稳定币:美元体系未来的外挂(行业研究简报5.1)
- 2026-10-10 02:08:16
9月16日，美联储把联邦基金利率目标区间上调25个基点，到3.75%-4.00%，这是2023年7月以来第一次加息，12票全票通过；
9月15日，10年期美债收益率盘中触及5.041%，创2007年7月以来最高；
到9月17-18日，2年期在4.76%、10年期约5.01%、30年期约5.34%，20年期拍卖中标利率5.42%。
9月18日，日本央行把政策利率上调到1.25%，是1995年以来最高水平，也是日本货币政策正常化以来最陡的一段加息路径。
中东这边，2026年伊朗战争仍在延续，霍尔木兹海峡处于事实上的封锁状态，9月10-11日沙特东西向原油管道遭无人机袭击后被迫关闭，市场一度担心全球约4%的原油供应受到冲击。
同一时间，稳定币总市值在3000亿美元上下——没有暴涨，也没有崩塌。USDT约1830亿美元，USDC约740亿美元，两者加上Tether和Circle的储备，已经成为美债市场上一个不能忽视的买家。
这四条线放在一起，指向同一个问题：稳定币到底是美元信用裂缝里的替代品，还是美元霸权在链上的延长线？
我的结论是后者
稳定币不是美元的掘墓人，它是美元在私人部门、跨境场景和链上金融里的第二次发行。
它一边替美国短债提供边际需求，一边把美元送到传统银行体系覆盖不到的地方。
美联储越加息、美债越长端化、地缘政治越碎片化，这套逻辑反而越强——但它的风险，也恰恰来自美元信用本身。
先看一张宏观底牌
把截至26年9月18-19日的关键数据放在一张表里：
这张表里有两个矛盾
第一，美联储在加息，美债长端却在以更快的速度定价风险，说明市场担心的不只是通胀，还有财政供给和期限溢价。
第二，美元指数处于多年低位、央行购金持续、去美元化讨论升温，但美元仍然占全球外汇储备约56%、全球外汇交易的约89%。美元的信用在被质疑，美元的使用却在被强化——稳定币就是这种矛盾最具体的载体。
美联储为什么在今年重新加息
这一轮加息不是2022年的简单重演
22年是为了压住需求侧通胀，今年更像是被能源冲击和财政扩张推着走。
美联储9月声明和会后沟通里提到的三个理由：劳动力市场仍然偏强、夏季通胀回落不够、中东能源冲击带来新的上行风险。
新任主席沃什主导下的FOMC以12比0全票通过加息，并同步把贴现率上调到4.0%。这个投票结果本身就是一个信号：委员会内部对"通胀没有回到2%之前不能松"形成了暂时共识。
更重要的是资产负债表操作
美联储同期宣布，把机构证券到期本金再投资到短期国债。这句话看起来技术性很强，实际含义很直接：美联储在缩表的同时，把到期资金重新投向短端，短债市场多了一个稳定的官方买家。
对稳定币来说，这构成一个微妙的同向关系：美联储、货币基金、稳定币发行商，这三类买家共同支撑短端美债需求；而长端美债的定价，越来越取决于财政信用和期限溢价，而不是货币政策。
短端稳、长端抖，是今年美债市场最典型的形态。
美债"一直创新高"，到底高在哪里
市场说"美债创新高"，准确说法是美债收益率创新高，债券价格创新低。收益率越高，存量债券的账面损失越大。9月这轮上行有几个特征：
第一，长端比短端更慌
10年期一度突破5.04%，30年期到5.34%，20年期拍卖利率5.42%，都回到了2007年次贷危机前夕的水平。
2年期只有4.76%，2s10s利差约27个基点，曲线是"短端被政策托住、长端被财政和通胀推着走"的陡峭化形态。
第二，供给压力是结构性的
美国公众持有债务在今年2月已经超过31万亿美元，国会预算办公室预计未来十年联邦赤字年均超过2万亿美元；今年需要滚续的国债规模约10万亿美元。
外国官方买盘的增长在放缓，边际买家正在从外国央行转向货币基金、对冲基金、美国家庭和稳定币发行商。
第三，市场开始给"制度风险"定价
美联储独立性、财政纪律、关税与地缘冲突，都在推高长端期限溢价。
10年期5%不是简单的"经济好"，而是"通胀风险+供给风险+信用风险"的合成价格。
这对稳定币的含义很直接：稳定币发行商持有的主要是93天以内的短债和隔夜回购，不碰长端久期风险。
它们吃的是高利率带来的利息收入，而不是长债的资本利得或损失。高利率环境对发行商是利润顺风，对长债持有人是估值逆风。
这个差异是理解稳定币商业模式的关键。
日本央行加息：全球流动性的第二只靴子
9月18日，日本央行把政策利率从1.0%上调到1.25%，为1995年以来最高。
投票中有两张反对票，植田和男对后续路径的表态偏谨慎，但市场主流预期已经转向：UBS预计日本央行在今年9月、27年1月和6月各加一次，终端利率到1.75%；未来12个月10年期日本国债收益率可能升到2.9%。日本加息对全球资产有三条传导链。
日元套息交易平仓
过去十几年，全球资金借入低息日元，投向美债、美股、新兴市场和加密资产。
日本利率上升、日元波动加大，套息交易的夏普比率下降，部分资金会回流日本。加密市场的高杠杆头寸首当其冲。
日本买家对美债的需求下降
日本是美国国债最大的海外持有者之一。当天量资金回流本土、且对冲成本上升时，日本机构买美债的意愿会下降，这会进一步推高美债长端的期限溢价。
全球流动性收紧与美元融资需求上升
日本央行正常化意味着全球最后一个便宜资金的源头在收缩。
对稳定币来说，这是一把双刃剑：一方面风险资产承压、稳定币供应可能阶段性收缩；另一方面，美元融资变贵，跨境美元需求上升，稳定币作为"链上美元"的使用场景反而扩大。
中东战争：油价、通胀与美元的双重效应
今年的中东冲突不是局部摩擦，而是伊朗战争外溢到能源基础设施和航运通道的系统性风险。
霍尔木兹海峡处于事实上的封锁状态，沙特东西向管道在9月10-11日遭无人机袭击后关闭，胡塞武装对沙特城市和能源设施的打击扩大，市场一度担心全球约4%的原油供应中断。
油价冲高后虽有回落，但能源风险溢价没有消失。
通胀与美联储
油价冲击让通胀回落更慢，美联储因此更不敢转鸽，9月加息就是在这种背景下发生的。高利率维持更久，稳定币发行商的储备收入更丰厚。
避险与美元需求
战争初期，美元和美债仍然是全球资金的默认避风港，美元指数可能阶段性走强。但避险买盘集中在美国短端，长端反而因为通胀和财政风险被抛售，这就出现了"美元强、美债长端弱"的组合。
去美元化的加速器
当制裁、航运封锁和支付通道中断成为常态，被排除在传统银行体系之外的经济体和企业会寻找替代结算工具。
稳定币在跨境贸易、能源结算、侨汇和高通胀国家的储值需求里，正好填补了这个空白。它不反美元，它是美元在制裁缝隙和银行盲区里的流通形态。
稳定币现在的真实体量
截至9月18日，稳定币总市值约3024亿美元，较90天前收缩约1%；USDT约1833亿美元，USDC约738亿美元，两者合计占市场八成以上。
5月市场曾冲到3220亿美元以上的历史高位，随后在风险偏好回落和加息预期中横盘。
链上数据比市值更有说服力
Circle 26年二季度财报显示，USDC流通量733亿美元，同比增长19%；USDC链上交易量14.8万亿美元，同比增长151%。
到三季度，Circle在9月16日上线Arc主网，BlackRock、Visa、Mastercard、DTCC等成为创始验证节点，USDC作为gas代币，首日有100多个机构和应用接入。
储备端更关键
今年6月30日，Tether和Circle合计持有约2016亿美元与美债相关的储备，其中约61.24%直接投向短债市场；Tether单独持有约1410亿美元美债敞口，已经是全球前二十大美国政府债务持有者之一，排在德国、阿联酋等主权国家之前。
Circle把约80%的USDC储备放在BlackRock管理的政府货币基金里。Tether管理层在2026年9月还公开表示，目标是成为美国国债的前五大买家之一。
换句话说，稳定币已经不是一个"币圈内部的小循环"，而是一条把全球散户、交易所、跨境商户的美元需求打包成美债短端买盘的管道。
它的规模比不上货币基金，但它的边际增量在快速上升，而且它是24小时、无国界、无需银行账户的。
稳定币的本质：不是新货币，是"欧洲美元2.0"
理解稳定币，最好的历史类比不是黄金，也不是比特币，而是欧洲美元市场。
欧洲美元是存放在美国境外银行体系的美元存款，不受美国本土银行监管的完整约束，却在全球贸易和融资中广泛使用。
它让美元在海外被反复创造，扩大了美元的全球网络，也制造了离岸美元的流动性风险。
稳定币的逻辑几乎一样：发行商持有美元资产（主要是短债和回购），在链上发行1:1的美元代币。用户拿到的是美元的使用权，不是美联储的负债；发行商赚的是储备利息和分销费用的差额。
这个结构有三个后果
第一，稳定币扩大了美元的使用半径。在阿根廷、尼日利亚、土耳其、东南亚等高通胀或资本管制国家，稳定币是普通人最容易获得的美元账户。它不需要美国银行开户，不需要跨境汇款通道，手机就能持有。
第二，稳定币把美元信用变成了可编程的抵押品。在DeFi里，USDT和USDC是借贷、交易、做市的基础抵押品；在RWA里，代币化国债和货币基金正在成为稳定币的储备和抵押物。美元资产被切成更小的单位，嵌入到链上金融的每一层。
第三，稳定币不是美元的替代品，而是美元的放大器。它的价值完全来自对美元资产的索取权。如果美债信用出问题，稳定币不会受益，它会第一个被挤兑。所以"买稳定币对冲美元风险"是一个逻辑上自相矛盾的命题——真正对冲美元信用风险的，是黄金、非美货币资产和实物资产。
今天就分享这么多
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