饮料与中高端白酒行业投资研报

摘要

中国食品饮料行业正处于从“量增”向“质升”转型的关键时期，其中中高端白酒与软饮料两大核心赛道，凭借其独特的品牌壁垒与消费升级逻辑，成为了资本市场关注的焦点。研究发现，2024 年中国白酒市场规模已达 7150 亿元，呈现出显著的“量减价升” 特征，高端白酒市场规模突破 2400 亿元，CR3（茅台、五粮液、泸州老窖）占据了超过 90% 的市场份额。与此同时，软饮料行业规模突破 5350 亿元，行业增长逻辑已从传统的解渴需求，转向健康化、功能化的结构升级，无糖茶饮、功能性饮品增速高达 18%，远超行业平均。

在行业深度调整期，马太效应极致凸显。头部企业凭借强大的品牌力、供应链能力和渠道掌控力，持续收割中小玩家的市场份额。贵州茅台、东鹏饮料等龙头企业，在2024 年依然保持了两位数甚至三位数的高增长，而部分中小酒企和传统饮料企业则面临着业绩下滑甚至亏损的困境。

未来的投资机会将主要围绕三条主线展开：一是具备极强品牌壁垒、穿越周期能力的高端白酒龙头，重点关注贵州茅台、五粮液；二是在软饮料赛道中，能够抓住健康化趋势、通过大单品实现全国化突破的创新龙头，重点关注东鹏饮料；三是具备区域壁垒、正在进行产品结构升级的区域酒企。

一、行业宏观概况：双赛道共振，迈向结构升级

1.1 市场规模：白酒量减价升，饮料稳健扩容

近年来，中国白酒与软饮料行业展现出了截然不同但又殊途同归的增长路径。白酒行业经历了从产能扩张到品牌集中的深刻变革，而软饮料行业则经历了从品类普及到健康升级的迭代。

根据最新的统计数据，2024 年中国白酒市场规模达到 7150 亿元，同比增长约 7.3%。这一增长是在产量持续下滑的背景下实现的。2024 年，中国白酒产量降至 414.5 万千升，较 2016 年的高点下降了 69.5%。这一 “量减价升” 的剪刀差，完美诠释了白酒行业的消费升级逻辑：消费者不再追求喝得多，而是追求喝得好。高端酒的量价齐升，推动了行业整体营收的增长。

与此同时，软饮料行业也保持了稳健的扩容。2024 年，中国软饮料市场规模达到 5350 亿元，同比增长约 2.9%。虽然整体增速有所放缓，但细分赛道的分化极为明显。传统的含糖碳酸饮料、包装水增速放缓，而无糖茶饮、功能性饮料、电解质水等新兴品类，却保持了 18% 以上的高速增长。这表明，软饮料行业也正在经历着深刻的结构升级。

从渗透率的角度来看，两大行业依然存在巨大的提升空间。对于白酒而言，高端酒的渗透率依然较低，随着高净值人群的扩容，高端酒的消费场景正在从商务宴请向日常消费渗透。对于软饮料而言，无糖化、功能化的渗透率依然处于早期，对标日本等成熟市场，未来仍有数倍的增长空间。

1.2 双轮驱动：消费升级与渠道变革

驱动两大行业增长的核心动力，依然是消费升级与渠道变革。

在消费升级方面，随着居民可支配收入的提升，消费者对价格的敏感度降低，对品质、品牌、健康的关注度显著提升。在白酒领域，这直接体现为“少喝酒、喝好酒”，推动了产品价格带的上移。在软饮料领域，这体现为消费者从喝糖水转向喝健康、喝功能，无糖、低糖、零卡成为了新的消费潮流。

在渠道变革方面，数字化和新零售正在重塑行业的流通效率。白酒企业纷纷推进渠道扁平化，从传统的经销商模式转向直营+ 团购，以提升对终端的掌控力。而软饮料企业则在积极拥抱即时零售，通过“30 分钟达”的配送能力，覆盖消费者的即时性需求。2024 年，食品饮料行业的线上销售增速超过 50%，成为了增长最快的渠道。

二、产业链深度解析：从原料到品牌的效率革命

2.1 上游：原料价格波动与成本控制

产业链的上游，主要是农产品和包装材料。对于白酒而言，主要是高粱、小麦等粮食原料；对于软饮料而言，主要是糖、PET 瓶、浓缩液等。这部分成本的波动，对企业的盈利水平有着直接的影响。

2024 年，受全球大宗商品价格波动的影响，粮食和包装材料价格出现了一定程度的上涨。特别是 PET 价格的上涨，给软饮料企业带来了较大的成本压力。然而，头部企业凭借其强大的规模采购能力和长期的供应链协议，能够有效平滑成本波动。例如，贵州茅台通过锁定上游的高粱种植基地，保障了原料的稳定供应；东鹏饮料则通过集中采购，降低了包装成本的影响。

2.2 中游：制造升级与工业化提效

中游的制造环节，正在经历着从传统手工向自动化、智能化的升级。

在白酒行业，传统的酿造工艺虽然依然是核心，但现代化的生产线已经极大地提升了生产效率和质量稳定性。自动化的酿酒设备、智能窖池监控系统，使得企业能够在保持传统风味的同时，实现产能的规模化扩张。

在软饮料行业，自动化的程度更高。全自动的吹瓶、灌装、旋盖一体化生产线，能够实现每小时数万瓶的产能，极大地降低了单位生产成本。同时，无菌冷灌技术的应用，使得饮料能够在不添加防腐剂的情况下，实现长达数月的保质期，这为健康化饮品的发展提供了技术基础。

2.3 下游：渠道扁平化与直营化浪潮

下游的渠道端，正在发生着深刻的变革。过去，白酒行业依赖于层层批发的经销商体系，渠道层级多，加价环节多，且酒厂对终端的掌控力弱。近年来，以茅台为代表的头部企业，大力推进i 茅台等数字化直营平台，将消费者直接链接到酒厂，不仅提升了渠道利润，还掌握了海量的消费者数据。

对于软饮料行业，渠道的变革则体现为深度分销。东鹏饮料通过在全国铺设了400 万个终端网点，以及 30 万台冰柜，实现了对夫妻老婆店的深度覆盖。这种深度分销的能力，构成了其强大的渠道壁垒，使得竞争对手难以复制。

三、中高端白酒：存量博弈下的强者恒强

3.1 价格带分化：高端酒的刚性需求

白酒行业的价格带分化极为明显。目前，行业形成了清晰的金字塔结构：

超高端（3000 元以上）：以茅台生肖酒、年份酒为代表，占比约8%，主要满足收藏、礼赠需求。

高端（800-3000 元）：以飞天茅台、普五、国窖1573 为代表，占比约 27%，主要满足商务、宴请需求。

次高端（300-800 元）：以青花汾酒、水晶剑、舍得为代表，是增长最快的价格带，占比约25%。

大众及低端（300 元以下）：占比约40%，但增速最慢。

在2024 年的行业调整期，高端酒展现出了极强的需求刚性。虽然商务和礼赠场景有所疲软，但高端酒的自饮需求和收藏需求依然旺盛。数据显示，2024 年高端酒营收增速达到 11.53%，远高于次高端的 2.6% 和区域酒企的 0.82%。这说明，在存量博弈的市场中，高端酒的品牌壁垒能够有效抵御周期波动。

3.2 竞争格局：CR3 垄断，新三强崛起

高端白酒市场的竞争格局，已经进入了极度垄断的阶段。2024 年，高端市场 CR3（茅台、五粮液、泸州老窖）的市场份额合计超过了 90%。其中，贵州茅台独占了 48% 的份额，五粮液占 30%，泸州老窖占 12%。

与此同时，行业的整体格局也在发生变化。过去的“茅五洋” 老三强，正在被 “茅五汾” 所取代。山西汾酒凭借青花系列的全国化扩张，2024 年营收达到 360 亿元，成功超越了洋河股份，成为了行业第三。这标志着清香型白酒的复兴，也说明了次高端价格带的巨大爆发力。

四、软饮料：健康化浪潮下的品类迭代

4.1 无糖化趋势：从边缘走向主流

软饮料行业最大的变革，莫过于无糖化浪潮的兴起。过去，无糖饮料只是小众的健康饮品，而如今，它已经成为了驱动行业增长的核心引擎。

根据研究显示，随着健康中国战略的推进，以及消费者对控糖、减脂需求的提升，含糖饮料的需求已经见顶，而无糖饮料的需求正在爆发。2024 年，无糖茶饮的市场规模突破了300 亿元，增速超过 30%。农夫山泉的茶π、东方树叶，元气森林的气泡水，都成为了现象级的大单品。

这一趋势正在重塑行业的竞争格局。传统的含糖饮料巨头，如可口可乐、百事可乐，也不得不纷纷转型，推出自己的无糖产品线。而农夫山泉则凭借在无糖茶领域的先发优势，成功实现了从包装水向综合饮料巨头的转型。

4.2 功能化细分：寻找下一个百亿单品

除了无糖化，功能化也是软饮料行业的重要趋势。消费者不再满足于单纯的解渴，而是希望饮料能够带来特定的功能价值，比如提神、补水、养生等。

功能饮料赛道，正是这一趋势的代表。以东鹏特饮为代表的能量饮料，通过精准的人群定位和渠道下沉，成功实现了对红牛的国产替代。2024 年，东鹏特饮的市占率已经达到了 47.9%，连续四年位居行业第一。同时，其推出的第二增长曲线 —— 电解质水 “补水啦”，也实现了 280% 的高速增长，营收突破了 15 亿元。

这表明，在软饮料行业，只要能够精准捕捉消费者的功能需求，依然能够孕育出新的百亿大单品。

五、重点上市公司财务与业务解析

5.1 板块整体表现：分化加剧，龙头韧性凸显

2024 年，饮料与白酒板块的上市公司整体呈现出极为显著的分化特征。在行业调整期，头部企业凭借强大的护城河，依然保持了稳健的增长，而尾部企业则面临着巨大的生存压力。

从增速来看，东鹏饮料以40.63% 的增速遥遥领先，展现出了全国化进程中的高弹性。贵州茅台依然保持了 15.7% 的稳健增长，展现了极强的抗周期能力。而部分中小酒企，如酒鬼酒，则出现了近 98% 的营收下滑，陷入了经营困境。这种极致的分化，正是行业马太效应的直接体现。

5.2 贵州茅台 (600519)：绝对龙头的穿越周期

贵州茅台无疑是整个食品饮料行业的“压舱石”。2024 年，公司实现营收 1741.44 亿元，同比增长 15.66%；实现净利润 862.28 亿元，同比增长 15.38%。更令人惊叹的是，茅台一家的净利润，就占据了 41 家食品饮料上市公司总净利润的 75.16%。

茅台的核心竞争力，在于其独一无二的品牌壁垒和产能稀缺性。飞天茅台作为行业的硬通货，不仅是消费品，更是收藏品和投资品。这种属性，使得茅台具备了极强的穿越周期的能力。无论经济周期如何波动，茅台的需求始终坚挺。2024 年，茅台的分红比例超过了 90%，巨额的分红回馈了股东，也证明了其强大的现金流创造能力。

5.3 五粮液 (000858)：浓香型龙头的复苏

五粮液作为浓香型白酒的龙头，2024 年实现营收 891.75 亿元，同比增长 7.09%；净利润 318.53 亿元，同比增长 5.44%。虽然增速略逊于茅台，但五粮液在宴席市场的表现极为亮眼。

公司通过推出1618、低度五粮液等产品，精准卡位宴席场景，成功抵御了行业的调整压力。同时，公司拟分红 123 亿元，高分红也体现了其回报股东的决心。随着渠道改革的深入，五粮液的终端掌控力正在逐步恢复，未来有望迎来业绩的复苏。

5.4 东鹏饮料 (605499)：功能饮料的全国化黑马

东鹏饮料是近年来软饮料行业最大的黑马。2024 年，公司实现营收 158.39 亿元，同比增长 40.63%；净利润 33.27 亿元，同比增长 63.09%。这一增速，在千亿级营收的体量下，堪称奇迹。

公司的核心逻辑在于“大单品 + 新品矩阵”。核心产品东鹏特饮，在南方市场站稳脚跟后，正在快速向北方市场渗透，2024 年北方市场收入增速高达 83.85%。同时，公司推出的新品 “补水啦” 电解质水，凭借强大的渠道推力，迅速起量，成为了公司的第二增长曲线。目前，公司已经覆盖了全国 400 万个终端，这种深度分销的能力，构筑了其强大的竞争壁垒。

5.5 农夫山泉 (09633.HK)：转型中的综合饮料巨头

农夫山泉作为包装水的绝对龙头，2024 年经历了一定的调整。公司营收 428.96 亿元，同比仅增长 0.5%。这主要是因为包装水业务受到了舆论影响，收入下降了 21.3%。

然而，公司的转型已经初见成效。即饮茶业务收入占比已经接近四成，成为了新的增长引擎。东方树叶等无糖茶产品，保持了高速增长，成功对冲了水业务的下滑。随着包装水业务的逐步复苏，以及无糖茶业务的持续放量，农夫山泉有望重回增长轨道。

六、投资机会与策略建议

6.1 核心投资主线

未来的投资机会将主要围绕以下三条主线展开：

第一，高端白酒龙头，穿越周期的核心资产。高端白酒具备极强的品牌壁垒，在任何经济周期下，都能保持稳健的增长。特别是贵州茅台，其稀缺性和品牌力，使其成为了A 股市场最优质的核心资产。建议重点关注贵州茅台(600519)、五粮液(000858)，在合理估值下进行长期配置。

第二，软饮料创新龙头，把握健康化红利。软饮料行业的无糖化、功能化趋势刚刚起步，未来空间巨大。能够抓住这一趋势，通过大单品实现全国化突破的企业，将获得超额收益。重点推荐东鹏饮料(605499)，公司的全国化进程和第二增长曲线，有望带来持续的高增长。同时关注农夫山泉(09633.HK)，无糖茶业务的长期价值。

第三，区域酒企复苏，寻找结构性机会。在行业调整期，部分具备较强区域壁垒、正在进行产品结构升级的区域酒企，也存在复苏的机会。例如古井贡酒、今世缘，它们在安徽、江苏等富裕省份，拥有极强的品牌忠诚度，随着消费复苏，业绩有望反弹。

6.2 细分赛道的结构性机会

除了龙头企业，细分赛道也存在结构性的机会：

一是无糖茶饮。这是目前软饮料行业增速最快的赛道，对标日本市场，渗透率仍有5 倍以上的提升空间。

二是功能饮料。随着运动健身人群的扩大，能量饮料、电解质水的需求正在爆发，这一赛道依然处于增量市场。

三是老酒与收藏。随着白酒消费的成熟，老酒的收藏和投资需求正在兴起，这为头部酒企带来了新的溢价空间。

七、风险提示

1．宏观经济复苏不及预期风险：如果宏观经济复苏乏力，可能会导致商务宴请、礼赠等需求疲软，影响白酒和高端饮料的消费。

2．原材料价格波动风险：粮食、糖、PET 等原材料价格如果出现超预期上涨，可能会挤压企业的盈利空间。

3．市场竞争加剧风险：两大行业都吸引了大量的新进入者，可能会导致短期的价格战和费用投放增加，拖累行业盈利。

4．食品安全风险：食品安全是食品企业的生命线，一旦发生重大食品安全事件，可能会对企业和行业造成重创。