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全景透视:油价飙升的经济影响 | 研报精选

2026-04-03 07:57:37

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油价对PPI、CPI影响系数分别为3.4%、1.4%，本次油价飙升对通胀的影响或更多体现在PPI转正时点提前。

来源：申万宏源宏观

作者：赵伟屠强耿佩璇

近期国际油价快速飙升，而市场主流研究多聚焦在通胀层面的讨论，较少涉及油价对经济影响的全貌分析，本文将重点展开讨论。

通胀影响：上下游价格分化或加剧

从历史经验看，国际油价影响国内石化产业链PPI，遵循“上-中-下游”传导机制，传导时滞为半个月。依据投入产出表，可梳理出原油相关产业链，也即石油化工产业链。从价格相对变化规律来看，也确实存在典型的油价传导路径。具体来看，国际油价领先国内石油开采业PPI半个月左右，反映运输时滞等因素；石油开采业PPI影响石油加工业PPI，后者影响化学产品、橡胶塑料等PPI，传导基本同步。

本次油价飙升面临新问题：2024年以来的中下游产能利用率偏低，令石化链上游向下游价格传导受阻；本次油价飙升或加剧上下游价格分化。在2024年之前，石化链上游（国际油价）对下游PPI传导较通畅。2024年以来，石化链下游PPI出现“超跌”现象；依据历史传导系数，截止2026年2月，油价高位本应拉动石化链下游PPI同比回升至-3.9%，但实际石化链下游PPI同比为-5.6%，出现“超跌”，主因中下游产能利用率偏低是“新现象”；从固定资产周转率历史分位数来看，历史上产能利用率偏低多集中于上游，但本轮中下游固定资产周转率却处于历史最低水平，过剩情况更甚于上游。

油价飙升也会影响CPI，存在“油价-成品油CPI”与“PPI-核心商品CPI”两大传导路径，但影响幅度小于PPI。油价对CPI传导存在直接传导和间接传导两条路径。直接传导方面，国际油价直接影响成品油CPI（汽油、柴油等），但由于发改委调价机制，不同油价水平对成品油CPI的影响弹性不同；当国际油价处于40-80美元/桶时，国内成品油定价直接绑定国际油价。当国际油价低于40美元/桶、或高于80美元/桶时，发改委会通过调整加工利润率等方式，平滑油价对成品油价格的影响；间接传导方面，国际油价影响PPI后，会进而影响核心商品CPI，反映消费品工业出厂价对终端零售价的影响机制；譬如油价影响化工下游的纺织服装PPI，也会进而影响服装衣着的CPI。

总结上文，油价对PPI、CPI影响系数分别为3.4%、1.4%，本次油价飙升对通胀的影响或更多体现在PPI转正时点提前与上下游价格分化。以油价保持90美元/桶至5月、年底回落至70美元/桶为中性情景，此情景下PPI同比预计在3月回升至-0.2%、4月转正（0.2%），全年中枢为0.1%，同期CPI同比全年中枢为0.8%；不同油价假设并不会导致PPI转正时点出现明显差异。但会影响PPI与CPI中枢预测，乐观情景下预计PPI中枢为0.7%、CPI中枢为1.0%，悲观情景下预计PPI中枢为-0.1%、CPI中枢为0.6%；同时，中下游涨价幅度或将小于上游，各行业间价差或分化加剧。

盈利影响：量价利的“不可能三角”

回顾历史，国际油价“飙升”期间，国内石化链利润增速反而有所回落。与上文梳理的原油产业链对应，国际油价飙升对工业企业利润的影响也主要体现于石油化工产业链；而石油化工产业链中上游占比较小（10%），更多为中下游。因而国际油价上涨更多是挤压国内中下游利润，进而拖累总体石化链与工业企业利润。典型阶段如，2021-2022年国际油价中枢从年初40美元/桶附近飙升至100美元/桶，而我国石化链利润增速由120%大幅下行至-40%。结构上看，上游石油开采业利润虽有所改善，但占比更大的中下游利润明显承压，对整体利润形成拖累。

从影响机制看，油价飙升会推高石化链成本率、抑制石化链下游实际需求，共同导致利润承压。油价处于上行阶段时，虽然石化产业链营收增速也会同步上行，反映价格上升的影响。但此类价格上涨是“有代价的”，会同步推高石化产业链的成本率，因为我国原油主要依赖进口，以原油为成本端的中下游占比更大；从历史经验看，国际油价每上涨10美元/桶，或推动石化链成本率上行50bp；油价飙升1-2个月后，石化链中下游行业需求会出现明显走弱，反映价格上升对需求的抑制作用。譬如2022年俄乌冲突推升油价时，石化链下游实际营收增速由10%以上下滑至负增长区间。

与通胀分化逻辑类似，近两年产能利用率偏低导致石化链中下游面临更大的刚性成本压力，这也会加剧油价飙升时期企业的盈利压力。2023年以来，石化链中下游价格“超跌”的过程中，成本率涨幅已超出上游大宗价格上涨的理论传导幅度；数据上国际油价每桶上涨10美元时，中下游成本率理论上行0.5%，但实际额外增加约2%-3%。其背后或是近两年中下游投资高增导致固定资产规模膨胀，进而形成的刚性成本（固定折旧、摊销等）；数据上也体现为固定资产周转率与刚性成本率高度负相关。

总结下来，油价飙升将不利于工企盈利；影响弹性方面，油价每上升10美元/桶，或拖累整体工业企业利润增速下滑1.1个百分点。据上文，油价每上涨10%，对应石化链营收增速上行2.7%，但成本上行幅度更大，营业成本率会明显上升（原油价格每增加10美元/桶，营业成本率上行0.5%）；若2026年原油价格中枢上行10美元/桶，石化产业链利润增速或回落8%，对整体利润增速的拖累或在1.1个百分点左右；若原油价格上涨幅度更大（20-50美元），对工企整体利润增速的拖累可能在2%-7%左右。

次生影响：生产冲击或大于需求

生产：油价飙升挤压企业盈利，或相应拖累工业增加值增速。数据上看，石化产业链工业增加值变化与成本率变化高度相关；2022年俄乌冲突导致国际油价飙升阶段，石化链中下游行业成本率明显上行，导致石化链工业增加值增速最低下行至0%的低位，而伴随2023年来成本压力改善，石化产业链工业增加值增速再回升至6%左右；测算油价上升10美元/桶，或令石化链中下游工业增加值增速下降0.9个百分点。考虑石化链中下游占比后，相应令总体工业增加值增速下降0.17个百分点；这意味着，若今年油价中枢为85美元/桶，或将导致工业增加值增速下降0.3个百分点。

消费：油价飙升或抑制石油制品消费需求，但考虑到新能源车较快普及，总体消费受影响或有限。以2020—2022年油价持续上涨阶段为例，期间虽然石化制品零售增速大幅上行，但剔除价格因素后的实际零售增速却有明显回落，反映油价上行抑制石油制品实际消费需求；但当前国内新能源汽车快速普及，新能源汽车保有量占比快速提升，同时发改委也会通过调价机制平滑油价涨幅，预计本轮油价飙升对总消费影响较有限。

出口：关闭霍尔木兹海峡对运价影响较直接，但对出口影响或相对有限。近期霍尔木兹海峡封锁，也门胡塞武装宣布全面恢复对红海商船的袭击，这意味着两大海峡同时面临瘫痪风险，中东等相关航线运价快速飙升。绕行非洲好望角或可避开霍尔木兹与红海，根据Clarksons测算，中国对欧洲绕行好望角集运航线或将面临约29%的额外海运成本，每TEU增加运费约48美元。但通过霍尔木兹海峡的海运贸易以原油、LNG等化学品为主，集装箱等海运贸易占比仅3%，这意味着出口受到的影响或有限。

产业：油价飙升并不会带来国内能源短缺，但有助于从能源安全的角度倒逼国内加快能源转型。从能源安全视角看，我国能源自给率保持在较高水平，能源消费以煤炭占比最大（53.2%），原油消费占比仅18.2%；从边际变化来看，一次电力及其他能源占比快速提升至19.8%，已超过原油消费占比，反映新能源加快发展等影响。从发电端看，火力发电量占总发电量比重持续下降，太阳能、风能等发电量占比持续上行；用电需求结构也在转变，高耗能行业的用电增速持续低于生产增速，也反映节能转型的积极效果。这意味着，油价飙升对国内能源供给冲击有限，但或进一步强化能源转型决心。