4 月行业配置关注：通胀回升与一季报前瞻的配置线索
过去一个月市场震荡下行，行业涨少跌多，仅部分防御性板块表现相对较好。展 望 4 月份，宏观层面市场处于经济弱复苏、政策强托底、通胀温和上行的环境； 中观层面行业配置线索推荐围绕通胀温和回升和一季报业绩展示的行业景气线 索展开。结合中观景气、盈利能力、筹码分布、估值、交易、周期阶段和赛道价 值等多个维度，本期推荐关注电力设备（电池、光伏、风电设备）、机械设备（工 程机械、自动化设备）、煤炭、公用事业（电力、燃气）、电子（半导体）、通 信（通信设备）等。
【本期细分领域推荐】
➢ 【电力设备（电池、光伏、风电设备）】：锂电池产业供需共振，光伏出 海前景广阔。1）锂电池行业供需景气共振，供给端，3 月锂电产业链排产 全面提速；需求端，受益于储能爆发性需求叠加新能源汽车新车发布所带 来的电池装车需求，锂电池需求景气向好。供需景气、叠加多数产品价格 较去年同期大幅上涨，行业一季报业绩有望改善。2）光伏出海进程持续推 进，马斯克团队旗下 Space X 以及 Tesla 近期均与国内光伏相关厂商洽谈 设备采购业务，预计将有力推动相关厂商出海进程。英伟达在 GTC 大会上 宣布布局太空计算中心，再次引爆太空光伏概念。地缘政治冲突推升世界 各国国家能源安全考量，光伏储能行业出海有望受益。出口订单增加叠加 行业“反内卷”带来的优势产能集中，预计光伏行业一季报业绩将延续改 善。3）政策端持续发力海上风电基建，预计海上风电设备将景气上行。
➢ 【机械设备（工程机械、自动化设备）】：政策提振设备更新需求，出海 势能强劲，人形机器人产业化加速。1）政府工作报告指出，安排 2000 亿 元超长期特别国债资金支持大规模设备更新，叠加会议后重大基建项目有 望陆续落地，政策利好预计推动机械设备需求回暖。2）受益于海外产能加 速布局，出口方面延续高景气，2 月各类挖掘机、装载机出口销量同比分 别增长 37.2%与 34.4%，其中电动装载机出口 126 台，电动化有望逐步成 为新增量动力。3）智元机器人亮相 GTC 大会、Optimus 3 将于 2026 年 Q1 亮相并于年内启动量产，人形机器人领域量产基础逐步夯实，核心部件 需求有望放量。
➢ 【煤炭】：供给端行业持续出清，能源替代逻辑强化，煤化工路线经济性 凸显。1）海外方面，印尼总统释放煤炭出口持续管控信号，叠加地缘风险 溢价，驱动海外煤价中枢上移。2）一季度原煤产量延续下滑，煤炭进口同 比增速放缓，供给端内外同步收缩，行业供给持续出清。3）受石油供给受 限与价格上涨影响，能源替代逻辑强化，煤化工路线经济性凸显，相关煤 化工企业业绩预期向好。4）两会结束后下游复产预期增强，煤化工需求释 放，国内补库需求有望修复
➢ 【公用事业（电力、燃气）】：“十五五”政策端集中发力，火电业绩预期 修复，防御属性吸引避险资金。1）“十五五”规划指出加力建设新型能源 基础设施，实施非化石能源十年倍增行动，风光水核电基础设施有望迎来 密集投资周期；2）三部门发布《关于“十五五”期间能源资源勘探开发利 用进口税收优惠政策的通知》，为油气企业减负。中国 LNG 价格指数月环 比上行 28.6%；3）随着煤价企稳、容量电价补偿比例提升等因素明朗化， 火电企业业绩悲观预期逐渐修复，未来火电的角色将从主力发电电源向调 节性电源转变；4）水电、核电商业模式清晰，成本优势突出，在低利率环 境下，高股息和类债券属性对长期资金具有较高吸引力。
➢ 【电子（半导体）】：AI 算力需求旺盛，存储芯片供不应求支撑价格维持 高位，量价共振下，行业盈利有望持续高增。1）AI 算力需求持续扩张态 势，半导体需求景气上行，1 月全球半导体销售额同比增幅扩大至 36.1%， 同比增幅连续 7 个月扩大，中国地区半导体销售额同比增幅扩大至 47%。 2）AI 产业爆发式增长持续支撑存储器需求景气上行，叠加供给受限，供需 不平衡态势下存储器价格不断攀升。截至 3 月 20 日，8Gb DDR4、16Gb DDR5 价格月环比分别上涨 8.81%和 4.73%；16Gb DDR4 价格维持高位 震荡。3）国内芯片产业链发展持续提速，相关厂商不断增加资本投入，国 产芯片性能持续稳步提升。4）行业需求景气，量价齐升有望推动半导体行 业一季报业绩延续较高增长。
➢ 【通信（通信设备）】：全球产业盛会密集催化，技术路径明朗化，AI 算 力需求强劲，“算电协同”写入政府工作报告，卫星互联网建设加速落地。
【细分领域景气梳理和展望】
➢ 【中观景气】上游资源品：地缘冲突升级，油价攀升，关注持续涨价的化 工和煤炭等。中游制造业：新旧动能延续分化，关注业绩有望回暖的电力 设备、工程机械等。消费/医药：消费需求回暖，关注需求刚性的食品饮料、 农林牧渔。金融地产：地产销售仍在历史低位，股市交投边际放缓。信息 科技：存储器价格持续强势，光模块技术迭代提速，云计算涨价落地，重 点聚焦半导体、通信设备等业绩有望改善的细分领域。
➢ 【盈利能力】在“反内卷”等政策的推动下，多数行业供需格局持续优化，价 格改善推动整体 A 股三季报收入和盈利端均改善。大类行业中资源品、信 息科技、金融地产盈利改善，信息技术盈利增速领先；25Q3 单季度增速： 信息科技>金融地产>资源品>公用事业>中游制造>医疗保健>消费服务。上 游资源品盈利增速转正，ROE 边际上行；中游制造业单季度盈利同比增幅 收窄，军工、光伏设备、电池、商用车等盈利改善。消费服务盈利单季度 增速降幅扩大，ROE 持续下降，小家电、黑色家电、化妆品、个护用品等 少数行业盈利改善；医药板块单季度盈利增速转负；TMT 盈利增速领先， 电子、传媒增速较高；公用事业单季度盈利同比由负转正；金融地产单季 度利润增幅扩大，非银增幅扩大，地产跌幅扩大。
➢ 【盈利预期】最近一个月分析师对于部分行业的一致盈利预期有所下调， 其中航空机场、能源金属、生物制品、工业金属、电池、消费电子、证券 等行业盈利预期上调。随着年报及一季报业绩披露的临近，部分行业一致 盈利预期有所下调，造纸、商贸零售、生物制品、装修建材、养殖业等下 调幅度较大。
➢ 【筹码分布】公募基金四季度主要加仓了通信设备、工业金属、保险、银 行、石油石化、能源金属等；截至四季度，公募基金持仓占比较高的行业 主要有通信设备、工业金属、小金属、自动化设备等。从最近十年分位数 来看，目前半导体、证券、通信设备、专用设备、小金属、工业金属等行 业公募基金持仓占比在近十年的 80%以上分位。
➢ 【估值水平】过去一个月估值分位数提升幅度较大的行业集中在白酒、调 味品、保险、证券、养殖业等。
➢ 【交易分析】本期换手率分位数处于中等偏上位置并且处于上行趋势中的 行业，主要有航运港口、航空机场、钢铁、光学光电子等。本期交易集中 度较高并且处于上行趋势中的行业，主要有风电设备、电力、基础建设、 化学纤维等。
➢ 【周期阶段】当前经济修复仍然承压，内需相对偏弱，但流动性相对宽松、 新产业趋势持续演绎。2026 年在中国“十五五”开年和美国中期选举共振 下有望迎来顺周期大年。后续关注政策的力度与基本面修复的效果，中长 期科技创新仍然是增长的主线，短期关注景气改善、供需格局优化以及 PPI 触底回升对顺周期领域的催化。
➢ 【赛道价值】3 月重点关注五大具备边际改善的赛道：化工、锂矿、国产 算力、半导体设备、海外算力。
地缘冲突下中东资金近期流向与未来配置方向分析
今年以来中东局势动荡，全球资金流向出现较大变动。市场较为关注海湾地区资金是否流出，流向了哪些地区？是否流入中国香港地区？未来中东资金投资动向有哪些特征？
◼ 根据中国香港地区反馈和媒体报道，3月以来，中东客户关于港股投资、在中国香港设立家族办公室的咨询环比大幅增加。中国香港特区政府财经事务及库务局副局长陈浩濂表示，过去一段 时间来自中东的专业服务人士过来中国香港，亦有机构将资金调拨来港。中国香港的律师、会计师及私人银行等专业界别也均获得了大量查询。3月中国香港地区住宅租金继续改善，而工厦、 商铺、写字楼租金均下降。
海湾地区资金全球流向线索：
1）尽管海湾国家汇率相对美元普遍实行固定汇率制，但战争后整体波动增加，出现资金流出引发的贬值压力。汇率方面，自2026年 2月27日以来，美元兑沙特阿拉伯里亚尔的汇率从3.751上升至3.7548，美元兑科威特第纳尔从0.3065升至0.3093。
2）中国香港银行间存款利率自2月底以来大幅下行，与美元利率形成背离， 或显示有增量资金正在流入中国香港，使得银行间流动性趋于宽松。2025年Q4以来中国香港短端存款利率下降明显，1个月港元利息结算利率从20260101的2.623%→20260227的 2.413%→20260402的1.986%，与美国利差在负区间中逐渐扩大，从-1.06%→-1.25%→-1.67%；
汇率层面，港币整体偏弱，美元兑港币走高，接近弱方保证。本轮利率和汇率特征与2025 年年中较为类似，彼时由于资金对中国香港IPO参与度提升，外资和南向资金先积极流入中国香港市场增加港币需求，港币触发强方保证。随后银行体系总结余激增压低中国香港短端利率， 充裕的本地流动性导致中国香港短端利率脱离美元利率环境独立下行至2%以下，港元汇率快速触发弱方保证。
3）境外不同货币计价的权益基金方面，除欧洲货币（欧元和英镑）计价的基金 出现了资金的显著流出，而其他货币计价的基金如美元、日元、港币则受到资金的持续申购。其中，港币基金自0227以来累计流入17.5亿美元，新币基金累计流入7.7亿美元。
◼ 未来如果海湾地区资金进一步在全球寻找机会，哪些资产/行业会有更大的机遇？
1）金融资产投资方面，海湾国家股票配置倾向显著大于债券配置。截至2025年底，沙特、阿联酋、科威特 三个国家持有美债规模合计3112亿美元。而截至2025年9月，三个国家持有美股规模合计8598亿美元，显著高于美债规模。另外，以主权基金阿布扎比投资局（ADIA）2024年资产配置结 构为例，发达市场股票配置比例限制在32%~42%，新兴市场股票配置比例为7~15%，政府债券为5~15%，信用债比例为2~7%。股票配置比例高于债券；背后原因来看，我们认为海湾国 家以充足的外汇储备来盯住本国货币兑美元的汇率，因此主权基金投资属性更偏长久期，对于流动性较好，保值为目的的债券依赖度并不高。
2）产业结构上降低房地产基建项目投资，增加 AI基建、半导体和关键矿产投资，新能源投资则一直是重点。从PIF的投资愿景来看，2026~2030年，冻结部分红海豪华度假村等高调房地产/基建项目，将资金重新配置到AI基础设施、主 权AI能力、半导体和关键矿产。阿布扎比（Mubadala）投资计划上，在此前可再生能源、半导体、先进制造的基础上，近两年正大力扩展AI与机器人的投资计划。从中东机构参与港股IPO 项目来看，AI大模型、医疗科技、新消费受到青睐；
3）区域投资上，海湾国家倾向于减少海外投资比例，更多投资于本土建设，海外投资中亚洲比例上升。PIF国外投资比例从2022年的 23%降至2024年的17%，投资方式上，国际多元化组合（委外）边际增加，而国际资本市场项目（自营）边际下降。国内投资从68%增加至80%，其中沙特股权持有（成熟企业投资）和沙 特产业发展（产业基金形式）均显著增加，后者增速更快。海湾主权基金对亚洲的配置份额从2022年的12%上升到2025年的17%，其中中国、印度是主要投资地，并预计未来将继续向亚洲 倾斜。
◼ 全球资产资金流向跟踪：3月全球资金总体流入发达市场债市与股市，流出中国、印度等新兴市场。截止2026年4月1日，大类资产上，发达市场股市获得了明显的资金流入，其中美、欧、日 市场均获得流入；固收类基金方面，美国固收市场获得大量资金流入，近一个月流入429亿美元，欧洲固收市场资金边际流出；权益类市场方面，美国权益基金资金流入265亿美元。美国权 益市场方面，行业资金流向上，3月美国股市资金大幅流入能源和公共事业，边际流出金融、电信和工业等板块。
近一个月以来（截止 2026年4月1日）， 大类资产上，发达市 场股市获得了明显的 资金流入近一周来看(截止到4月1日)，中国固收基金流入居首，权益基金流出最多。 美国货币基金市场3月流入65亿美元，相比于2月流入大幅减速
3月美国股市资金大幅流入能源和公共事业，边际流出金融、电信和工业。
◼ 中国股债资金流向跟踪：3月资金流入中国债市，中国股市。权益基金方面，2026年3月，新兴市场外部流入80亿美元，中国权益市场基金流出129亿美元。固收基金方面，2026年3月，新 兴市场外部流出44亿美元，中国固收市场基金流入11亿美元。拆分海外和国内资金，3月外资、内资均流出中国股市。3月外资流出22亿美元，而2月为流入71亿美元；3月内资流出59亿美元， 而2月则为流出61亿美元。拆分主动和被动资金，主动资金在新兴市场和中国均由流入转流出，被动资金流入也大幅放缓，其中中国已转为流出。被动型权益方面，新兴市场3月流入114亿美 元，环比2月的流入414亿美元，流入速度大幅放缓，其中中国权益市场， 3月流出119亿美元，2月流入56亿美元。主动型权益方面，新兴市场3月流出33亿美元，环比2月的流入55亿美元， 流出速度大幅增加，其中中国权益市场，3月流出10亿美元，2月流入17亿美元。
新兴市场：3月新兴市场被动权益基金小幅流入
新兴市场：3月新兴市场权益基金小幅流入中国
中国股市行业：全球资金3月流入中国的工业和公共事业板块，原材料 、科技、能源和金融板块流出明显
港股：3月南向资金流入速度边际下行，主要流入资讯科技
◼ 全球资金国别配置跟踪：2月全球资金减配中美，增配欧日韩，全球资金对于中国资产的配置仍处于中低位，未来有较大增配空间。2026年2月，全球资金相比上个月对美股的配置比例边际 小幅下降。2月，全球资金配置美国股市比例为58.8%，环比1月下降1.5%。配置分位数来看，中国股市的配置比例分位数目前位于10年来的29.4%，未来仍有上行空间。2026年2月，新兴 市场资金减配中国股市（包含A股、港股和中概股），比例环比1月小幅下降，当前配置比例历史分位数为24.6%，目前全球资金对于中国资产的配置仍处于中低位，未来有较大增配空间。
国别/地区配置：2月全球股市基金减配美国股市
2026年2月新兴市场减配中国股市，中国配置分位数位于24.6%
2月全球资金小幅减配美股，中国市场配置比例位于历史中性水平
26Q1 美国 AI 数据中心燃机新订单花落谁家
美国 AI 数据中心建设正进入由电力约束主导的新一轮扩张周期， 超大规模算力项目持续落地并推动能源基础设施同步重构，大型项 目正在形成以自备能源为核心的基础设施集群。2026 年一季度新 公布或有更新进展的关键项目包括 Meta Hyperion（7.5 GW）、 SoftBank Ohio（ 9.2 GW ）、 Microsoft-Chevron-Engine No.1（ 2.5 GW ）、 AIP Monarch（2 GW ）、Applied Digital（1.2 GW ）、 Crusoe-Microsoft Abilene（900 MW ）、Google-Crusoe North Texas （933 MW ）等，总装机容量超过 20 GW，在这些项目中，燃气发 电是主要的能源来源。
具体来看，Meta 在得克萨斯州 El Paso 的 1GW AI 数据中心 3 月投 资上调至 100 亿美元，在路易斯安那州 Hyperion 园区预计建设 10 座天然气发电厂，总容量 7.5GW；Crusoe 确认与 Microsoft 合作得 克萨斯州 Abilene 900MW AI 数据中心， Crusoe 与 Google 在北得克 萨斯州 933MW 天然气发电项目 Q1 已启动许可申请；Microsoft 与 Chevron、Engine No.1 在西得克萨斯州初始规模约为 2.5GW，主要 为气电；SoftBank 在俄亥俄州前 DOE 核基地的 10GW 数据中心配套 9.2GW 气电；Applied Digital 通过 Babcock & Wilcox 与 Siemens Energy 合作建设的 1.2GW 天然气发电设施，3 月获全 NTP 通知用于 其 AI 数据中心园区；American Intelligence & Power（AIP）与 Caterpillar、Boyd CAT 联盟的西弗吉尼亚州 Monarch hyperscale AI 基 础设施 2GW 快速响应天然气发电机组项目，交付时间预计在 2026- 2027 年；Baker Hughes 于 2 月获得的 Twenty20 Energy 订单，约 10 台Frame 5燃气轮机支持佐治亚州和得克萨斯州250MW数据中心， 为 Boom Supersonic/Crusoe 提供的 1.21GW 发电机。
燃机设备供应商主要由 GE Vernova 主导，Crusoe Abilene 和 North Texas 项目均采用 GE Vernova LM2500XPRESS aero-derivative 燃气涡 轮机（29 台近 1GW 规模），叠加 Caterpillar Solar Turbines Titan 350 机组；Microsoft West Texas 项目选用 GE Vernova 7HA heavy-duty 燃 气涡轮机（首批 7 台）；AIP Monarch 项目采购 Caterpillar G3516 快 速响应天然气发电机组（2GW）； Applied Digital 的 1.2GW 由 Siemens Energy 供应，2028 年底前交付；各家设备订单饱满，反映 AI 电力需求对供应链的拉动。
AI 基础设施正经历结构性重估，规模由线性扩张迈向 GW 级非线性 增长，价值正向少数具备能源设备与系统集成能力的环节集中。产 业链中，上游电力设备与发电系统、中游模块化能源与系统集成、 以及连接算力需求与能源执行的开发与整合环节，均在强化其关键 性。整体行业正转向以电力约束为核心的基础设施体系，能源获取 能力正在成为决定竞争优势的关键变量。
投资建议
对于能源设备及电力系统供应商而言，美国 AI 数据中心仍是中期 核心增长驱动，天然气发电与分布式能源需求持续强化，带动燃气 轮机、模块化机组及系统集成订单增长。短期内电网瓶颈与供电架 构变化将加速订单向具备一体化能力的厂商集中，建议关注 GE Vernova、Siemens Energy、Caterpillar。
01 最坏的时候正在过去
02 全球企业布局上游能源环节的动向
03 “乱世”新纪元，拥抱“新黄金”
最坏的时候正在过去
一、美伊对弈有所反复在情理之中。美伊对弈的时间预期拉长，市场已经做了定价。中期 宏观情景已基本收敛，美伊冲突作为资产定价主要矛盾的阶段(也是最大的一波冲击)已至 尾声。后续反复仍难免，但负面影响可能一波弱于一波。
美伊回归谈判桌之前，仍在剧烈博弈。美伊对弈有所反复在情理之中，对资本市场的预期 差有限。我们重申三个重要的中期宏观情景收敛：
1. 美伊对弈将是一个长期问题，已经形成共识。对应资产定价中枢变化，已经有所反应。
2. 中期本就不是滞胀，美伊重回谈判桌的动议，滞胀风险进一步排除。货币政策在类滞 胀阶段观望，在类衰退阶段降息是大概率。对资本市场不利的宏观组合只有“海外经济差 + 政策紧缩”，目前看来已是小概率，若是“政策宽松应对衰退”，则有利于资本市场 结构性行情延续，宏观可能不是主要矛盾。
3. 美伊谈判动议后，中期宏观情景边界逐步清晰。关键收敛正在确认，美伊冲突作为资 产定价主要矛盾的阶段已至尾声。对应，前期低点可能就是本轮调整的市场底。
二、重申本轮市场底，也是(小盘成长)风格底。“两阶段上涨行情”格局正在回归：1. 市 场似乎已经忘记了“第一阶段上涨行情”自下而上主导的核心特征，宏观自上而下不会始 终是主要矛盾，美伊冲突作为主要矛盾的阶段过去，自下而上选结构的有效性会回归，市 场赚钱效应修复慢启动。2. 原本的中期格局是结构性上涨和全面上涨中间的震荡休整阶 段。超跌反弹后，市场可能回到震荡市中，行情阻力可能阶段性加大。
我们仍将当前的波段定位为“两阶段上涨行情”中间的震荡休整段。这个阶段核心是业绩 消化部分估值，回调消化部分估值。那么本轮业绩是否能消化估值？我们提示，即便是偏 悲观的宏观假设(类滞胀假设，出现明显成本冲击)下，2026 年全 A 两非归母净利润增速 仍为正增长(我们的预测为 6.2%)。核心的影响因素是成本冲击影响企业盈利，但成本冲 击是一个缓释过程。历史上，PPI 同比由负转正、PPI 同比中枢抬升、PPI 同比冲顶三阶 段，往往对应成本冲击三次上台阶。所以 2026 年成本冲击只可能有第一阶段。在供给出 清，盈利能力内在稳定性提升的情况下，2026 年正增长仍是大概率。同时成本压力缓释， 为美伊冲突缓和保留了容错空间。悲观盈利预测结合 2026 年底 PE 估值回到历史中位数 (历史上第一阶段上涨行情后调整段，估值回落的第一目标位)，市场初步出清悲观预期的 位置，距离前低并不远。结合中期宏观情景收敛 + 行稳致远政策守护中国资本市场稳定性， 前期低点完全可以作为本轮“市场底”。
三、结构推荐不变：两阶段上涨中间的震荡休整段，科技主线延伸 + 宏观叙事拓展，仍 是高弹性投资机会的主要来源。这个阶段，细分行业独立机会仍有弹性，但板块联动偏弱， 赚钱效应难广泛扩散。在美伊冲突前强势的科技“重现实”方向，短期仍有机会，重点关 注光通信、燃机、储能。下阶段，新能源、新能源汽车和出口链，是能验证景气改善的方 向，短期买对冲效果暂时不佳，后续买景气仍是重要机会。
全球企业布局上游能源环节的动向
——当前经济与政策思考
1. 海外企业布局上游能源环节的动向
海外科技巨头围绕核能、风光等可再生能源及天然气电站形成多元化布局。 在核能领域通过项目融资、股权投资和 PPA 锁定长期稳定电力，在风光领 域以 PPA 为主并向资产收购延伸，同时探索水电、地热、氢能等路径，并 在现实约束下大规模自建天然气电站以保障算力用电，呈现从“买电”向“控 电”的延伸。
1）、非传统能源：
（1）核能：科技巨头主要聚焦核能发电端，通过联合开发、股权投资、PPA 协议等方式布局，涵盖存量扩建与增量路线探索。
一是项目融资支持，如 Meta 和亚马逊布局核能新技术。2026 年 1 月，Meta 与核能创新企业 Terra Power 宣布达成协议，将在美国共同开发最多 8 座 Natrium-1 型反应堆及配套储能系统。该项目将为 Meta 提供高达 2.8GW 的 无碳基础负荷电力；凭借 Natrium 技术创新的内置储能系统，总发电量可提 升至 4GW。根据该商业协议，Meta 将提供资金支持 Natrium 反应堆的部署， 首批机组最早将于 2032 年交付。该协议支持两台新型 Natrium 机组的早期 开发工作，并赋予 Meta 公司最多六台额外 Natrium 机组的供能权益。如亚 马逊投资 Energy Northwest、Dominion Energy。2024 年 10 月亚马逊 与 Energy Northwest 签署协议称，亚马逊将为四座先进 SMR（小型模块化 反应堆）的开发、许可和建设提供资金。预计在第一阶段，这一项目将生产 的装机容量为 320MW，后期可能扩建到 960MW。同时亚马逊还与 Dominion Energy 达成了一项协议，旨在探索开发一座 SMR 项目，为云计算平台 AWS 供能。该电站位于道明尼资源现有的 North Anna 核电站附近，如果该项目 得以实现，将能够产生 300MW 的电力。
二是投资核能企业股权，如亚马逊投资 X-energy。英伟达、谷歌投资核聚 变。亚马逊在 2024 年 10 月与小型模块化反应堆（SMR）开发商 X-energy 协定协议，将通过其气候承诺基金（Climate Pledge Fund）向这家初创公 司投资 5 亿美元，通过这一协议，亚马逊和 X-energy 计划到 2039 年在全 美范围内上线超过 5GW 的新电力项目。此外，在未来技术上，科技巨头同 样致力于布局核聚变领域，如英伟达、谷歌和微软比尔·盖茨截至 2025 年 9 月已向核聚变公司 CFS（联邦聚变系统）投资 8.63 亿美元，其商业电厂 ARC 计划于 2030 年初开始发电。
三是 PPA（Power Purchase Agreement，电力购买协议）模式被广泛运 用在当前科技巨头能源布局中。PPA 是用电企业与发电方签订的长期合同， 约定未来若干年以固定或约定价格购买一定规模的电力，属于轻资产布局。 用电方不拥有对发电资产的控制权，但通过为发电项目提供稳定现金流预期， 支持供给侧投资建设。参考 Trellis 给出的数字，截至 2026 年 1 月，仅亚马 逊、谷歌、Meta 和微软四家大型科技公司公开宣布的核采购协议就将支持 接近 13GW 的发电量，其中 Meta 的布局规模最大，通过合同已承诺购买的 核电量约有 7.7GW。典型案例如 2025 年 6 月 Meta 宣布与 Constellation 能源公司达成一项为期 20 年的合作，从伊利诺伊州的克林顿清洁能源中心 采购 1.1GW 核能电力。除了新建设产能，还有关于存量产能恢复与扩建的 布局。如微软正在推动重新开放三里岛核电站，并将作为该电站的唯一客户， 签订了 20 年的采购协议。如 Meta 与 Vistra 的协议重点关注延长现有核电 站的运行寿命并提高其产量。通过新的 20 年期协议，Meta 将从 Vistra 在 俄亥俄州和宾州的三座现有电站购买超过 2.1GW 的电力，以此支持这些电 站的产能恢复与扩建。
总结来看，海外科技巨头布局核能，逻辑在于其兼具“清洁”与“稳定”。 一方面，核能发电过程中不排放温室气体和空气污染物，有助于科技巨头实现 ESG 承诺，顺应环保政策趋势；另一方面，考虑到风、光受天气影响具 有间歇性，而核电可提供不间断电力，对于需要全天候运行的数据中心至关 重要。
巨头在布局方式上，存在股权投资、项目融资支持或 PPA 等多元化方式， 体现出不同的风险逻辑，其中 PPA 以低风险实现未来能源保供，项目投资 利于科技企业定制化开发核能项目，而股权投资则属于战略性布局未来核能 技术路径。
投资对象上存在差别：首先是存量与增量的区别，巨头布局以新项目为主， 而 META 和微软在一些案例中聚焦现有核电站的恢复、延寿与扩容，优势 在于流程快、成本低。其次是技术路线存在差别，如除了传统大型核电站模 式以及核裂变技术外，亚马逊选择布局 SMR 模式、Meta 布局 Natrium 新 兴技术、多个巨头布局核聚变。其中 SMR 的优势在于可在工厂预制，现场 拼装，模块化建造缩短建设周期、利于灵活选址，从而更好地匹配数据中心 “按需供电”的特性，随着数据中心的扩建逐步增加模块，避免一次性投入 巨额资金造成的资产沉没风险。而 Meta 布局 TerraPower 的 Natrium 应用 新型核反应堆技术，使用钠而非水作为冷却剂，并内置熔盐储能系统，或有 望实现“按需调节”的效果。
大型科技企业在核能领域的典型布局
（2）可再生能源（以风光能为主）：除传统购电协议外，科技巨头已开始 采取收购形式进行布局。
PPA 采购协议是科技巨头布局清洁能源的传统形式，其中以风光电占据主 导。参考标普全球的数据，截至 2025 年 3 月，美国四大科技巨头（亚马逊、 谷歌、Meta 和微软）以采购形式已合计签署了达 53.97GW 的无碳能源协 议，其中风光能占比达 84%，光伏太阳能 34.02GW、占比 63.0%，风能 11.32GW、占比 21.0%，另外核能占比 14.2%。具体来看光能方面，近期 动作如 2025 年 11 月谷歌与道达尔能源公司签署了一份为期 15 年的太阳能 购电协议，用于为其在德克萨斯州的数据中心供电，协议涉及 1GW 光伏项目，将为谷歌提供 28TWh 的可再生电力，分为两个项目，分别是容量为 805MW 的 Wichita 光伏电站和 195MW 的 Mustang Creek 光伏电站，均计 划于 2026 年下半年并网投运。风能方面，近期动作如 2026 年 2 月亚马逊 宣布与能源企业 RWE 签署 110MW 的德国大型海上风电 PPA，项目由 RWE 持股51%、挪威主权基金49%，2029 年投产；2月谷歌与EnBW签署100MW 的 15 年德国大型海上风电 PPA；彭博新能源财经显示，2025 年全球企业 清洁能源 PPA 中，海上风电已成欧洲数据中心首选。
截至 2025 年 3 月，亚马逊、谷歌、Meta 和微软已签约的无碳能源装机容量（MW）
除传统采购方式，科技巨头已开始通过收购布局可再生能源。
如谷歌收购“能源+数据中心”一体化平台。谷歌母公司 Alphabet 于 2025 年12月宣布以47.5亿美元现金及承担债务的方式收购清洁能源与数据中心 基础设施开发商 Intersect Power，核心资产包括其正在开发与建设中的数 据中心及专属可再生能源电力项目，以太阳能、储能发电为主。Intersect 透露，其运营将保持独立品牌，并已在 2026 年 2 月提交了在德克萨斯州开 发数据中心的申请，其主导的、价值 30 亿美元的名为“Meitner”的数据中 心项目也正在德州的潘帕地区推进。这指向谷歌将 Intersect Power 作为一 个独立的“能源+数据中心”一体化开发平台运营，为自身及其他潜在客户 提供服务。
总体来看，海外科技巨头在可再生能源上重点布局风光能，背后逻辑在于该 路径已高度商业化，尤其是 PPA 机制成熟，可以快速锁定大规模产能，作 为解决短期 AI 数据中心用电增量的优先手段，且满足 ESG 要求。除此以外， 布局方式还向重资产收购延伸，逻辑在于除了短期依靠 PPA 快速上量、满 足用电需求，通过收购掌握项目开发、电网接入与储能配套的核心资源，长 期从“被动买电”转向“主动控电”，以应对电网扩容滞后于算力增长的矛 盾，为构建一体化的能源闭环奠定资产基础。
（3）其他非传统能源：水电、地热能、氢能等。
水电方面，2025 年 5 月，谷歌与 Brookfield 签署了一份价值 30 亿美元、 为期 20 年的水电 PPA 协议，涉及高达 3GW 的电力，成为史上最大规模的 企业水电交易。协议的签署，使得 Brookfield 位于宾州的霍尔特伍德 （Holtwood）与安全港（Safe Harbor）水电站得以启动重新许可程序（原 许可证将于 2030 年 4 月 22 日到期），并对设施进行改造升级。总体上，海 外巨头布局水电案例有限，方式以长期采购为主。相比于风光电，水电作为 可再生能源，优势在于可以做到快速响应、24 小时供应，但面临相对较强 的监管属性以及地理约束。
地热能方面，2026 年 2 月，全球领先地热企业 Ormat 与 NV Energy（电网 企业）签署了一项 15 年的长期地热电力购买协议（PPA），并由后者向谷歌 在美国内华达州的数据中心提供最高 150MW 的新增地热电力。Ormat 将在 内华达州分阶段建设多个地热项目，预计于 2028 年至 2030 年陆续投运。 项目能够落地的关键，在于谷歌倡议的“清洁转型电价机制”（Clean Transition Tariff, CTT），这一机制允许高耗能企业如谷歌，通过电网公司作 为中介，间接参与特定清洁能源（尤其地热能）项目的投资与建设。原因在 于地热项目通常前期投资大、开发风险高，在当前监管框架下的投资激励不 足；而 CTT 允许谷歌直接承担全部成本（由谷歌覆盖与该项目电力服务相 关的所有成本），从而绕开了传统电价分摊约束，使项目具备经济可行性。 在具体操作上，表现为 NV Energy 先与 Ormat 签署 PPA 并组织项目开发， 再通过 CTT 将相关成本全部转嫁谷歌，而非由普通电力用户。
氢能方面，目前更多布局技术研究和商业化探索早期阶段，而非类似其他能 源布局发电体系。如亚马逊通过其气候承诺基金对氢能初创技术公司进行股 权投资，包括研发氢气生产系统的 Sunfire，以及开发氢动力飞行系统和重 型车辆氢储存系统的公司如 ZeroAvia 和 Verne，布局氢能在交通与运输脱 碳领域的技术路径。
2、传统能源：主要动作在于部署天然气电站。
传统能源上，科技巨头主流动作指向在数据中心周围部署天然气电站发电， 涉及供气、发电、储能和碳捕捉环节。Meta 在俄亥俄州新奥尔巴尼的数据 中心园区旁的“Socrates”发电项目，绕开公共电网自建电源，项目由天然 气基础设施公司 Williams 旗下子公司 Will-Power OH 建设和运营，包含建 造两条直径 24 英寸的专用天然气管道自第三方供气，项目全面开发后将包 括两个发电站，每个发电站装机容量为 200MW，涡轮发电机为主要发电设 备，包括三台 Solar Turbines 的 Titan 250 涡轮机、9 台 Solar Titan 130，3 台西门子 Energy SGT400 涡轮机和 15 台卡特彼勒高速发动机，Meta 则通 过长期购电协议为项目建设提供稳定的未来现金流预期。甲骨文 2025 年 10 月在其德州 AI 数据中心周围部署 2.3GW 现场燃气电站，由快速部署电力企 业 VoltaGrid 参与建设运营，并由能源企业 Energy Transfer 负责建造供气 管道和储能网络。2025 年 5 月，马斯克的 xAI 在其孟菲斯的“Colossus” 超级计算机周围建造了使用可快速部署的天然气涡轮机发电的电站，完全绕 开公共电网，同时使用特斯拉 Megapack 电池进行储能，在 AI 训练用电的 高峰与低谷间发挥调节作用。谷歌相对特别的做法在于，建设了天然气+碳 捕集与封存（CCS）的组合。2025 年 10 月，谷歌与 Broadwing Energy 签 署了碳捕获电力采购协议，计划在伊利诺伊州迪凯特部署一座 400MW 的天 然气热电联产厂，同时设计捕获约 90%的二氧化碳排放，并将其永久封存 于地下盐水层。该项目预计 2030 年投入运营，是全球首批商业规模天然气 +CCS 数据中心电力项目之一。
全球 CCS 项目管线的二氧化碳捕集能力（百万吨）自 2017 年来大幅增长
总体来看，海外巨头主要以自建或签署购电协议的方式，在数据中心周围直 接部署天然气发电机组，形成离网的供电体系。从背后逻辑来看，核心在于 AI 基础设施的扩张当前受制于电网输电能力，而输电升级需要较长周期。 例如仅在美国德克萨斯州，每月就有数十 GW 的数据中心负载请求涌入， 然而在截至 2025 年 11 月的 12 个月里，德州仅批准了略高于 1GW 的容量， 这使得科技巨头对自建电厂有迫切需求。而在主要的现场发电方案中，天然 气是在规模、稳定性和部署速度上同时满足 AI 需求的主流务实选择。相比 之下，核电建设周期过长，风光电与储能难以支撑 24 小时高负载运行。另 外，自建电站的做法总体顺应当前政策要求。2026 年 3 月 4 日，谷歌、微 软、Meta、亚马逊以及多家 AI 公司在白宫签署一项承诺，同意“承担新增 发电能力的成本，以满足数据中心不断增长的用电需求”。协议由特朗普政 府推动，主要目的在于避免 AI 基础设施迅速扩张，推高美国家庭和小企业 的电价。
德克萨斯州大型用电负荷申请量与已获批准接入电网容量（MW）
2020-2035 年美国数据中心电力来源预测（TWh）2. 国内企业布局上游能源环境的动向
国内科技企业布局以非传统能源为主，包括风光储微电网、绿电直供及 PPA 等方式，在核能、氢能等领域以战略性股权投资和前沿技术卡位为主，对化 石能源更多体现为数字化赋能而非发电侧布局。
1、非传统能源
（1）核能：战略性入股与前沿技术布局
2026 年 1 月，阿里巴巴旗下阿里云通过全资子公司上海毅旗网络科技有限 公司参股（2%）成立了中核（象山）核能有限公司，这家公司由中国核电 旗下企业牵头，与多家民营资本共同出资，经营范围涵盖“发电业务、输电 业务、供（配）电业务、发电技术服务” 等核心能源环节。这标志着国内 科技企业开始布局传统核电产业链上游项目，而非仅限能源采购。在核聚变 领域，阿里也进行了前瞻布局，包括直接出资可控核聚变技术研发商“诺瓦 聚变”，通过蚂蚁集团对另一核聚变研发商“星能玄光”进行股权投资。两 笔投资均处于核聚变商业化探索的早期阶段，背后逻辑或偏战略卡位意图。
（2）可再生能源（以风光能为主）：主要做法在于新建微电网、签订 PPA、 绿电就近直供等。
一是国内头部科技企业为数据中心建设风光储微电网。如 2024 年腾讯在河 北怀来落地国内首个风电、光伏、储能一体化的数据中心微电网项目，总装 机容量 10.99 兆瓦，年发电量达 1400 万度。在这一项目中，腾讯作为项目 业主进行投资，并最终消纳和使用项目产出的全部绿色电力，晶科科技作为 主要承建方，负责项目的咨询、设计、开发、实施和运维等全流程服务。从 背后逻辑来看，微电网减轻了大电网供电压力，当大电网出现波动或电价高 时，可以依靠自己的发电和储能系统保障数据中心稳定运行。字节跳动也在 2025 年 9 月由其采购部发布《抖音集团数据中心风光储微网合同能源管理 寻源公告》，计划建设 200MWh 以上锂电储能微网系统。招标范围显示，其 中包含 200MWh 以上大规模锂电储能，以及与储能相匹配的风电、光伏设 备，与风光储协同调度、与大电网柔性互动的微网控制系统，还要求上述系 统的设计、投资、建设、运维全生命周期服务能力。招标要求投标单位注册 实缴资本不低于 4000 万元。
二是我国科技企业也已有长期购电协议实践。2026 年 1 月，华为云计算技 术有限公司等 10 家企业与内蒙古能源集团签订了三年期绿色电力购电协议， 这是内蒙古自治区在 2025 年 12 月首单 PPA 成功落地后的持续深化，对华 为而言利于锁定电价、对冲波动。
三是国内科技企业将数据中心选址向可再生能源资源丰富地区布局，实现绿电就近直供、就地消纳绿电。如 2025 年 9 月，阳江市政府与阿里云、高德 签署合作框架协议，并于近日启动人工智能创新中心及低空经济与智慧出行 两大核心项目。两大项目位于阳江滨海新区，特点在于采取绿电直供，利用 阳江作为全国首个千万千瓦级海上风电基地的绿电优势，将海上风电电能通 过专线直接输送至项目，实现绿电的就地消纳与算力的就地转化。专线直供 利于减少传输损耗，降低运营成本。
（3）氢能：投资氢能企业、采购氢储能备电项目。
投资方面，更多体现战略性意图，如小米系资本近年来通过顺为资本及小米 长江产业基金至少已对慕帆动力、隆深氢能、氢成绿动 3 家氢能企业进行了 投资。其中慕帆动力专注于零碳氢能发电技术的研发与应用，2022 年顺为 资本参与了慕帆动力的 Pre-A 轮融资，并在 2024 年 9 月再次参与其 Pre-B 轮融资。隆深氢能则在 2024 年 8 月宣布其股东信息发生变更，新增了湖北 小米长江产业基金合伙企业（有限合伙）等股东。氢成绿动在 2024 年 8 月 宣布已完成数千万元天使轮融资，由顺为资本独家投资，融资所得资金将主 要用于新建氢内燃机研发测试基地、产品开发及团队建设。项目合作与解决 方案采购方面，2024 年 12 月，阿里巴巴（中国）有限公司“杭州数据研发 合作项目”宣布由江苏氢港提供定制化的氢储能备电系统，利用自身应用场 景为氢能技术提供落地机会。
2、传统能源：我国头部科技企业向上游布局传统化石能源的动作有限，其 布局主要体现在行业自身下游应用，对化石能源进行数字化、智能化赋能。 如“AI+煤炭”：在 2025 年 9 月云栖大会上，中国煤炭科工集团有限公司（简 称中国煤科）与阿里云达成战略合作，围绕云计算和 AI 技术领域展开深度合作，共同建设煤炭行业人工智能基础平台、模型平台和全栈工具链，并接 入通义大模型。
三. 海外企业与国内企业的共同点与差异点
总体来看，国内外科技企业向上游能源环节的布局动向，可以从布局动因、 能源选择及布局方式与环节三个维度对比异同点：
1、布局原因
共同点：算力扩张驱动的能源安全需求。总结来看，国内外科技企业布局上 游能源的核心驱动力一致，均为 AI 算力扩张带来的用电需求扩张，使得向 上游能源端主动延伸布局的紧迫感提升，以此作为保障业务连续性的战略选 择。
差异点：
一是电网约束的成因与程度存在差异。海外企业面临的核心矛盾在于电网扩 容严重滞后于算力增长速度，美国德州的案例显示大量数据中心用电需求积 压，倒逼企业绕开公共电网自建或定向采购电力。而相比之下，我国电网的 统筹调度能力相对更强，因此国内企业布局上游能源的动因中，除了能源安 全保障，“绿色合规”与“降低用电成本”的权重相对更为突出，体现为优 先布局可再生能源以满足绿电消纳指标要求。对应在政策层面可以关注到， 2026 年 3 月，国家数据局在中国发展高层论坛上进一步划定刚性红线，国 家枢纽节点新建数据中心，绿色电力消费占比必须超过 80%。
二是布局能源的战略定位差异。部分海外科技巨头已将能源布局提升至核心 战略层面，代表企业（如谷歌收购 Intersect Power 后）已在探索将自身打 造成“能源+数据中心”一体化平台，并向第三方提供服务，能源能力本身 正在成为竞争壁垒。国内科技企业目前的能源布局，更多仍服务于自身数据 中心的电力保障需求，尚未出现将能源能力平台化、对外输出的战略意图。
2、能源领域选择
共同点：均以非传统能源作为布局重点，风光为主，兼顾新兴能源前沿布 局。这或源于风光电路径已高度商业化，技术成熟、成本下降显著，PPA 等布局机制相对完善，可支持大规模签约落地。在前沿能源技术领域，国内 外也均表现出对核聚变、氢能的早期布局，布局均处于商业化探索的早期阶 段，以战略卡位为主要目的。
差异点：
一是传统能源布局方向的布局差异。海外企业大规模部署天然气电站作为过 渡方案，以满足当前用电需求；国内企业则较少涉及化石能源的发电侧布局， 更多以 AI 技术赋能传统能源行业的数字化转型。
二是非传统能源上，海外更显多元。国内企业在能源选择上更为集中，主要 聚焦于风电、光伏等可再生能源，以及配套储能体系。一方面，风光资源在 我国具备规模优势与成本优势，且政策支持力度大，是最现实可行的路径； 另一方面，核能等领域仍以央企主导为主，民营科技企业参与空间有限。海 外科技巨头呈现出“多路径并行”的特征。在成熟路径上，通过 PPA 大规 模锁定风电、光伏等可再生能源，快速满足短期需求；同时，布局核能（包 括传统核电、SMR 以及核聚变等前沿技术），以获取未来长期稳定基荷电力； 此外，还积极探索地热、水电、氢能等多元化路径，在不同时间与风险维度 之间进行配置。
3、布局方式与环节
共同点：国内外均采取了多元化的布局方式，涵盖股权投资、项目合作、 长期购电协议等路径。在投资方式上，均通过企业风险投资或自有资金对能源技术企业进行股权投资，布局前沿技术；在合作方式上，国内外均与能源 企业建立战略合作，通过签订长期购电协议锁定电力供应；在自建方面，国 内外均探索了在数据中心周边自建微电网或配套电站的模式。
差异点：
一是布局环节、重资产介入深度的差异。海外科技巨头已形成递进布局体系： 一是以 PPA 为代表的轻资产模式，通过长期购电协议锁定电量与价格，实 现低风险保障供应；二是通过股权投资与项目融资，参与发电项目开发，获 取一定程度的控制权；三是进一步向重资产延伸，直接收购能源平台或自建 电站，构建离网运行体系，实现对能源供给的实质控制。布局路径的递进， 反映了从“买电”向“控电”的转变。国内科技企业尽管同样呈现出多样化 探索，但整体仍以“间接参与”为主。一方面，通过微电网建设、绿电直供 等方式，实现对局部能源系统的优化与一定程度的自主可控；另一方面，通 过 PPA 或类似机制锁定绿电供应；此外，通过产业基金对核能、氢能等前 沿领域进行股权投资，进行战略性卡位。但整体上，主导发电资产的案例仍 较少，更多依赖与能源企业合作完成项目开发与运营。
二是市场化程度与布局工具的差异。海外科技企业所处的电力市场高度市场 化，PPA 机制成熟、合同期限长（通常 10-20 年），使得企业可以通过轻资 产方式快速锁定大规模清洁能源产能。相比之下，前文案例中，国内绿电交 易 PPA 机制虽已建立，但合同期限较短，或难以完全复制海外 PPA 的战略 锁定功能，国内科技企业的主动锁产能甚至定制化产能空间受限。
“乱世”新纪元，拥抱“新黄金”
核心观点
去美元”交易下央行购金曾催动黄金牛市。一方面美国 MMT 引发主权信用质 疑，另一方面在地缘政治冲突频发的背景下，各国央行对储备资产的要求，已从过去 更偏重的安全性、流动性进一步前移到关键时刻能不能动用。双重因素共振下，2022 年俄乌冲突后，央行资产转而增加黄金配置，催动了一轮黄金牛市，伦敦金价也从 2022 年的每盎司 2000 美元以下，最高在 2026 年飙涨至每盎司 5600 美元以上，涨幅超过 200%。
在全球地缘+产业格局剧变的“乱世”背景下，我们认为央行购金催生黄金大牛市 的行情将在另一条主线上重演。即:整体规模远大于全球央行总资产（全球央行资产总 规模约 34 万亿美元）的全球长久期配置型资金（总规模约 132 万亿美元），其过去配 置的固收类“安全”资产正在逐步出现裂痕，将迫切的在全球范围内去寻找“新黄金”。 而“新黄金”正是地缘复杂化背景下中国国企的安全资产，未来可能也将出现趋势性 的价值重估和长期上行。一类是以银行、公用事业、通信运营等为代表的红利类安全 资产；另一类是以金属、能源、矿产为代表的国企上游资源品行业。
一、长期资金是什么？规模有多大？
什么是长期资金？长期资金是指以养老金基金、保险公司、主权财富基金和家族 办公室为主的，拥有长期限负债，只要投资审慎且能实现合理的经风险调整后的回报， 就可以考虑进行长期投资的机构资金。
全球长期资金规模估算约 132 万亿美元，其中养老金基金约 68.3 万亿美元，险资 约 42 万亿美元、主权投资基金约 15.8 万亿美元，家族办公室约 5.5 万亿美元。与之对 比，央行总资产规模约 34 万亿美元（其中外汇储备约 13 万亿美元）；2025 年全球股 票、债券、黄金市场规模分别约为 148、143、30 万亿美元。
从现有资产配置结构来看，长期资金投资标的中发达国家国债、私募信贷和 REITs 等“类固收”资产占据较大份额，其中主权基金约 44.4%、家办约 32%（15%固收+3% 私募信贷+14%地产）、保险约 56%至 69%（视险种有所不同）。
为什么过去长期资金对中国资产配置有限，现在可能逐步增加配置？我们认为有 两大边际变化：一是过去长期资金配置的传统固收类资产逐步出现裂痕，二是今年以 来的地缘乱象加剧对非美实物资产的配置诉求。
二、传统的固收类资产出现了什么裂痕？
固收类资产是长期资金的核心投向之一，但正在逐步出现裂痕。
一是发达国家（以美国、欧洲和日本为典型代表）主权信用持续面临挑战，长期 资金过去最“安全”的标的资产来源不再可靠。
二是长期资金通过私募信贷和 REITs 这类固收工具实现其用“流动性”换“超额 收益”的配置目标。然而 AI 产业革命背景下，AI 本身“日新月异”的发展速度，以及 AI 在技术迭代、商业化落地、估值泡沫方面的风险将迫使长期资金收窄对此类资 产的敞口。
长期资金的配置标的必须兼具“安全”和“收益”。央行作为政策性机构，其配 置零息黄金是基于兼具安全和流动性的目标，而主权投资基金、保险、家族办公室等 其他长期资金有更高的收益率要求，无法“有样学样”，其底层资产中黄金比例远低 于央行，迫切需要寻找新黄金！
三、地缘格局为何会推动资产配置变化？
伊朗军事冲突正成为这一变化的最大导火索。
从全球地缘格局来看，美国方面，无论是其对盟友的“安保能力下降”还是对其 他非盟友国家的“南征北战”都极大弱化其安全属性；而同为 G2 的中国，正在发挥 全球稳定器的作用，中国资产具备真正的“安全”价值。
此外，伴随全球地缘博弈全面升级，风险从金融概念向物理概念转变，产业链安 全、能源粮食自给、地缘隔离屏障、战略自主可控等硬核指标，更进一步成为衡量新 型避险资产与避险经济体的标准。传统避险国“金融”避险但“实体”不避险。中国 固定资产占比名列前茅。
四、我们认为中国高分红国企将成为未来全球长期资金投资的“新黄金”！
4.1 从国家主权信用维度：中国公共资本比重更大，能应对经济失衡
中国公共资本比重更大，能应对经济失衡，是重要的安全底气。参考法国经济学家托马 斯·皮凯蒂的《21 世纪资本论》，极端的贫富差距下市场经济可能失去自我调控的能力。 当资本所有者财富增速>社会平均收入增速>劳动工资增速，财富将自动向少数人集中，此时 社会阶层固化，劳动和创新不再创造财富，国家经济增长也将失去其内生动能。
要想走出极端贫富分化带来的经济发展陷阱，公共财富（即政府资产减去公共债务）带 来的宏观调控能力必不可少。充足的公共财富能够强化政府跨周期调控、产业兜底与民生保 障能力，对冲私人资本无序扩张带来的分配失衡，依托公共资产收益夯实普惠教育、基础保 障与战略基建的投入根基，扭转私人资本长期碾压劳动收入的格局，打破财富代际世袭壁垒， 为遏制阶层固化、重塑社会公平、跳出旧式资本垄断闭环提供关键制度支撑与物质保障。
从全球实际来看，公共卫生事件后全球发展进一步失衡。
2022 年后在高利率背景下发达国家依然推行财政扩张。2022 年后全球通胀走高，发达 国家经济体央行均走向加息周期。但包括美国、欧洲、日本在内的国家财政赤字仍保持高位， 主权债务持续积累。
央行货币政策被迫配合财政，资产增值引发“K 型”分化。以美国为代表，截至 2026 年美国居民资产中股票比重 34%处于历史高点，根据美国民调巨头 Gallup 的最新调查，美 国约有 1.62 亿成年人投资股票（约 62%的成年人），这一数字与 2024 年持平，比 2015 年 增长了 7%。虽然超过一半的美国成年人投资股市，但是截至 2025 年第二季度，最富有的1%持有 50%的股票，最富有的前 10%持有 87%的股票；美国净资产排名最低的 50%的人只 持有 1%的股票。
从公共资本占比来看，美国政府部门净负债；日、德政府部门净资产/GDP 比重分别为 73%、47%，中国对应“公共资本”占 GDP（135 万亿元）比重 146%，远超美、日、德水 平。
美国方面，2025 年联邦政府总资产仅 4.9 万亿美元，却有 36.1 万亿美元公共债务，中 央政府实际处于资不抵债状态。 日本方面，2024 年日本政府部门总资产 1868.7 万亿日元，其中非金融资产 986.3 万亿 日元，金融资产 882.4 万亿日元；同期政府部门总负债 1441.6 万亿日元，对应 2024 年日本 政府部门净值 427.1 万亿日元，仅约合 2.7 万亿美元，考虑 2024 年日本 GDP 为 586.9 万亿 日元，政府部门净值约占 GDP 的 73%。
德国方面，2024 年德国政府部门总资产 4.6 万亿欧元，其中非金融资产 2.9 万亿欧元， 金融资产 1.7 万亿欧元，同期德国政府部门总负债 2.7 万亿欧元；对应净值（=权益资本）1.9 万亿欧元（约 2.2 万亿美元）。考虑 2024 年德国 GDP 为 4.7 万亿美元，其政府部门净值约 占 GDP 的 47%。
中国方面，根据统计局数据，截至 2024 年末，汇总中央和地方情况，全国国有企业国 有资本权益总额 109.4 万亿元，对应国有企业资产总额 401.7 万亿元、负债总额 260.5 万亿 元；全国行政事业性国有资产总额 68.2 万亿元、负债总额 12.8 万亿元、净资产 55.4 万亿元； 全国国有建设用地出让价款 4.1 万亿元；全国矿业权出让收益 1383.9 亿元。
整体来看，2024 年我国国有企业净资产 141.2 万亿元、国有行政事业性净资产 55.4 万 亿元，对应“公共资本”占 GDP（135 万亿元）比重 146%，远超美、日、德水平。
4.2 我们认为中国高分红国企将成为未来全球长期资金投资的“新黄金”！
首先是高分红属性可以在全球长期资金的传统固收类资产出现裂痕的背景下，提 供新的补充。一方面国企红利多处于特许经营行业，经营风险极低，其股权具有“永 续”性，现金流稳定。另一方面国企红利收益率相对稳定，而黄金是无息资产，相较 黄金更能匹配长期资金的收益率要求。以上证央企红利指数来看，其截至 2026 年 4 月 市盈率仅 9.3 倍，股息率 4.4%；成立以来年化回报率约 11.37%，近十年回报率 10.63%， 近一年回报率 13.8%，回报率相对稳定且远超长期资金配置要求。
其次中国资产本身也具有极高的安全属性。安全属性主要体现为几个方面：
从国家资本结构来看，黄海洲的“国家资本结构”理论将主权国家的融资结构类 比为:一国的本币债可以类比为国家的“股权性融资”;而外币债则对应“债务性融资”。 中国的内债比例低，在庞大的外储支撑下外债偿付能力极强，国家资本结构最为安全。
从固定资产比重来看，中国固定资产在 GDP 中的比重远超当前发达国家，安全 系数最高。首先，2026 年以来全球地缘政治博弈升温，而工业与基础设施等传统“重 资产”正被赋予“安全”溢价。其次，以 AI 为代表的技术突破可以对传统制造业固定 资产“赋能”，“重资产”越多，则 AI 赋能带来的增长空间就越大。中美日三者比较， 中国固定资产/GDP 比重 6.13%远超美、日分别为 4.47%、3.6%水平。
从公共资本比重来看，在全球 K 型分化加剧的背景下，政府的宏观调控能力越发 重要。要想走出极端贫富分化带来的经济发展陷阱，公共财富（即政府资产减去公共 债务）带来的宏观调控能力必不可少。中国的公共资本比重同样远超发达国家。其中， 美国政府部门净负债；日、德政府部门净资产/GDP 比重分别为 73%、47%，中国对 应“公共资本”占 GDP（135 万亿元）比重 146%，远超美、日、德水平。
“乱世”新纪元，拥抱“新黄金”。我们认为以中国高分红国企为代表，兼具安全和收益的 A 股“新黄金”将在未来迎来长期的价值重估。
一类是以银行、电力、电信运营为代表的国企红利类资产，其共同特征在于需求刚性 强、行业进入壁垒高、竞争格局清晰稳定，尤其部分领域具有明显牌照属性或自然垄断特 征，因此盈利中枢和分红能力相对稳定。国有大行、电信运营和公用事业龙头，是红利类 安全资产的典型代表。此外，交通运输、建筑基建等国家基础设施相关行业，同样具备强 现金流、高分红的属性。
另一类是以金属、能源、矿产为代表的国企上游资源品行业，其共同特征是资源储量 稀缺且难以复制，全球定价、叠加战略物资属性突出，在地缘冲突、通胀波动与供应链重 构环境中具备战略价值，同时其供给相对刚性，依托价格周期具备较强盈利弹性。 总体看，A 股国企中的安全资产可以沿两条主线把握：红利类安全资产提供稳定收益 和防御属性，战略类安全资产提供国家战略支撑和中长期成长空间。前者体现为经营安全 和现金流安全，后者体现为产业安全和发展安全，两者共同构成 A 股国企安全资产配置的 重要基础。未来，伴随地缘格局变化，中国国企“新黄金”的外延仍有可能不断扩展。
港股国企板块或是观察市场预期变化更前瞻的核心窗口。相较 A 股，港股具备离岸 定价、资金自由流通的天然属性，深度对接全球养老金、主权基金等长线配置资金，能够 率先反映国际资本对国内核心资产的估值定价与持仓偏好。
五、长期资金对中国资产过去和未来的态度如何？
从当前水平看，长期资金对于中国的资产配置比例处于较低水平。作为对比，2025 年全球主权基金、养老金对美国的资产配置比例为 48%，中国为 15%，家族办公室对 北美地区的配置比例为 53%，大中华地区仅为 7%。
从过往趋势看，较多长期资金过去十年逐步减持中国资产。然而，站在当前节点 中国的金融、经济风险边际改善。在全球经济逐步承压的背景下， 我国经济在经历结 构转型的阵痛后韧性优势正在逐步显现。卡脖子领域的逐步突破也从全要素生产率的 维度改善全球对中国市场的长期信心。
立足当下，长期资金中主权财富基金和家办对华投资意愿正在逐步增强。主权基 金方面，景顺 2025 年报告显示 59%的主权基金受访者预计未来五年会增加对中国的 配置。家族办公室方面，瑞银全球家办报告显示，2024 年，家族办公室对新兴市场股 票的配置比例仅为 4%，对新兴市场债券的配置为 3%，2025 年调研中未来 12 个月 内 18%的家族办公室最倾向于增配中国内地资产。
即便考虑部分国家（如美国、日本）出于地缘政治考虑，可能对我国实施投资限 制，但即使排除美国和日本，长期资金的规模也依然巨大，仍能为中国“新黄金”带来 较大的投资潜力。我们剔除美国、日本和中国后测算，截至 2024 年，全球外资主权基 金资产规模仍有 12 万亿美元；养老金资产规模为 21.73 万亿美元；保险规模为 22.48 万亿美元。
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