高油价下的中国经济

我国经济在 2026 年 1-2 月份表现较为强劲，内需回暖和外需强劲可能会带来 2026 年经济开门红。2026 年开年经济指标表现超预期，1-2 月份出口增速达到 21.8%，AI 行业景气度以及我国强出口明显抬升了出口货物总量。内需稍有回暖，制造业投资 2026 年开年录得 3.1%的增速，基金投资达到 11.4%。受到外需和内需的拉动，工业增加值录得 6.3%，工业生产处于较高水平。内需仍然有不尽如人意之处，社会零售消费增速 2.8%，低于 2025 年增速，其中汽车销量下行 8.8%，新能源汽车国内销量下行 27.5%。房地产市场仍然处于观察阶段，房地产投资增速下降幅度有所收窄，但是房地产销售、新屋开工、施工和竣工、房地产企业拿地依然下滑。总体来说，2026 年开年外强的格局没有改变，内需稍有起色。

2月末地缘政治环境恶化，带动原油快速上行。2月28日美国、以色列和伊朗的冲突再起，3月份原油价格快速上行，布伦特原油价额上行36%至112美元/桶，阿曼现货价格最高达到170美元/桶。伊朗在3月份封锁了霍尔木兹海峡，3月末霍尔木兹海峡内相关国家对全球提供的原油量为战前的60%。伊朗对于霍尔木兹海峡的封锁时间越长，对于原油市场的冲击越大。我们不对战争前景做出预判，但需要非常明确，即使4月份交战双方达成某种协议，全球原油价格的中枢也已经抬升。

原油价格中枢抬升是战争之后最直接的表现。首先，在战争期间主要产油国的产油设施受到了不同程度的影响，需要3~6个月修复。其次，IEA战略原油储备处于低位，战争结束后原油储备需要回补。最后，中东地区风险溢价被提升了。另外，正如IEA报告中所所描述的，战争中“基础设施损毁不仅是物理的，更是心理的。它改变了全球供应链“即时供应”的信任，迫使主要警惕转向“以防万一”的资本开支”。主流的投行如高盛和摩根斯坦利对于波斯湾产能损毁后的风险定价模型均显示，长期均衡价格中枢可能上移15%~20%。

在这里我们不考虑战争持续两个季度以上，或者全球原油出现“断供”。

（一）通胀：通胀温和回升

由于我国通胀价格处于较低水平，原油中枢价格抬升有助于我国通胀温和回升。参考报告《油价大幅上涨，宏观影响几何？》，原油价格保持在85美元/桶我国CPI在1%~2%之间，PPI在2%左右，仍然属于温和通胀。

（二） 出口：原油价格中枢适度抬升有利于出口

原油价格抬升对我国出口的影响更为复杂，随着原油价格的上行，影响逐步趋负面。可以看到在历次原油价格上行的过程中，原油价格的温和上行（>80美元/桶）均带动我国出口上行。这是可以理解的，一般而言原油价格的温和上行均是伴随着全球经济回暖，我国出口也是跟随反弹。而当原油价格超过80美元/桶，并且仍然快速上行至100美元/桶，对世界经济的破坏性显现，我国出口不会独善其身，高原油价格均压制我国出口增速。

（三）社会零售消费：石油制品消费上行，但总消费平稳

社会零售整体的抬升与原油价格的相关度并不强，总消费取决于多方面的因素。当经济上行，收入增加时，原油价格与社会消费同步上行。当原油价格持续较长时间高位后，社会整体消费受到抑制。原油价格与社会零售消费中石油制品消费息息相关，原油价格上行石油制品消费总额走高，反之石油制品消费走低；但2011年后持续的原油价格处于高位反而压制了石油制品的消费。

面对原油价格中枢的抬升，短时间对于出口和消费均有一定的刺激作用，并且通胀仍然在可承受的范围内。原油价格中枢在80美元/桶以下是相对合意的价格区间，原油价格的上行会对经济有所推动。

当战争不受控制，霍尔木兹海峡情况持续过长，原油价格持续高于80美元/桶，那么我国出口和消费均承压。全球可能进入衰退，我国出口不会独善其身。我国经济增长对出口依赖度仍然较大，出口的回落需要内需发力。而内需中的社会零售消费持续受到压制，需要政策层给与更多的支持。

在经济增速受到影响，通胀快速上行的情况下，各国央行的选择并不相同。美国由于深刻的“滞胀”记忆可能会选择小幅加息，而中国央行可能会选择降息。2020年后中国央行采用“以我为主”策略，2020年后的CPI上行并未驱动中国央行加息。央行认为CPI的上行由于单一因素推动，如果央行认为这是结构性通胀，并非全面性通胀，央行会优先选择保增长。届时货币的宽松和财政支出加大会推动内需回升，部分对冲外需的回落。

3月份经济：油价对经济增长暂时正面

3月份经济景气度可能会延续2月份模式，生产仍然高企，出口保持旺盛。虽然3月份海外地缘政治风险上行，原油价格大幅走高，但暂时并未伤害生产。3月份我国PMI指数录得50.4%，工业生产和新订单均快速回升，其中新出口订单回升至49.1%。3月份工业生产预计延续1-2月份的强势，保持继续上行态势。

从三驾马车来看，外需仍然表现优秀。1-2月份超高的出口强势延续，虽然3月份出口增速下行，但是当月出口额仍然在3300亿以上，一季度出口增速达到15.7%。鉴于美伊冲突仍然持续，我国暂停了成品油和化肥的出口，两者使得单月出口减少约30亿美元，压低出口增速约1.0个百分点，对总量影响仍然偏少。而出口的高景气度在上半年持续，二季度AI相关需求仍然旺盛，战争带来的抢出口和囤货的逻辑会持续发酵。

内需继续分化，社会零售消费仍然偏弱，固定资产投资回升。3月份我国成品油价格两次上调，每吨涨幅为1855元，按照消费系数0.7计算，拉动零售额约290亿元，多抬升社零0.3%。基建投资和制造业投资继续回暖，基建投资增速仍然较高，一季度的开门红持续。房地产投资是争议比较大的部分，鉴于1-2月份房地产投资总额增速的调整，预计3月份房地产的下行速度可能惯性减缓。

物价继续上行，受到油价的推动CPI和PPI继续回升。PPI上行速度更快，结束负增长。在其他价格没有上行的基础上，现阶段油价的上行对于物价是具有正面意义的。

央行可能在3月份仍然保持稳定，但社融和贷款增量在3月份会继续回升。鉴于企业设备更新增速的上行，来自企业的贷款增速相对乐观。3月份以上海为首的城市二手房成交量活跃，会带动居民中长期贷款上行。政府融资在3月份创出新高，国债和地方债融资达到2.46万亿，但政府债务偿债也进入高峰为1.50万亿，3月份政府净融资9,623亿元。社会融资总量3月份达到5.0万亿。

预计2026年一季度GDP增长4.9%，全年实现4.7%的经济增长，仍然在经济增长目标内。一季度保持开门红态势，出口和工业生产的强势继续拉动GDP上行，名义GDP达到5.0%。随后由于物价的上行抬升了名义GDP，但是压低了实际GDP，GDP平减指数有望在二季度回正。