医疗行业研报|GLP-1减重进入下半场:药王易主、价格战开打,下一代药物谁能突围?

麦高证券医药生物行业深度报告（上：2025-10-30；下：2026-01-22）｜整理：觉浅医学

2025年第三季度，礼来替尔泊肽（Tirzepatide）单季度销售额达到101.03亿美元，首次超越诺和诺德司美格鲁肽（87.93亿美元），也超越默沙东K药，成为全球新任"药王"。

一款减重药物登顶全球药品销售榜首，在几年前还难以想象。但GLP-1赛道的故事正在发生变化：增速放缓、美国市场渗透率接近阶段性瓶颈、价格战全面开打。与此同时，跨国药企（MNC）在下一代差异化管线上的并购与授权交易持续升温。

2025年10月与2026年1月，麦高证券先后发布减重药物行业深度报告（上、下），上篇梳理"后GLP-1减重时代"的技术迭代方向，下篇聚焦"内卷之下，交易升温"的行业格局。以下是两份报告的核心内容，按事实和数据梳理成六个部分。

超重和肥胖属于慢性疾病，会增加2型糖尿病、心脏病、肿瘤等风险，也影响骨骼健康、生殖系统和生活质量。但长期以来，减重领域缺少有效且便捷的药物治疗选择，市场潜力未被充分释放。

GLP-1类药物的出现改变了这一局面。根据弗若斯特沙利文统计，全球肥胖和超重药物市场随GLP-1应用快速攀升，2034年预计达到577亿美元，其中GLP-1类药物占比94%，达541亿美元。

渗透率仍有较大提升空间。据诺和诺德统计，当前全球肥胖患者使用抗肥胖药物（AOM）治疗的人群仅约400万人，占全部肥胖患者比例不足1%。西方国家肥胖率更高，美国成人肥胖比例接近40%，海外市场是减重药物竞争的核心阵地。

GLP-1的应用也在从减重、降糖向心血管、肝脏、肾脏等多器官获益拓展，甚至涉及认知功能、心理疾病等潜在方向。治疗谱的拓宽会进一步推高市场天花板。

三款代表性药物的迭代清晰展示了行业进化路径：

利拉鲁肽（诺和诺德，每日一次）：SCALE Obesity研究56周平均减重8.0%，安慰剂调整后5.40%；

司美格鲁肽（诺和诺德，每周一次）：STEP1研究68周平均减重14.9%，安慰剂调整后12.50%；

替尔泊肽（礼来，GLP-1R/GIPR双靶，每周一次）：SURMOUNT-1研究72周15mg组减重22.5%，安慰剂调整后20.10%。

应答率同步提升。减重≥5%应答率从利拉鲁肽的63.2%升至司美格鲁肽的86.4%、替尔泊肽的91%；减重≥20%应答率，司美格鲁肽为32.0%，替尔泊肽达57%。

安全性也在优化。严重不良反应（SAE）率方面，利拉鲁肽6.2%、司美格鲁肽9.8%，替尔泊肽降至5.1%（甚至低于其安慰剂组的6.8%）；呕吐率从利拉鲁肽的16.3%、司美格鲁肽的24.8%降至替尔泊肽的12.2%。替尔泊肽在胰腺炎、胆囊疾病风险上也基本与安慰剂持平。

给药频率的优化同样明显。每日一次的利拉鲁肽（Victoza）销售额从2018年峰值40.3亿美元降至2024年的7.6亿美元，周制剂正逐步替代日制剂。

替尔泊肽在2025Q3登顶药王，但从增速看，两款核心药物的同比、环比增速均在放缓。2025Q3替尔泊肽同比增速回落至131%，司美格鲁肽进一步降至12%；环比方面，替尔泊肽降至18%，司美格鲁肽继2025Q1后再次陷入负增长（-2%）。

海外（欧洲等）是替尔泊肽当前主要增长来源。2025年前三季度，替尔泊肽美国销售额环比增速为9%/35%/7%，而美国以外市场环比增速达33%/59%/59%。美国核心市场在高基数下增速减缓。

新处方量也反映出渗透率接近阶段性瓶颈。截至2025年10月，美国减重药物周度新处方中，替尔泊肽约5.4万张，大幅领先司美格鲁肽Wegovy的2.5万张，但两者增长均已趋稳。

价格已成为业绩增长的主要拖累。礼来2025Q3核心产品美国区域收入同比增长45%，但量价拆分显示价格端贡献-15%，营收增长完全由量增支撑（贡献60%）。全球维度看，2025Q3礼来总营收同比增长54%，价格端贡献-10%，量增贡献62%。

主流品种月费用净价已落入300美元以下。2024年礼来Mounjaro月净价291.67美元，诺和诺德Ozempic月净价290.08美元。减重剂型价格更高，Wegovy2024年月净价649.42美元，Zepbound为809.67美元。

2025年以来，双方通过多渠道降价：

PBM渠道：2025年5月诺和诺德联合美国最大PBM公司CVSCaremark，将Wegovy设为其模板首选GLP-1减重药物（此前为Zepbound），7月1日生效，覆盖2500万至3000万患者。这导致礼来2025Q3在美国减重药物新处方量大幅下滑，但随后快速恢复，反映替尔泊肽的临床疗效差异化形成了用户黏性。

自费渠道：诺和诺德2025年3月推出直销平台NovoCare，Wegovy每月499美元配送到家；8月与GoodRx、10月与Costco合作同价供药。礼来2月推出Zepbound小瓶选择，2.5mg剂量降至每月349美元；10月与Walmart合作，高剂量方案降至每月499美元；12月起最低剂量降至299美元。

政府协议：2025年11月6日，特朗普政府与诺和诺德、礼来达成最惠国（MFN）定价协议。通过TrumpRx平台，Ozempic从每月1000美元降至350美元，Wegovy从1350美元降至350美元，Zepbound/Orforglipron降至约346美元/月；Medicare渠道四款药物定价245美元/月，自付额仅50美元/月。作为交换，诺和诺德追加100亿美元美国产能投资，礼来承诺至少270亿美元扩产。

民调显示价格仍是停药首要因素。KFF2025年11月调查显示，56%的美国GLP-1使用者认为药物难以负担，14%的曾用药者因费用停药（高于副反应的13%）。降价后换量的确定性较高，Medicare若纳入减重GLP-1，按不同机构测算可新增385万至1925万符合条件患者。

当前GLP-1药物在减重幅度、应答率、安全性、依从性、停药反弹等方面仍有提升空间。麦高证券将下一代减重药物的迭代方向归纳为四类。

通过偏向性激动（β-arrestin偏向）等设计，在保留疗效的同时降低胃肠道不良反应，并延长给药间隔。甘李药业的GZR18是差异化长效GLP-1RA，中美临床推进中，30周不同剂量均未进入平台期。

GLP-1/GIP双靶：替尔泊肽已验证该路线，GIPR激动和拮抗策略均在探索。

GLP-1R/GCGR双靶：玛仕度肽（信达生物）领跑，机制协同赋能代谢改善。

GLP-1R/GIPR/GCGR三靶：礼来Retatrutide最高剂量组48周减重幅度达24.2%，为当前临床数据中减重幅度最高的分子之一。

Amylin（胰淀素）类：Amycretin（诺和诺德）每周一次皮下注射数据亮眼，成为该方向标杆。Amylin类药物获众多MNC青睐，罗氏、艾伯维、辉瑞均通过BD引入长效胰淀素类似物。

FGF21：联合GLP-1RA拓展代谢获益，诺和诺德2025年以最高52亿美元收购Akero（Efruxifermin）。

口服剂型可显著提升用药便利性，是减重药物的重要迭代方向。

2026年4月1日，礼来Orforglipron（商品名：Foundayo）获FDA批准上市，用于肥胖或超重成人患者的长期体重管理，成为全球首个获批的口服小分子非肽类GLP-1受体激动剂。该药每日口服一次，从提交申请到获批仅用50天，比原定PDUFA日期提前294天，创下2002年以来FDA审批新分子实体的最快纪录。其独特的剂型设计使其无需受进食或饮水限制，服药依从性更高。礼来已计划在2026年第二季度末前提交该药用于2型糖尿病的新适应症上市申请。

诺和诺德的口服司美格鲁肽（25mg）也已获批用于减重适应症，但采用SNAC促渗剂技术，服药时需遵守饮水限制。

口服剂型的便利性优势明确，但小分子药物的长期安全性仍需持续监测——Orforglipron带有甲状腺C细胞肿瘤风险的黑框警告，上市后FDA已要求礼来补充心血管、肝损伤及哺乳期暴露等核心风险数据。2025年部分口服管线因耐受性问题折戟，也反映出该方向的技术难度。

GLP-1药物减重过程中会伴随瘦体重（肌肉）流失，这对老年患者和特定人群存在隐患。保肌药物成为下一代重要方向。礼来2023年以最高19.25亿美元收购VersanisBio，获得ActRIIA/B单抗Bimagrumab，用于减脂保肌。来凯医药是国内稀缺的减脂保肌标的。

2025年减重领域发生多起重磅收并购，交易金额持续推高，MNC成为核心参与者，布局焦点集中于差异化机制。

代表性交易包括：

• 辉瑞约100亿美元收购Metsera：在与诺和诺德竞价后胜出，锁定其长效GLP-1RA联合胰淀素的管线组合。Metsera的MET-097i（每月一次长效GLP-1RA）12周相对基线减重幅度积极，MET-233i（胰淀素类似物）36天安慰剂校正后减重数据亮眼，两者联合用药体现协同增效。

• 诺和诺德最高52亿美元收购Akero：获得FGF21类似物Efruxifermin，拓展代谢获益边界。

• 诺和诺德22亿美元收购Septerna：获取GLP-1、GIP、GCGR等口服小分子药物。

• 罗氏16.5亿美元引入Zealand Petrelintide：长效胰淀素类似物。

• 艾伯维最高18.75亿美元引入GubraGUB014295：长效胰淀素类似物。

• 诺和诺德最高18亿美元引入联邦制药UBT251：GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂。

• 阿斯利康最高20亿美元引入诚益生物ECC5004：口服GLP-1小分子。

从管线布局看，诺和诺德与礼来凭借先发优势和持续的内部研发、外部引进，已构建从已上市产品到早期临床的完整梯队，覆盖单靶点、多靶点、口服剂型及肥胖相关并发症，并布局增肌、siRNA等前沿领域。其他MNC资产布局相对单薄，外部引入和并购成为其补充管线的重要方式。麦高证券判断，MNC管线布局仍有缺位，减重赛道交易将持续升温。

中国减重药物管线在创新性与差异化上具备竞争力，海外BD空间广阔。麦高证券建议关注两类标的：

待BD标的（弹性大）：选择具备"药物形式新颖、早期数据优异、已在海外开启临床"三大特征的公司，推荐关注歌礼药业、甘李药业、来凯医药等。

歌礼制药：ASC30多剂型布局，构筑平台型减重资产。

甘李药业：差异化长效GLP-1RAGZR18，中美临床推进中，30周不同剂量均未进入减重平台期。

来凯医药：稀缺的减脂保肌标的。

已BD标的（确定性强）：可借助海外合作方资源快速推进商业化开发，获取身位优势，推荐关注联邦制药、恒瑞医药等。

联邦制药：UBT251（GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂）授权诺和诺德，2亿美元首付、最高18亿美元里程碑款，聚焦前沿机制药物开发。

恒瑞医药：联合Kailera启动海外开发，KAI-9531已进入全球III期临床。