投行研报UBS|中国PCB&覆铜板行业研报及投资逻辑

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一、核心总逻辑

板块 7 月回调 25%-30%，下跌主因获利了结、AI 资本开支担忧、被动减仓，但行业基本面未恶化；2026-2028 板块 EPS 复合增速 46%，显著高于市场一致预期 35%，估值修复空间充足。          增长双主线：传统 FR4 覆铜板涨价周期持续增厚利润（短期业绩）+AI 高端 PCB / 高速 CCL 长期放量（成长主线），叠加 Kyber 正交背板、800G/1.6T 光模块、ASIC 芯片三重新增需求打开增量市场。

二、四大核心增长逻辑

1、传统 FR4 覆铜板供给持续紧缺，涨价周期超市场预期

供需约束：全球产能大量转向 AI 高端板材，挤压常规 FR4 产能；电子级 E 玻纤布设备被丰田织机垄断，交付缺口大，2027 年前供需缺口维持 10% 以上。

图表说明：黑色柱为玻纤年度总供给，浅米色柱为总需求，红色散点代表供需缺口百分比，2026-2027 行业缺口持续高于 10%。

图表说明：区分 E 玻纤、特种 AI 玻纤新增供给规模，行业新增产能主要倾斜高端材料，普通玻纤扩产受限。

图表说明：折线展示玻纤单价历史波动，2026 年价格突破前一轮周期历史高点，涨价周期延续。

价格预测：保守预估 2027 年上半年 FR4 单张价格升至 365 元，建滔、生益规模龙头议价权最强，每轮涨价超 50% 转化为毛利增厚。

图表说明：柱状为历年 FR4 单价，曲线为同比涨幅，预判 2026-2027 板材价格持续大幅上行。

格局变化：行业加速集中，头部企业兼具玻纤、铜箔垂直一体化优势，中小厂因原料缺货被动减产。

图表说明：Prismark 行业数据，直观展示生益、建滔、EMC 稳居行业前三，头部集中度持续提升。

2、AI 硬件带来高端材料迭代，产品价值量大幅抬升

（1）板材材料升级路径

传统 FR4→M8/M9→Low-Dk2→PTFE 复合板材，铜箔从 HVLP3 升级 HVLP4；Q 玻纤因加工良率差放弃，主流路线为 M9+Low-Dk2、M9+PTFE 复合。

图表说明：拆解 CCL 铜箔、树脂、玻纤、半固化片四层基础构造，区分普通 / AI 基材原料差异。

图表说明：横向对比环氧树脂、PTFE、各类玻纤高频损耗参数，PTFE 低介电性能最优。

PTFE 低损耗性能最优，是 Kyber 背板核心材料，生益率先突破量产良率（20%→40%-50%）。

（2）两大增量硬件赛道

① Rubin 服务器（2026Q4 量产）

PCB 层数、铜箔全面升级，新增 44 层中层板，CCL 需求是 Blackwell 两倍，健鼎、胜宏切入供货。

图表说明：展示 Rubin 机箱布局，标注新增 44 层高多层中层板，相比 Blackwell 大幅提升 PCB 用量。

表格：Rubin 与 Blackwell PCB 基材、层数、铜箔规格对比

② Kyber 正交背板（2028 随 Feynman 落地）

全新机架架构，单机架 144 颗 GPU，背板 TAM：2028 年 12 亿、2029 年 318 亿、2030 年 480 亿元。若生益、深南拿下 PTFE 背板份额，2026-29 净利润复合增速由 38%/39% 提升至 44%，估值上行空间 50%-59%。

图表说明：对比老 NVL72、新 NVL144 机架，Kyber 单机 GPU 数量翻倍，架构全面革新。

图表说明：三维展示机箱、计算托盘、正交背板组合，背板是整机核心增量部件。

3、光模块 PCB+ASIC 芯片，近 2 年业绩强驱动

1）800G/1.6T 光模块必须 mSAP 工艺，门槛极高，深南、胜宏为核心厂商；深南 2027 光模块收入占 PCB 板块 25%，带动 PCB 营收增速 38%/48（26/27）。

图表说明：分步展示两种线路制作流程，mSAP 可实现超细线路，适配 1.6T 高端光模块需求。

图表说明：2025-2027 各板块营收拆分，光模块 PCB 业务增速遥遥领先。

图表说明：通信（光模块）板块 2026-27 收入大幅增长，是公司核心增长曲线。

2）ASIC 出货增速远超英伟达 GPU：2026 年 ASIC 出货 + 49%、GPU+17%；2027 年 ASIC+98%、GPU+36%，谷歌 TPU、亚马逊 Trainium 拉动高端 PCB 需求。

4、估值具备修复空间，当前定价充分悲观

板块自 6 月高点回撤 25%，当前 NTM PE25 倍，对比 5G 周期 30-50 倍区间；2026-28 盈利 CAGR46% 高于 5G 周期 33%，AI 服务器扩容幅度远大于 5G 时代。

图表说明：2018-2026 申万 PCB 指数 NT PE，当前估值处于历史偏低区间，修复空间充足。

图表说明：2020 至 2026 板块整体股价走势，2026 年 6 月高点后大幅回调。

三、核心投资标的

1生益科技 600183｜买入，目标价 192 元国内 CCL 龙头，FR4 涨价核心受益；PTFE 背板研发领先，Kyber 核心 CCL 供应商；上调 26/28 净利润 38%/91%，背板落地估值上行 59%。

1深南电路 002916｜买入，目标价 473 元mSAP 龙头，光模块 PCB 市占 40%；具备全套背板制造能力，有望切入英伟达供应链；BT 基板受益存储周期，Kyber 增量带来 50% 估值空间。

1建滔积层板 1888.HK｜首次覆盖买入，目标价 58 港元全产业链一体化，玻纤铜箔自给；同步扩产 Low-Dk2 高端 AI 玻纤，2028 特种玻纤收入 52.6 亿港元。

1胜宏科技 002938｜上调至买入，目标价 130 元苹果 SLP 积累 mSAP 产能，切入 Rubin 计算板；光模块 PCB 放量，10 座新工厂 2027 投产，26-29 净利润 CAGR42%。

1鹏鼎控股 002436｜中性，目标价 37 元BT 基板受益存储涨价，但光模块 mSAP 产能不足，ABF 量产进度不及预期，估值偏高。

四、核心风险

1全球云厂商资本开支大幅下调，AI 服务器出货不及预期；

1Kyber、Rubin 硬件客户验证持续延期，放量时间晚于 2028 年；

1E 玻纤、铜箔原料价格大幅回落，覆铜板涨价逻辑失效；

1高端 CCL、PCB 行业新增产能集中释放，引发价格竞争。

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