行业研报:物流仓储走到哪了?

中国物流仓储行业正处于从高速扩张转向存量精耕的节点。Savills（第一太平戴维斯）近期发布《2026年中国物流地产报告》，覆盖35个重点城市的核心指标。我们将该报告的主要发现与瑞思研究院5月15日举办的物流仓储闭门会进行了交叉参照，结合行业研讨会的多方视角，尝试勾勒当前市场的全景。

上篇：第一太平戴维斯报告的核心发现

供需拐点已确认。 全国高标仓空置率从2023年三季度的20.2%降至2025年四季度的13.0%。核心驱动是新增供应高峰已经过去——2025年四季度新增供应仅0.6百万平方米，为周期最低；物流用地供应虽仍超过3,000万平方米，但较2023年已下降约43%。净吸纳量连续多个季度为正，但需注意到其中包含以价换量的成分，不完全是内生需求的自然增长。

数据来源：第一太平戴维斯

区域分化呈现三个梯队。 35个样本城市中：12城已企稳（空置率低于10%），以宁波4.7%、重庆5.4%、西安5.6%等区域核心枢纽为代表；8城处于边际改善区间（10-15%）；12城仍承压（高于15%），最突出的是北京36.7%、廊坊25.2%。值得关注的是，最稳健的并非一线城市（平均24.6%），而是上述区域核心枢纽（平均仅8.1%）。北京36.7%的高位不代表高端需求崩塌——平谷低价库入市拉低了全市均值，属于供给结构扭曲。

物流收益率曲线全面反弹。 五城资本化率从2022年低点反弹75-125个基点，资产估值处于周期性调整中。但需注意，2025年处于降息周期，无风险利率下行对资本化率有抑制作用，实际估值调整幅度可能小于表面数字。

数据来源：瑞思研究院

下篇：行业闭门会的交叉验证

瑞思研究院1个月之前在深圳举办的仓储物流行业闭门研讨会中，来自产业方、运营机构、券商研究的多方观点，为上述数据提供了微观层面的交叉验证和细节补充。

一、"以价换量"的微观映射。 研讨会上披露的5只物流REITs共40处底层资产运营数据（2025Q1-2026Q1），从资产层面印证了报告揭示的趋势：关联方租赁模式100%满租且租金正增长，稳定性最强；市场化运营资产租金普遍承压，呈现以价换量特征。但以价换量的效果并不一致——有案例通过降价将出租率从92.67%拉回至99.97%，也有案例降价后出租率仍持续下滑。这一微观差异解释了报告中空置率改善但租金承压并存的"体感温差"。

二、去化周期的量化判断。 有券商研究员在研讨会上引用CBRE数据首创性提出了去化周期框架：当该指标（当前空置面积与未来4个季度新增供应之和÷过去4个季度净吸纳量）持续高于3年时，租金加速下跌；回落至3年以下时，租金企稳。模型显示2022年3月以来该指标持续超标，截至2025年一季度已回到3年临界线附近，租金跌幅持续收窄。这与报告的供需数据形成呼应，也为"触底"的判断提供了量化锚点。

三、租户结构的底层变迁。 与会机构梳理了物流地产二十余年租户结构的演变：从加入WTO后的外资制造业主导，到电商爆发，再到当前量贩零食、宠物潮玩、新能源汽车供应链等新消费业态持续涌现。这一视角揭示了一个报告数据未直接呈现但至关重要的趋势——物流仓储的需求基础正在变得前所未有的多元和内生。 即使电商增速放缓，新的增长点仍在不断出现。

四、金融化路径的新进展。 2025年行业首单纯平层Pre-REITs（杠杆率35%、无主体兜底）的发行，验证了资产信用替代主体信用的可行性。头部产业资管机构通过"开发基金+核心基金"双平台实现AUM连续稳健增长的案例。京东产发近期的“物流仓储+IDC”的机构间REITs也实现了创新突破。物流仓储行业市场化程度高，专业投资者的比例也相对高，预计在多层次REITs领域的案例会越来越多。