2026年新年来临，祝各位读者新年快乐、马到成功。一年之初，规划展望，我们在此解读全球头部投行对新一年的展望，为各位新一年投资发展给出参考。

2026年1月5日，高盛发布了《2026年中国经济展望》，给出了4.8%的GDP增速预测，高于市场共识的4.5%。更重要的是，报告揭示了一个关键变化：支撑中国经济增长的三驾马车——出口、投资、消费——正在经历深度换挡。

这里，我们关注的是2026年非共识洞察，从而把握市场动向先机。

"You can't do the same things others do and expect to outperform. To achieve superior investment results, you have to hold non-consensus views regarding value, and they have to be accurate. "（你不能做和别人一样的事，还期待超越他们的表现。要获得卓越的投资回报，你必须持有关于价值的非共识观点，而且必须是正确的。）

——Howard Marks，橡树资本创始人，《投资最重要的事》作者。

这份报告有两个“回到起点”，三个"非共识"预测特别值得关注：两个回到起点是中国对美出口回到加入WTO元年，中国新开工房地产项目回到本世纪初水平。三个“非共识”是经常账户顺差将达到GDP的4.2%（市场预期2.5%），PPI通胀为-0.7%（市场预期-1.0%），政策宽松力度更大（财政赤字扩大1.2个百分点，降息20BP）。理解这些预测背后的逻辑，对把握2026年的投资机会至关重要。

一、出口：从"全球工厂"到"全球枢纽"

出口结构——一个被忽视的结构性变化

高盛报告中有个值得深思的数据：中国出口总量提升，面对去年美国全球关税大棒，中国出口保持了惊人的韧性，2025年出口总额预计增长8%。另一方面是出口结构调整，中国对美直接出口份额回到了起点，即中国加入WTO前水平（中国2001年加入WTO）。

这两个数据组合在一起，揭示的是中国出口的深度转型：总量扩大，结构优化。经历两轮美国贸易战洗礼后，中国出口的适应性与坚韧性显著增强，中国应对贸易摩擦的底气更加充足。

表1：中国出口的结构性转变

全球化2.0：从"世界工厂"到"供应链枢纽"

对美出口份额下降，但总量增长8%——这说明中国企业已经基本消解了关税冲击，成功完成了出口市场的多元化。自2022年以来，对新兴经济体的出口增速显著快于发达经济体。

图：中国对新兴经济体出口快于发达经济体

更重要的是，这不是被动的"被迫转移"，而是主动的全球化布局。高盛指出，对东盟出口激增中约70%与"贸易绕道"相关——中国企业将零部件出口到越南、马来西亚，在当地组装后再出口，或直接在当地建厂。这展示出2.0时代，中国制造正在从“世界工厂”向“供应链枢纽”转型。中国传统的鞋帽纺织的制成品出口下降，核心设备和中间品出口上升，转向第三国进行组装成品。

例如，比亚迪在巴西、宁德时代在匈牙利、海尔在印度的布局，本质上是将中国制造业的触角延伸到全球，从"世界工厂"升级为"全球供应链枢纽"。表面上看，对美直接出口份额下降了；实际上，中国在全球供应链中的地位更加稳固，抗冲击能力更加突出。

高盛的"非共识"观点：经常账户顺差4.2%

高盛预计2026年中国经常账户顺差将达到GDP的4.2%，远高于市场共识的2.5%。这是报告中最显著的"非共识观点"。

为什么会有这么大的差异？高盛援引了历史经验——在房地产泡沫破裂期间，经常账户通常会显著改善。内需疲软导致进口放缓，同时出口竞争力因货币贬值、成本优势和全球化布局而提升。高盛梳理了过去60年全球21次房地产泡沫的数据，发现中国当前的轨迹与历史模式吻合。

支撑出口韧性的三个因素：

一是：人民币被低估约25%，提供价格竞争力缓冲；

二是：新兴市场成为新增长极，亚洲与非洲市场人口基数大、增长快，正在成为新的消费市场

三是：中国对外直接投资拉动中间品出口，企业出海反向带动国内设备和零部件出口

这对2026年意味着什么？中国制造业的全球竞争力正在重构。即使面对地缘政治压力，出口依然会保持韧性。关注那些成功实现全球化布局的企业——新能源汽车、锂电池、光伏、消费电子——将获得更大的增长空间。

二、投资：房地产拖累递减，基建托底发力

房地产：尚未触底，但对经济拖累已经减轻

高盛预计2026年房地产投资继续下滑12%，但对GDP的拖累从2024-2025年的每年约2个百分点，缩小至2026年及以后的0.5个百分点。

从2020年"三道红线"到现在，新房开工面积已经回到2000年左右的水平（这是第二个“回到起点”），较峰值下降80%。高盛预计房价调整可能持续到2027年才会触底，期间还有约10%的下行空间。

但随着房地产占GDP比重下降，其对整体经济的冲击也会逐年减轻。更重要的是，房地产降温为经济结构调整腾出了空间——过去被"虹吸"的资金、土地、人才，现在可以流向高端制造、科技创新、现代服务业。

高盛用了一个词来形容房地产："No quick fix"（没有速效药）。这是个长期调整过程，不可能立刻扭转趋势。

投资反弹：从-3.2%到+2%

表2：2026年投资结构拆解

2026年投资增速的反弹主要靠基建投资从-2.5%跃升至+4%。值得注意的是，新一轮基建不同于过去的"铁公基"，而是聚焦：

消费基础设施：停车场、充电桩、旅游公路

民生领域：养老、托育、医疗设施

城市更新：老旧小区改造、地下管网

重大项目：铁路、核电、水电

中央财经委明确指出，"消费和投资增长近期有所放缓，需要继续扩大内需"，并将这些领域列为投资重点。

制造业投资保持3%的稳健增长，重点在高端制造、AI相关资本支出、绿色低碳。中央经济工作会议强调，"构建现代工业体系"和"加快高水平科技自立自强"位列优先事项。这意味着政策层面对高科技和战略领域的支持力度会持续加大。

三、消费：从"买东西"到"买服务"

居民消费：增速放缓，结构优化

高盛预计2026年居民消费增速从4.8%小幅回落到4.5%，主要受三方面制约：

劳动力市场偏弱：高盛构建的就业追踪指标显示，招聘活动处于过去十年除疫情外的最低水平。2025年Q3城镇名义工资同比增速仅3.8%。

房价持续调整：居民储蓄率从2024年的31.5%升至2025年前三季度的33.4%——老百姓拿到100元收入，有33.4元选择存起来。

以旧换新力度减弱：2026年补贴总额从3000亿元降至2500亿元。

但比增速更值得关注的是结构变化：服务消费占比正在提升。

表3：服务消费的提升空间

这14个百分点的差距，就是未来十年最确定的增长空间。旅游、餐饮、教育、医疗、娱乐这些服务消费，更劳动密集，能创造更多就业，形成"就业→收入→消费"的良性循环。

第十五个五年规划明确提出要提升服务消费占比，政府正在放松服务业监管壁垒、增加金融支持、鼓励带薪休假、推动入境旅游。

政府消费：从"投资于物"到"投资于人"

高盛预计2026年政府消费增速将达到5%，是所有外资投行预测中最高的。钱主要花在养老津贴、生育补贴、教育医疗等公共服务上。

政策导向很明确：从过去的"投资于物"（修路、盖楼），转向"投资于人"（提升公共服务）。这不仅能直接拉动消费，也有助于改善民生、提升人力资本。

一个积极信号：2024年Q3股市涨了约20%，高端零售近期有所改善。如果2026年股市继续上涨，财富效应可能会部分对冲房价调整的负面影响。

四、通胀与"反内卷"：再通胀的渐进之路

高盛对2026年通胀的预测是：

CPI：从2025年的0%升至0.6%

PPI：从-2.6%改善至-0.7%，并在2027年初转正

这比市场共识（PPI为-1.0%）更乐观。支撑因素包括：

1. "反内卷"政策显效 从2024年7月开始，政府通过政策手段抑制某些行业的恶性价格竞争。煤炭、锂矿、多晶硅等行业的价格企稳，上游原材料价格改善，制造商价格竞争缓和。这与2016-18年的供给侧改革有相似之处，但力度更温和、手段更市场化。

2. 低基数效应，2026年同比数据会更好一些。

3. 财政扩张 缓解产能过剩带来的通缩压力。

4. 出口价格回升 高盛预计出口价格从-2.7%转为+0.7%。

高盛对PPI何时转正没有明确看法，市场存在分歧。这种分歧反映了一个深层问题：制造业的产能过剩短期内仍然存在。即使"反内卷"政策有效，企业为了生存仍然会"卷"价格。通缩阴影虽然在逐步散去，但这是一个渐进的过程，不要指望一步到位。

五、政策组合拳：财政挑大梁，货币"精准灵活"

高盛的4.8%预测，建立在"略偏鸽派"的政策假设之上——比市场共识更宽松一些。

财政政策：12.2%的"增强版赤字"

高盛预计2026年"增强版财政赤字"（包括表内和表外融资）将达到GDP的12.2%，比2025年的11.0%扩大1.2个百分点。具体包括：

地方专项债额度：4.8万亿（+0.4万亿）

中央特别国债：2.0万亿（+0.2万亿，其中5000亿用于银行注资）

地方债务化解：2024年末启动的10万亿计划持续推进

财政发力的方向很明确：既要"稳增长"（基建投资托底），也要"调结构"（民生投入、消费基础设施），还要"防风险"（地方债务化解、银行注资）。

货币政策：精准灵活的"支持性"立场

高盛预测2026年全年累计降息20BP（Q1降准50BP+降息10BP，Q3再降息10BP），7天OMO利率从1.40%降至1.20%。

但货币政策面临一个约束：银行净息差已经压缩到极限。继续大幅降息可能损害银行体系健康。因此，实际操作可能更倾向于"灵活的流动性操作"（OMO、MLF、买断式逆回购、国债购买），而非高调的降准降息。

一个有意思的细节：财政对银行利息支付的补贴，可能部分替代政策利率下调——与其让央行降息、银行受损，不如财政直接补贴，效果类似但副作用更小。

高盛预计社会融资规模（TSF）存量增速从2025年的8.5%升至2026年的8.8%，主要由政府债券发行支撑。企业和居民的信贷需求依然疲弱。

总体看，货币政策将保持"支持性"立场，但不会大水漫灌。

六、资本市场：盈利驱动的结构性机会

股市：14%盈利增长支撑15%涨幅

高盛维持A股和H股"超配"评级，预计2026年涨15%（其中14%来自盈利增长，1%来自估值修复）。这不是流动性推动的"水牛"，而是盈利驱动的"业绩牛"。

表4：2026年三大投资主线

中国股市相对国际同行仍有显著估值折价，这为投资者提供了配置价值。

汇率：温和升值至6.85

高盛预测12个月后美元兑人民币汇率为6.85（当前约7.3）。支撑因素包括：

货物贸易顺差从1.2万亿美元扩大到1.4万亿

人民币被低估约25%的修复空间

中美关系边际缓和（特朗普计划4月访华）

但升值过快会影响出口竞争力，所以这会是一个温和的过程。

七、长期视角：科技发展是关键

高盛用生产函数分解了中国的潜在增长，得出结论：未来增长的关键在于全要素生产率（TFP）的提升。

过去20年，中国主要靠大规模投资驱动增长。但全球金融危机后，TFP增速放缓——资源配置效率下降。近年来随着高科技制造业快速发展，TFP略有改善。TFP提升依赖两个因素：

技术进步：AI、新能源等前沿技术的突破和应用。高盛预计，AI完全应用后，将使中国劳动生产率累计提升8%。

资源配置效率：建立全国统一大市场，让要素流向更高效的领域。

中央经济工作会议上强调，"构建现代工业体系"和"加快高水平科技自立自强"位列优先事项。第十五个五年规划聚焦技术创新、安全发展、民生改善，本质上就是在为TFP提升创造条件。

八、几点启示

基于这份报告，几点思考：

第一，三驾马车正在深度换挡。出口从"对美依赖"转向"全球枢纽"，投资从"房地产驱动"转向"高端制造+新型基建"，消费从"买东西"转向"买服务"。这个过程会有阵痛，但方向是对的。

第二，中国制造业表现出强大的全球竞争力。出口总量增长8%、经常账户顺差达4.2%、人民币被低估25%——这些数据都指向一个结论：即使面对贸易战，中国出口依然保持强劲韧性。那些成功实现全球化布局的企业，值得长期关注。

第三，2026年的机会是结构性的，不是系统性的。盈利驱动的行情更健康、更可持续。AI应用、企业出海、反内卷这三条主线，可能是最确定的方向。不要仅仅期望全面牛市，要更加关注有业绩支撑的结构性行情。

第四，服务消费的长期逻辑没有变。中国服务消费占比46% vs 美日60%，这14个百分点的差距就是未来十年最确定的增长空间。

第五，通胀改善是渐进的。"反内卷"政策虽然在边际上改善了定价能力，但制造业产能过剩短期内难以根本解决。PPI在2027年初才能转正，不要指望速胜。

第六，政策是最大的变量。高盛的预测建立在"略偏鸽派"的假设之上。如果政策力度不及预期，增长目标可能难以实现；但内需疲软也会推动出口更强，经常账户顺差可能超预期。

第七，中美关系依然是关键。特朗普4月访华可能带来边际改善，但长期看，对美出口受限、供应链重构、技术竞争加剧将是常态。企业必须做好在复杂国际环境中长期经营的准备。

毫无疑问，中国经济正在经历一场"换挡"——从高速增长换到高质量发展，从投资驱动换到消费驱动，从"世界工厂"换到"全球供应链枢纽"。这个过程不会一帆风顺，也不会一蹴而就。经济会在转型升级的道路上稳步前行，旧动能有序退出，新动能逐步成长。这也许就是大国经济转型应有的节奏。