Vintage风险，把握好节奏，坚定执行自己的计划。
这一逻辑似乎被数据证实。我们对500家PE基金的分析证实，那些保持资本配置率（ capital-deployment rate）的公司往往表现更好（图表3与4）。
图表3和4：在经济衰退期间收购意愿更强的普通合伙人表现更好，在后续5年募集了更多资金
认为投资者应该低买高卖的观点很难说是完全错误的。当然，事情并没有那么简单。今天的“低点”可能会变成明天的“还没那么低”。“几个月前还很充足的廉价债务融资突然变得稀缺。许多卖家不太愿意以当前价格离场。
与此同时，一个事实是，二级市场的可比数据将比过去几年都要低。事实上，PE行业拥有历史以来最大规模的可投资金（dry powder）。而且，越来越多的情况表明，对于每一个新出现的没有动力的卖家，可能会有一两个其他卖家发现自己以前没有预料到的融资需求。因此，尽管最近交易活动有所放缓，尽管目前存在动荡和不确定性，但我们有理由相信，许多PE机构仍将寻求继续投资。
本文作者：杰里迈亚·康诺利(Jeremiah Connolly)是麦肯锡纽约办事处的合伙人。布莱斯·克莱普纳(Bryce Klempner)是波士顿办事处的合伙人。

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