研报解读:消费接力经济增长

本文出自探普跨年2021预热第3场，由Linda老师给大家解读MS-2021宏观研究报告。自2020年12月21日至25日，每天18:00将连续对五家国内国际顶级投行2021的研报进行解读，并附送研报学习笔记。

分享MS发表于2020年的11月15日有关于中国经济展望的宏观报告，主题是 Consumption in driver's seat，也就是消费接力经济增长。

先来阐述一下长达22页英文原版报告的主要观点。

在这份报告中指出，MS预计中国2021年GDP的增长为9%，这个预测是相当激动人心的，因为比2020年要高出很多。

MS认为：得益于私人部门消费的增长以及海外需求的回升的支撑，2021年会有一个快速增长。然后MS预测在2022年会回落到5.4，整体中国的政策将以收紧为主线，总体的基调是在对抗通胀中间来反周期进行政策的调节。

在主要观点之下，它一共有5个子观点。

第一个就是对消费和制造业的投资会复苏——私人部门的消费需求和制造业复苏，投资的复苏会是中国经济增长的关键驱动因素。再加上在疫情期间的被动储蓄，将在2021年转为主动的消费，同时伴随着就业市场的全面复苏和全球经济复苏的带动的需求增长，以及中美贸易摩擦的环节等等这些利好因素之下，中国的制造业投资在明年将明显的回升，这些利好就将对冲掉中国目前存在的基建投入比较缓慢，以及在轻微减少中的外贸经常项目顺差等负面影响，这是第一个观点，即明年的经济的主体驱动因素是消费和制造业投资的复苏。

MS的第二个观点是通胀抬头。对我们做基金配置的话，是有很多的指导意义的。MS认为在未来的3~4个月里面，虽然中国的CPI还低于0.5%，这主要是由于猪肉价格的下跌。大家都知道猪肉是从2019年的二季度开始快速上涨，到现在开始回落。

但是到了2021年的第二季度的时候，MS预测核心CPI在消费复苏的推动之下，会开始回升，2021年将达到平均1.6%。

同时 PPI将在全球经济复苏的推动之下，在明年的二季度告别通缩，从2020年的-2%达到明年的全年的2%，所以明年的通胀是有普遍预期的。

第三个观点，中国整体政策将会温和收紧。就业市场全面复苏和新冠疫情的疫苗，在主要的经济体得到应用的前提之下，无论是信用的增长，还是财政力度，都会回归到正常，财政的赤字会缩减，宽信用也会逐渐的缩减，当然仍然会高于疫情前的一个水平。

第4个观点是人民币走强。在显著的资本流入和贸易关税风险降低的支持之下，人民币在明年的年底，MS的预测汇率是将达到6.4，中国将通过双向的资本流动来容忍温和的人民币升值。

后一点讲风险是什么？乐观一点看，中国政策的收紧会比较温和而有限，而在全球的强劲的经济复苏的场景下，MS们看2021年中国的GDP增长将高达10%。如果是一个悲观的场景的话，可能的风险来自于全球经济的复苏受阻、被打断，比方说疫情再抬头，或者再加上国内的政策不太成熟，导致收紧过度。在这种情况下，MS们也看中国的GDP明年的增长会达到8%，所以中国GDP增长幅度处于8~10的区间。

接下来为大家详细展开这5点。

第一，讲私人部门（企业）的消费复苏。这是对中国2021年整个经济的非常关键的一个驱动力。MS预计私人部门的消费增长，将从今年的-1%跳到明年的12.4%，这是一个极大的增长。

私人部门的消费增长将取代今年占主导地位的出口对经济和基建对经济的拉动，从而成为明年的主要的经济的拉动力。

同时今年1~3季度，中国居民收入的增长大于消费增长。原因可需要接触的服务部门——就是要面对面提供服务的这种部门，比方说餐饮、电影院等等，需要接触的服务部门的就业率下降，一定程度上是被中国今年迅速增长的基建和制造业的就业率弥补的。

因此我们看到今年的前三个季度居民的收入增长大于消费增长。在这个因素之下，居民的储蓄率比往年的同期持续增长。MS提供了一个数据：过渡的储蓄率挤占了大约5.6%的年消费额，也就侵占了消费，因为出不去没法旅游、没法就餐等等。

预计这一部分在今年比常年过高的这种储蓄会在明年转化为消费，尤其是在人们在恢复疫情受控之下，对就业开始恢复信心，这时过度的储蓄率就会转化为消费，支持整个私人部门消费的一个复苏。

同时就业数据也对消费有支撑，2020年2月的失业率是6.2%，到9月份就降为5.4%。虽然这个数据仍然高于疫情前的5.1%，但在持续下降。农民工从今年2月份的1.22亿恢复到了当前的1.79亿。在就业的回升上，名义收入的增长呈现出一个v型的反转。今年三季度民意收入的增长达到了6.9%，因此MS预计名义收入的增长在明年将达到12%。而这个数据今年全年只有5%。

还有一个支撑消费的因素，就是2020年比较滞后的生产部门也开始逐渐恢复生产，比如汽车的消费、手机的消费，这些都是比较滞后的。当然更滞后的其实是娱乐、旅游，包括医疗服务等等，这些都是属于要接触的这种服务部门，这些领域的增长恢复速度更加缓慢，但这些行业会在2021年逐渐恢复正常。

为什么有这个信心？

可以回顾之前北京、大连、青岛局部地区发生了二次疫情，但都是迅速被控制。这证明中国政府对疫情的控制力已经相当的有效率。因此MS预计即使有意外再发生，那也不会影响大局。同时世界各地的主要经济体（国家），新冠疫苗也正在逐渐的普及，所以这让MS对整个经济的恢复是有信心的。

观点1：私人部门的消费复苏是拉动中国明年经济增长的最关键的因素。

第二个话题是从基建投入到制造业的投资。早在2018年的四季度的时候，因为贸易摩擦缓解，全球的商业行为变得更加积极，商业信心在增强，同时制造业的投入也在增长，但是这个趋势戛然而止，因为被新冠疫情打断了。

现在随着疫情的过去，MS预计全球在需求上会迎来更为强劲的复苏，尤其在5G和自动化技术的推动之下，制造业进行设备更新换代的需求会持续增长。

另外中美贸易关系的改善也能够持续的激励外资的流入。因此制造业投入的增长将从2020年的-3%增到明年的6%，这是第一点。

第二点，中国的基建投资增速会放缓。基建投资的增速从2020年的3.5％会放缓到明年的接近3%，因此基建投入增长的势头会进一步的呈现反周期的调节形态。比方我们将会看到地方政府的这种特种债会大幅减少——今年对冲疫情做了反向刺激来拉动整个经济，发了很多的特殊政府债，这部分债务在明年会大幅减少。

银行信贷会有所收缩，同时土地拍卖的收入也会降低。在这方面，中国明年的基建投资会放缓。房地产市场在政策的调控下，明年会温和降温，房地产投资在明年的增速会升到6%，但这个数字仍然低于疫情前和今年三季度之前的8~9%这样一个水平的。

对于房地产而言，最大的限制因素来自于对房地产企业融资的收紧，但是MS仍然认为这种收紧是适度的，不会对整体经济产生大的冲击。

从基建投入到制造业的投资，也就是说制造业投资会在一定程度上引领整个在资本投入上的一个抓手。与此同时，基建和房地产的投资的话会略微的放缓，制造业投资牵头。

第三个观点讲到说出口持续拉动，进口将跟进。我们都知道疫情期间，中国出口是不降反升的，MS预计出口的增长到明年会反弹至6%。但是同时出口的增长会更加迅猛。也就是说，明年出口和进口都会有极大的提升。

在今年，进口其实只有-2%，但明年会反弹到6.8%，预计明年的经常项下的盈余会略降，使得出口对GDP的整体拉动也会略降。

在这里面还提到一个有趣的话题，中国会进口什么？

第一非必需品的消费。非必需品就是不涉及到日常刚性支出的，其中奢侈品和汽车会更为最为显著。那么提到奢侈品，比方说手表、珠宝、包包。还有进口汽车。所以非必需品进口消费的增长，如果有极大的提升将会利好谁呢？德国、意大利、瑞士。

因为这是奢侈品和汽车上对中国出口排在前位的三个国家。

那么除了非必需品，中国还会进口什么？

会进口资本生产资料，比如说大型的机器设备。这会利好台湾、日本、韩国和欧洲的一些主要经济体国家。

第四个观点是通胀温和抬头。CPI和PPI都将在今年明年的二季度进入通胀， CPI将从过去10年的低点0.5%，增到明年上半年就会达到1.3%，明年的下半年就会达到2.2%。

全球同步的经济复苏将不仅仅带动全球商品价格的上升，同时还会提升中国的出口，从而对非大宗商品的价格也会有提振。这个观点是值得我们重视的。如果说全球经济复苏情况下，推动的是整个大宗商品的整个价格趋势性上涨的话，CTA基金就将是需要重点关注和配置的一个策略。

第五个观点是中国政策温和收紧。第一，政策上进行动态调整，收不收紧主要看两个因素：①国内就业市场的稳复苏是否稳定？②全球主要经济体的疫情控制是否稳定？

这两点如果说要出现真正稳定态势的话，MS研究团队认为最早只能出现在明年的二季度。由此财政赤字将会从历史性的高点回落，在疫情期间中国实施了很大尺度的财政政策，明年应该是要缩减财政赤字的。

那么缩减的财政赤字主要来源于什么？来源于政府发债的缩减。

但也不是说完全就是减，在中国在疫情期间实施的社保减税政策到期，对房地产政策收紧——预期会减少土地拍卖收入，以及对地产商融资的收紧，还是会产生对财政支出的一定需求，这个减的过程中还需要有支撑，所以说是比较温和的。

在宽信用的增长上，预计是从今年的13.8%跌落至2021年的11.5％。

宽信用的增长放缓，但仍高于疫情前11%的水平。信用收缩的主要部分在于2020年上半年发行的短期贷款的到期、银行资本金补足以及政府发债的减少。这三点直接影响信用的收紧。而这些收紧的信贷，有可能被民营资本投入的增加和经济复苏抵消掉。

所以总体来讲，虽然说宽信用不会像去年那么宽，但也还是温和地收紧。

关于房地产政策的收紧，MS报告里也已经提到三条红线的实施作为地产融资政策的一个良性引导。

简单解释下什么是三条红线呢？第一，剔除预收款后的资产负债率大于70%；第二净负债率大于100%；第三的话现金短债比小于一倍的；这就是三条红线。凡是符合这三条红线的，都会有一定的这种融资政策的指导性的限制。

但是整个房地产政策的收紧，并没有以非常激烈的方式执行。MS报告中指出，这种规范指导执行要在2023年的6月30号之前完成降负债的这样一个动作，给予了时间过渡。

同时高负债的企业没有被立刻要求降杠杆，正常的房地产企业还能进行适度的增加融资。因此MS认为政府的态度还是倾向于给房地产时间逐渐来消化高负债，所以没有那么的激烈，是比较温和的。

整体来说，2021年各项重要的政策都是呈现紧温收紧的趋势。

最后一个重要的部分就是人民币走强。MS这里面提到大摩预计人民币兑美元的汇率在今年的年底会呆在6.6，明年的年底会达到6.4，也就是人民币持续升值，贸易加权后的人民币汇率可能会高过2015年的一个峰值。

对人民币升值关键性的驱动因素是中美贸易关系的改善。考虑到美国的疫情现在还处于实控状态下，同时美国大选之后，美国政府的财政支出是捉襟见肘的。

因此MS认为美元还将继续贬值。所以一边是基本面支持的人民币的升值、一边是美元的贬值，叠加之后人民币的利差相当显著。

另外，欧美整个货币都处在历史性的利率低点，而人民币的利差就显得相当有吸引力，基于人民币的利差和中国的货币政策的稳定性等因素，让人民币资产显得吸引力特别大，这意味着人民币走强有着非常坚实的基本面支持。

为了锁定资本的流入和减少以美元为代表的国际金融体系内的融资风险，从长期看中国的政策制定者会加快人民币资产的国际化步伐。

MS认为中国会在资本流入流出的双向通道上做文章，中国贸易上的竞争力和资产高收益率所产生的双重吸引力，人民币在明年会面临升值的压力。

因此我们看到央行在今年已经开始做一些动作，比如说把远期的外汇交易保证金从20%降到了0%，其实就是为了刺激外汇交易，减少单边投机人民币升值的情况。

同时，中国目前已经连续两次提升了QFII的额度，也就是说让外资进来。扩大了中国与香港和大湾地区的股票和债券的覆盖（原先中国对QFII的控制是相当严格的）。同时也在大力提升大湾地区在股票和债券上面的资本的双向流动。同时也看到中国在鼓励险资提升对海外投资的比例，这些都是政府在缓解人民币升值压力上的所做的政策。

因此MS认为中国在人民币走强的基调之下，政府会打开资本流入流出的一个双向通道，以后能看到很多这样的动作会在路上。

以上是MS对于中国经济宏观展望的基本观点的轻量级解读。最后在资产配置方面做个简单的总结：可以看到这个报告的基调是认为全球经济复苏，中国经济的复苏会更为强劲。在这样一个总体经济复苏的基调之下，我们认为商品的价格是有趋势性的行情的。而CTA作为以交易商品期货为主的核心策略，同时具备捕捉突发事件下的危机阿尔法，在2021年值得大家多关注。

Linda老师的研报笔记领取方式

1. 扫码收听本次直播，期间Linda老师会说下载口令

2. 将口令输入公众号：探普学堂的对话框即可