研报|全球风险偏好修复,经济内生动能依旧偏弱——资产配置周报20251221

【股票】本周后半周美国CPI意外回落，日本周五如期加息，利空出尽后市场负反应钝化，全球风险偏好修复；国内方面，前半周公布的11月经济数据疲软，压制市场情绪，后半周宽基ETF流入、促消费政策预期等形成对冲，市场情绪从担忧基本面转向博弈政策托底。全周沪深两市日均成交量缩量2000亿至1.76万亿，融资余额维持在2.49万亿附近。市场风格上，杠铃风格修复反弹（中证红利、微盘股分别上涨1.04%和2.99%），市场关注点从科技成长、顺周期转向内需消费。行业分化显著，资金博弈政策叠加特殊时间节点，大消费板块成为最大亮点，商贸零售（6.65%）、非银金融（2.89%）、美容护理（2.86%）等涨幅居前；美国批准英伟达H200芯片对华出口，市场担忧国产芯片竞争优势，电子跌幅靠前（-3.28%）。港股受流动性影响，继续表现疲软。全周恒生指数-1.1%，恒生科技-2.82%，AH溢价上升至121以上。南向资金转向净买入147亿。近期人民币汇率持续走强，并未推动增量资金流入港股。而公募考核新规、圣诞假期窗口等均对港股内外短期流动性形成负面扰动。短期来看，AH股的负面因素或接近出清，宏观经济和产业层面催化不足，内需或是下一个关注方向，关注政策落地的时间和力度；临近年末，短期流动性或难见到拐点。预计市场仍呈现震荡局面，以存量博弈为主，周期、科技从趋势型行情转为热点轮动，后续等待流动性或基本面改善后，新的主线带动市场上攻。

【固收】本周债市收益率先上后下，超长端波动较大，其他期限表现相对稳定，市场情绪逐步修复。前半周在11月经济数据延续偏弱、权益市场震荡调整等利好环境下，债市仍未摆脱不安情绪，多头力量不足，超长端收益率延续上行。后半周受央行呵护跨年资金面态度提振，叠加货币宽松预期升温，债市交易情绪逐步好转，无惧权益反弹，收益率全面下行。当前债市多空因素交织，配置力量不及往年，交易盘占比上升，预计后续仍将维持震荡格局，波动有所放大，建议保持中等久期，适当关注长端超长端利差压降机会。

【商品】本周商品市场整体氛围偏多，但品种间分化较大，南华商品指数上涨0.09%，黑色板块涨幅最大（3.04%），农产品跌幅最大（超2%），其余板块涨幅在1%左右。伦敦金现货震荡偏强，体现市场多空力量的博弈拉锯，具体来看，多头方面，美联储降息预期持续为金价提供支撑，美国CPI数据不及预期进一步强化这一逻辑，同时地缘政治风险上升也阶段性提供了避险支撑；另一方面，空头制约因素同样显著，经济数据表现分化，非农就业人数增加与失业率上升并存，导致市场对经济基本面的解读存在分歧；技术面上金价触及年内高位后，获利了结压力加剧，每次冲高后都会遭遇抛售，制约金价的有效突破；市场情绪维持在高位观望，导致金价震荡。黑色方面，焦煤供给内增外稳，内煤各机构统计的产量整体变动不大，进口蒙煤通关维持高位，下游维持小幅补库节奏，叠加宏观政策继续释放利好信号，周内焦煤期价回升明显，带动板块价格整体反弹；展望后市，随着淡季深入以及宏观扰动暂歇，预计春节前的补库需求将陆续释放，市场逻辑或将重新聚焦基本面主线，补库力度或将主导行情强弱。

数据来源：Wind资讯

12月15日，国家统计局公布的11月经济数据显示：供需两端均偏弱，生产端受外需支撑相对有韧性，内需疲弱程度略超市场预期，内生动能不足问题进一步凸显，新旧动能延续分化。

生产方面，11月规上工增同比增速在高基数的影响下小幅下滑，同时结构性分化加剧，新动能部分以及外需映射部分维持强势。11月规上工增同比增4.8%，较上月回落0.1个百分点，主要是受基数抬升的影响。其中，高技术制造业同比增8.4%，较上月回升1.2个百分点，远高于整体工增增速。从产业链角度看，上游采矿业工增增速同比回升，中下游制造业工增增速同比回落，背后部分反映了上游资源品价格上涨的影响。从细分行业看，设备制造业同比增速上行，汽车制造业受基数冲高影响，同比增速大幅回落，但依然居于年内高位，进一步结合产量数据看，可以发现出口高景气行业生产多维持较高增速，反映了外需韧性对于生产的支撑。

需求方面，11月投资依旧对经济增长形成明显拖累，地产投资延续下探，而社零同比增速也出现明显下滑，主要是受到耐用品消费疲弱的拖累。11月固定资产投资当月同比-11.1%，三大分项当月同比均维持负增，其中，制造业投资同比-4.5%，基建投资同比-11.9%，均较上月回升，而地产投资同比进一步下滑至29.9%，反映出地产市场拐点仍未至。11月社零同比增1.3%，较上月回落1.6个百分点，其中，餐饮收入同比增3.2%，较上月回落0.6个，主要是受10月超长假期提振效果消退的影响，而商品零售同比增1.0%，较上月回落1.8个百分点，形成主要拖累，从细分品类表现看，汽车、家电等耐用品消费同比增速大幅下滑，反映补贴退坡、需求提前透支的影响。整体而言，政策提振高峰过后，内需仍显疲软。

从本周高频数据来看，生产端延续季节性疲弱，物价指标承压。

供需整体变化：12月第三周，供需两端依旧偏弱运行。从单周边际动能变化看，基建与制造业动能整体依旧偏弱，沥青、水泥、PTA开工率延续下行，螺纹钢表需下行，铝延续累库。车辆零售、30城新房销售环比反弹，动能改善明显，但从同比趋势看多反映季节性变化，改善幅度不及往年同期。整体而言，12月前三周，生产端延续季节性弱势运行的状态，需求端外需预计仍有支撑（运价持续边际改善），内需动能依旧偏弱，基本延续11月的宏观经济状态。

基建地产链方面：基建开工指标延续走弱，冬储博弈之下产业链整体偏谨慎。水泥、沥青开工率低位下滑，螺纹表需再走弱，在此趋势下，贸易商维持谨慎态度，螺纹社库已下行至年内低位。新房销售季节性回升，但同比延续负增。

制造业与出口链：外强内弱格局延续，旧动能依旧承压。汽车链开工率与运价指标环比延续上行，代表轻工链的PTA开工率与库存指标依旧偏弱，铜铝累库。

消费与服务链：电影消费火热，单周环比略回落，但仍高于往年同期水平，乘用车批发与零售均反弹，但幅度弱于季节性水平。

核心价格趋势：上下游价格剪刀差延续收窄。猪价延续回落，同比降幅略走阔，从前三周数据看，预计12月CPI有望继续改善，南华工业品指数环比再度下行，同比降幅再走阔，或暗示12月PPI仍面临较大压力。