摩根大通最新研报——2026年中国经济十问

一、十五五增长目标怎么定？

译文：随着十五五规划以高质量发展为主基调，市场对是否设定具体GDP增长目标存在争议。年度增长目标通常在每年3月的两会上公布，这一惯例始于1990年，并在亚洲金融危机后的保八口号中深入人心，2020年因疫情是唯一例外。年度增长目标通常是一个具体数字，但有时也会是一个区间。2010年以前，目标被视为最低增速，但2010年代以来，实际增长与目标之间的差距不断收窄，两者都呈下行趋势。

我们预计政府将继续为2026年和十五五期间设定增长目标。2020年十九届五中全会上，习近平设定了到2035年人均GDP翻倍的目标，隐含年均增速4.7%。十五五规划要求到2035年人均收入达到中等发达国家水平，根据所选基准不同，需要年均增速4.3-5%。我们预计十五五将恢复设定目标，可能低于2025年的5%但不低于4.5%，表述为至少4.5%。由于2026年是十五五开局之年，我们预计政府会设定5%左右的目标，与2025年一致，之后再下调至至少4.5%。具体目标将在今年3月公布。

然而，我们预测2026年实际GDP增速将放缓至4.7%，低于2025年的5%，通缩压力持续。上半年尤其是一季度增长会更强，主要受2025年结转资金和财政前置支出驱动。我们预测与政府目标之间的差距反映了几个因素。

分析：这张图对比了中国名义GDP和实际GDP增速的历史走势与预测。1998年到2018年这二十年间，名义GDP增速基本都高于实际GDP增速，两者之间的差值就是通胀。但2022年以来出现了明显变化，名义GDP增速开始持续低于实际GDP增速，这意味着经济在通缩环境中运行。

摩根大通预计这一状况将延续到2026年。图中可以看到，2024-2026年的预测显示名义增长（橙线）持续落后于实际增长（蓝线）。这种增产不增收的局面对经济的影响是全方位的：企业营收增长慢于产量增长，利润承压；政府税收增速放缓，财政空间收窄；居民工资涨幅有限，消费意愿下降。

摩根大通认为预测与目标存在差距的原因有三：第一，财政扩张力度温和，仅假设0.4个百分点的财政推力；第二，由于西方技术转让限制收紧和房地产调整延长，潜在增速估计已下调；第三，出口面临贸易壁垒上升的风险，增长贡献可能减弱。

二、出口还能继续驱动增长吗？

译文：出口驱动了2025年增长预测的大部分上修。尽管关税不确定性上升，出口韧性主要来自三方面支撑：一是对美贸易转移，目前美国仅占中国出口的不到10%，而2017年约为20%；二是通过东盟经济体增加转口贸易；三是供应链重组，包括外资的中国+1策略和中国企业的全球化布局。

2025年全年名义出口增长5.5%，剔除出口价格通缩后，出口量增长超过9%。全年贸易顺差达到创纪录的1.2万亿美元，净出口对GDP增长贡献1.6个百分点，占全年增长的32.7%。

创纪录的贸易顺差主要来自欧盟、东盟、非洲等市场的增长，抵消了美国市场的下滑。欧盟正在取代美国成为中国最大的贸易顺差来源。从产品类别看，消费品仍是主要驱动力，尽管近期有所放缓，其次是电气设备、机械和运输设备（包括汽车），而中国在矿产品（包括能源）方面仍是净进口国。从贸易方式看，加工贸易份额大幅下降，一般贸易占比上升，后者国内增加值更高，现已成为顺差增长最快且占比最大的来源。

分析：这张图展示了2025年和2026年GDP增长的构成对比。2025年净出口贡献了约1.6个百分点的增长，是除消费外最大的增长动力。但摩根大通预计2026年净出口贡献将从1.6个百分点降至1.0个百分点，贸易顺差占GDP比重从6%收窄至5.5%。

出口放缓的原因是多方面的。首先，中国向非美市场扩张的能力正受到越来越多贸易壁垒的制约，巴西、欧盟、印度、印尼等国针对中国的贸易救济案件数量近年大幅上升。其次，墨西哥最近对来自非自贸区国家的1463种产品征收5-50%的关税，摩根大通估计这将影响中国对墨西哥出口的略超10%。第三，美国对中国商品的有效关税率可能维持在30-50%区间，且有进一步上升风险。

不过，出口仍是上行风险的主要来源。如果全球增长好于预期，或者特朗普与习近平的多次会晤有助于稳定双边关系，出口表现可能超出预期。

三、财政政策会刺激消费吗？

译文：在中央经济工作会议上，高层释放了2026年将继续实施积极财政政策的信号，维持必要的赤字、债务和支出水平。优先事项包括加强财政管理、优化支出、规范税收优惠、应对地方财政挑战、保障基层民生服务，凸显财政环境的挑战性。政府总债务（包括中央、地方和城投）可能在2025年升至GDP的116%，全部非金融债务预计达到310%。北京意识到已突破长期坚守的3%赤字率红线，凸显财政整顿的必要性。

与此同时，提供财政支持的压力正在上升：国内需求需要刺激，因为企业和居民的加杠杆意愿仍然很低；技术升级和国产替代需要资金；房地产调整和名义GDP增长低迷导致土地出让收入和税收收入承压，地方政府财政紧张。

权衡这些需求后，我们预计政府将在3月两会上继续将赤字目标定在GDP的4%，主要通过发行中央政府债券融资。在中央和地方特别债发行规模加大、城投借款减少、政策性银行贷款稳定的情况下，2026年广义赤字预计为GDP的11.1%，财政推力约0.4个百分点。为地方债置换和银行资本重组发行的额外债券可能达到2.5万亿元，使2026年政府债券发行总额达到14.5万亿元，政府债务总额达到GDP的123%。

分析：这张表详细列出了各项消费支持政策的规模。以旧换新补贴最大，2025年官方预算3000亿元，摩根大通预计2026年将扩大到4000亿元，其中包括1000亿元的服务消费补贴。基础养老金从420亿增至450亿，基本医保从350亿增至350亿，最低生活保障从340亿增至350亿，生育补贴从1000亿维持在1000亿，学前教育从400亿维持在400亿，利息补贴贷款从450亿维持在450亿。合计从5960亿元（GDP的0.4%）增至7000亿元（GDP的0.5%）。

这一力度与发达国家危机时期的消费刺激相比明显保守。更关键的是，中国低消费的症结不在商品消费，而在服务消费。服务消费占比持续偏低，主要受制于社会保障体系不完善导致的高预防性储蓄、就业和收入增长疲软、房价下跌带来的财富缩水。

摩根大通注意到，尽管十五五明确提出要显著提高消费率，但中国并未采用大多数亚洲经济体的做法——通过大规模收入转移或福利国家模式来刺激消费，而是继续依靠就业增长来拉动消费。在居民去杠杆、房价下跌、就业不稳的背景下，温和的消费刺激难以扭转信心。

四、中国能走出通缩吗？

译文：近年来中国维持了接近5%的实际GDP增长，但代价是生产和消费之间的差距不断扩大。通缩压力已经根深蒂固，名义GDP增速显著走弱。GDP平减指数已连续11个季度录得负值，超过了1998-99年的纪录。持续的低名义GDP增长对企业盈利、政府财政、居民收入和债务指标都是有害的。

2025年食品和能源价格疲软对CPI通缩形成贡献。核心通胀近几个月看似回升，但主要是因为金价飙升。剔除黄金后，核心CPI依然疲软。

尽管通缩或反通胀理论上可以提振居民购买力，但由于消费者信心低迷、房价下跌、就业和工资增长疲软，中国消费增长依然乏力。预计2026年消费需求仅温和复苏，剔除黄金的核心CPI应该会维持低迷。我们的大宗商品策略师预计金价将上涨近40%，布伦特原油将下跌15%，延续2025年的趋势。随着食品通缩消退，我们预计整体通胀将从0%左右升至0.7%，2025年核心通胀达到1%。

分析：这张图展示了CPI、核心CPI和PPI的历史走势与摩根大通预测。三条线分别代表PPI（蓝色）、CPI（橙色）和核心CPI（虚线），可以清晰看到几个关键特征。

首先是PPI的深度通缩。PPI从2022年开始转负，2023-2024年持续在-2%到-3%区间运行，摩根大通预计2026年PPI平均为-1.5%，较此前预测再下调0.2个百分点。这反映的是产能过剩的结构性问题——上游原材料、中游机械设备、下游消费品价格全面承压。

其次是CPI的低迷。即使2026年食品通缩消退，CPI也仅预计回升至0.7%，远低于正常水平。核心CPI更是接近零，说明需求端极度疲弱。

摩根大通认为，持续通缩反映的是政策取向的结构性问题：支持生产而非消费，结果是库存积压、出口价格下跌。要真正走出通缩，需要政策方向性转变——从刺激生产转向支持消费、增强企业定价能力、提振盈利和税收、改善债务动态。12月的政治局会议和中央经济工作会议已经承认供需失衡问题，并将国内需求和市场加强列为政策优先项，价格恢复在货币宽松决策中也被明确提及。但如果没有实质性的政策转向，产能过剩将持续，通缩将延长。

五、房地产调整接近尾声了吗？

译文：经过近五年的调整，中国房地产下行仍在持续。万科债券展期等近期事件加剧了对溢出效应和系统性风险的担忧。市场也在猜测是否会出现类似2024年末的政策看跌期权，尽管万科的银行直接敞口有限，仅占房屋销售市场份额的1.1%和银行贷款总额的0.1%。房地产活动下滑正在拖累经济增长，并加剧与地方政府债务、影子信贷和区域银行相关的金融风险。

一个反复出现的问题是中国房地产调整是否接近尾声。中国住房市场的均衡需求估计约为每年10亿平方米，但新房销售和开工已经过度调整。过度增长之后进行调整是典型模式，看不到即将见底的迹象。需求和供给短期内都可能维持在均衡水平以下——收入预期疲软、房价下跌抑制需求，开发商在销售低迷和流动性紧张下保持谨慎。需求严重萎缩、未售库存和在建项目存量上升、交易和投资已经崩塌。目前在建住房相当于72.3个月的销售量，已售未交付单位相当于6.7个月。没有改革的话，市场只能通过持续大幅降价来再平衡，导致资本毁灭、破产、失业和居民净资产下降。如果价格调整被压制，调整将通过交易量萎缩来延长，过去五年正是如此。

分析：这张图展示了房地产政策指数与市场活动指数的对比，时间跨度从2003年到2026年。图中有两条线：房地产政策指数（左轴，倒置，数值越低代表政策越宽松）和房地产市场活动指数（右轴）。

过去二十年的规律是，政策放松通常能带动市场活动回升。但2021年以来出现了明显背离：政策持续大幅放松，但市场活动持续下行。这说明传统的政策工具——降息、降首付、放开限购——已经失效。问题的核心不是购房门槛高，而是购房意愿弱。

摩根大通认为，要真正稳住房地产，需要综合措施：建立大规模房地产稳定基金、政府主导去库存、放开全部限购、大力发展保障房。但目前政策优先级中，房地产已从2024年的第5位降至2025年的第8位，政府提供强力支持的意愿存疑。

摩根大通的基准预测是：在没有重大政策变化的情况下，2026年房地产下行将延续，新房销售、开工、竣工、价格将继续收缩，只是速度放慢。预计房地产固定资产投资再下降10%，对GDP增长持续形成拖累。两个关键观察指标是：房价走势和国企开发商的新房销售——价格企稳将支撑需求回升，但如果国企开发商销售也恶化，可能面临类似民企开发商的流动性压力，放大下行风险。

六、中国AI发展到什么程度了？

译文：中国已将AI作为经济和科技战略的核心支柱，推动AI在关键行业和公共服务领域的整合。2025年8月，国务院发布AI+计划，设定六大重点领域——科技、工业制造、政务服务、医疗、教育培训、绿色低碳——并制定雄心勃勃的目标：到2027年智能终端和AI代理渗透率超过70%，到2030年达到90%。

2025年初的DeepSeek时刻标志着中国AI生态的拐点——以更低的训练成本实现接近前沿的性能。我们的股票分析师将DeepSeek V3.2视为第二次DeepSeek冲击：接近前沿的开源推理能力，价格比模型API定价低30-70%，长上下文推理的工作负载可能节省6-10倍。

中国企业正在使用GenAI来降本增效，覆盖科技、制造、金融等领域——自动化工作流、优化资源配置。最新的AI+制造行动计划旨在推动AI与工厂应用的双向赋能。IDC报告显示，大模型/AI代理的工业应用从2024年的9.6%跃升至2025年的47.5%，CAICT预计三年内头部企业渗透率将达到60%。中大型互联网公司已在旗舰应用中嵌入GenAI（聊天助手、个性化推荐），而通用工具（聊天机器人、AI搜索）正通过免费增值和垂直应用实现规模化扩张。GenAI还演进成为成熟的AI代理，能够实现自主任务执行和跨平台工作流自动化。

中国GenAI使用率从2024年上半年的18%翻倍至2025年上半年的37%，但仍落后于全球领先水平（约79%的企业至少使用一项GenAI功能）。DeepSeek活跃用户从2025年一季度的1.87亿降至三季度的1.46亿，因为来自豆包和元宝的竞争加剧。即使聚合三大平台，活跃用户也仅稳定在略超3亿，环比增速从二季度的4.6%放缓至三季度的3.4%。这一模式显示新鲜感消退后的留存挑战，持续参与取决于更深度的使用场景和产品创新。

分析：这张图对比了中美主流GenAI应用的月活用户数，时间从2024年四季度到2025年三季度。中国应用包括DeepSeek、豆包、元宝，美国应用包括ChatGPT和Gemini。

几个值得关注的特征：第一，DeepSeek经历了典型的爆发-回落曲线，从2024年四季度的约200万用户快速增长到2025年一季度的1.87亿，但随后回落至三季度的1.46亿。第二，豆包和元宝用户相对稳定，维持在3亿左右。第三，ChatGPT和Gemini保持在6-8亿水平，显著领先于中国应用。

摩根大通指出，中国AI的优势在于成本效率和快速部署——DeepSeek以更低成本实现接近前沿性能，本土芯片产能快速扩张，政府补贴数据中心电力成本。劣势在于高端芯片受限——EUV光刻机、先进封装、前沿加速器仍是卡脖子环节，约束了训练最先进模型的能力。

长期生产率提升取决于工作流整合和数据基础设施建设，而非仅仅是模型能力。中国约49%的公共部门就业和67%的私营部门就业属于AI高暴露行业，高于新兴市场平均的36%和38%，接近发达经济体水平。这意味着AI既有巨大的生产率提升潜力，也带来显著的就业替代风险。

总结：

摩根大通这份研报的核心判断是：2026年中国经济面临目标高、现实难的局面。政府可能设定5%左右的增长目标，但实际可能只有4.7%。

拖累因素有三：一是房地产调整持续，预计投资再降10%，对GDP持续形成拖累；二是通缩压力不减，PPI预计-1.5%，CPI仅0.7%，生产强消费弱的失衡延续；三是出口贡献减弱，净出口对GDP贡献从1.6个百分点降至1.0个百分点。

政策力度偏温和。财政赤字维持4%，广义赤字11.1%，财政推力仅0.4个百分点。消费支持仅占GDP的0.5%，主要是以旧换新补贴和社保小幅上调，没有大规模收入转移。

几个值得关注的信号：一是一季度经济数据——如果增速跌破5%，可能触发年中政策加码；二是房地产政策——目前优先级下降，但如果国企开发商也出现流动性问题，可能倒逼政策突破；三是反内卷政策走向——如果继续限价而不推进结构性改革，可能延长通缩周期。

亮点在于AI和高端制造。中国GenAI使用率一年翻倍，DeepSeek以低成本实现接近前沿性能，本土AI芯片产能快速扩张。但这些领域的增长能否弥补房地产和传统消费的拖累，仍是未知数。