行业研报 | 特医食品,正在走向 IPO:230 亿元市场里,谁会成为下一批上市公司?

导语

过去几年，消费医疗最热的赛道是医美、减重、毛发、口腔和宠物医疗。这些行业离终端支付近，传播快，商业模式容易理解。特医食品一直不在聚光灯下，原因很简单。特医食品没有医美项目的即时效果，没有减重药的强话题，也没有宠物医疗的情绪价值。很多人第一次听到这个词，仍然会把它理解成营养粉、蛋白粉或者保健品。

这个理解不准确，特殊医学用途配方食品，简称特医食品，是为满足进食受限、消化吸收障碍、代谢紊乱或者特定疾病状态人群的特殊营养需求，专门加工配制而成的配方食品。产品需要经过注册，并在医生或者临床营养师指导下使用。现行《特殊医学用途配方食品注册管理办法》自 2024 年 1 月 1 日起施行，监管部门会审查产品配方、生产工艺、标签说明书、安全性、营养充足性和特殊医学用途临床效果。

所以，特医食品不是普通食品升级，也不是保健品换包装。这个赛道更接近临床营养基础设施。真正有竞争力的企业，需要同时解决注册、配方、生产、质量控制、临床试验、医院准入、营养师教育和院外复购。任何一个环节出现短板，都可能影响产品放量。

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一、230 亿元市场背后，真正的变化不是规模，而是国产替代进入兑现期

特医食品市场已经不再是一个很小的边缘市场。《人民日报》援引市场监管总局食品审评中心数据披露，中国特医食品市场规模从 2020 年的 70 亿元增至 2024 年的 230 亿元，年均复合增长率超过 25%。国产注册产品占比从 2020 年的 49% 增至 2025 年的 88%。截至 2026 年 2 月，中国已有 293 款特医食品注册上市。

这个数据容易制造一个错觉：国产替代已经基本完成。事实不是这样，国产企业在注册证数量上已经占优，但在终端销售、医生心智和品牌认知上，外资仍然占据明显优势。

圣桐特医港股申请版本披露，以零售额计算，2024 年中国特医食品市场前五大品牌中，排名第一、第二、第三和第五的品牌均为外资品牌。圣桐特医是前五名中唯一的国产品牌，排名第四，市场份额为 6.3%。在婴儿特医食品市场，圣桐特医排名第三，市场份额为 9.5%，前两名仍然是外资品牌。

这才是中国特医食品市场真正的矛盾：注册证国产化已经很快，但商业化国产替代才刚开始。

过去几年，行业主要解决“有没有国产产品”的问题。下一阶段，市场会开始回答更难的问题：国产企业能不能进入医院？医生和营养师是否愿意长期使用？求医者出院后是否持续复购？企业能不能从单一组件产品走向全营养和特定疾病营养？品牌能不能从低价替代走向专业信任？这几个问题决定了特医食品公司的收入质量，也决定了资本市场愿意给出什么估值。

二、圣桐特医递表，让市场第一次看清特医食品的上市路径

中国特医食品行业过去缺少一个独立上市样本。乳企、药企、营养品上市公司都在布局特医食品，但特医食品通常只是集团业务中的一个品类。资本市场很难单独观察一家特医食品公司的收入、毛利率、渠道结构和估值逻辑。

圣桐特医改变了这个局面。圣桐特医已经向港交所递交上市申请。港交所披露的申请版本显示，公司 2022 年、2023 年和 2024 年收入分别为 4.91 亿元、6.54 亿元和 8.34 亿元。同期毛利率分别为 71.8%、71.0% 和 71.0%。截至 2025 年 6 月 30 日止六个月，公司收入为 3.97 亿元，毛利率为 69.8%。这个财务表现说明，特医食品不是只能做小生意。只要企业找到明确人群、建立专业渠道、形成品牌信任，单一细分品类也可以做出高收入和高毛利。圣桐特医的核心基本盘是婴幼儿过敏防治。2024 年，公司过敏防治产品收入达到 7.53 亿元，占总收入比例为 90.3%。截至 2025 年 6 月 30 日止六个月，这一比例进一步上升至 92.2%。

这组数据同时揭示了特医食品行业的另一个特点：一个细分品类可以支撑一家公司成长，但单一品类依赖也会成为资本市场持续追问的问题。

圣桐特医要继续提高估值，需要从婴幼儿过敏防治，逐步扩展到早产儿、无乳糖、代谢障碍和全年龄段全营养产品。

对其他企业来说，圣桐特医的意义不是提供一个简单估值倍数，而是证明了一条完整路径：先从明确人群切入，建立大单品；再通过注册证和渠道能力扩展产品矩阵；最后用持续增长、毛利率和专业壁垒进入资本市场。

三、特医食品会出现一批上市公司，但不会出现大量上市公司

特医食品不是一个适合广撒网的赛道。未来几年，中国市场可能出现一批资本化项目，但真正能独立上市的企业不会太多。这个行业会明显头部化。企业能否进入资本市场，主要看四种能力：

第一种能力，是能不能拿到注册证。没有注册证，企业只能做普通食品、特殊膳食食品、功能食品或者营养补充剂。拿到注册证，才算进入特医食品竞争。

第二种能力，是能不能把注册证变成销售。注册证是门票，不是收入。很多企业在拿证后，仍然会遇到医院准入慢、医生教育周期长、渠道成本高、终端复购不足的问题。

第三种能力，是能不能从单品走向矩阵。组件类产品能帮助企业进入医院营养科，但单品天花板有限。全营养、特定疾病全营养、液体制剂和院外长期管理，才可能推动估值上修。

第四种能力，是能不能形成退出路径。资本市场最终看的是现金流、并购价值和上市可能性。单纯讲市场规模，没有意义。

四、目前哪些公司已经进入 IPO 视野？

国内特医食品相关企业，可以分成三类：

第一类，是已经递交 IPO 材料的企业。圣桐特医是目前最接近“纯特医食品上市公司”的项目。公司已经形成较清晰的婴幼儿特医食品收入结构，也让市场第一次看到国产特医食品独立上市的可能性。宜品营养科技也已经向港交所递交申请。港交所公告显示，公司在 2026 年 4 月继续推进港股上市申请。宜品的核心业务不只是特医食品，还包括羊奶粉、婴幼儿配方奶粉、儿童和成人营养产品。宜品不适合作为纯特医食品估值对标，但公司说明了一个趋势：传统乳企正在把特殊营养能力纳入资本市场叙事。君乐宝也已经向港交所递交上市申请。港交所公告显示，君乐宝于 2026 年 1 月推进港股上市申请，并聘请中金公司、摩根士丹利和中信里昂等机构参与相关工作。君乐宝本质上仍然是一家大型乳企，特医食品不是唯一主业。但对大型乳企来说，特医食品可以帮助公司提高产品附加值，进入更专业的人群和渠道。

第二类，是已经获得资本持续下注的医学营养平台。玛士撒拉是其中较有代表性的企业。2023 年，玛士撒拉完成近亿元 A+ 轮融资。2025 年，公司完成近 2 亿元 B 轮融资，投资方包括中金资本旗下基金、弘盛资本、弘晖基金、蜂巧资本和峰瑞资本。2025 年 8 月，公司又完成 1.08 亿元 B+ 轮融资，由百联商投和百联挚高联合领投，原有股东继续追加投资。玛士撒拉值得关注的地方，不只是融资金额，而是业务结构。公司没有把自己局限在医院端，也没有只做普通消费食品。公司同时布局特医食品、控能食品和低血糖生成指数食品，希望形成“临床+消费”双场景。这个模式的优点是现金流更快，院外触达能力更强。风险也很明显：如果消费食品收入占比过高，企业容易被重新定价为功能食品品牌，而不是医学营养平台。海正苏立康是另一种路径，公司前身是海正药业大健康子公司。2023 年，源泉实业、管理团队和钟鼎资本通过融资控股苏立康。2024 年，公司又完成数千万元融资，由栈道资本独家投资，资金用于重磅产品研发注册和专业渠道建设。海正苏立康的价值在于药企化能力。药企更熟悉质量体系、注册申报、医院渠道和专业推广。这种路径不一定最快，但更适合成人临床营养和疾病营养。美亚特医则把重点放在肿瘤营养。2025 年，美亚特医完成嘉道资本独家投资的数千万元战略融资。公开资料显示，公司围绕肿瘤、老年、围手术期和重症监护等场景推进营养治疗解决方案，并布局全营养、蛋白质组件、短肽全营养、增稠组件和肿瘤全营养等产品。美亚特医代表了另一个值得关注的方向：特医食品不能只卖单品，还要嵌入疾病管理流程。

第三类，是注册能力已经开始形成的平台型企业。江苏冬泽、吉林麦孚、山东若尧、浙江益元素、宜昌人福特医、正大丰海、特康药业等企业，已经获得一定数量的注册产品，或者正在推进全营养、组件类、液体剂型和特定疾病产品。这类企业暂时未必具备独立 IPO 条件，但值得持续跟踪。以特康药业为例，公开注册信息显示，公司已经获批丰白特殊医学用途蛋白质组件配方食品、速劲特殊医学用途碳水化合物组件配方食品，并在 2026 年一季度新增特康优素特殊医学用途蛋白质组件配方食品和质沛特殊医学用途电解质配方食品。这类企业的核心问题不是有没有产品，而是能不能完成三个转换：从组件类产品转换为全营养和特定疾病营养；从厂房和产能转换为真实销售；从医院合作转换为医院真实采购和院外复购。

五、特医食品的估值，不能只看注册证数量

注册证很重要，但注册证不是全部。投资机构看特医食品公司，需要先把产品分层：

第一层是组件类产品。蛋白质组件、碳水化合物组件、脂肪组件、电解质配方、增稠组件、流质配方，都属于临床营养工具箱。这类产品可以帮助企业进入医院营养科、外科、肿瘤科、消化科、老年医学科和康复科。企业可以通过组件产品建立医生和营养师使用习惯，也可以形成基础现金流。但组件类产品容易出现同质化。如果企业只有蛋白质、碳水和电解质组件，没有差异化工艺，没有专业渠道，没有医院动销，最后很容易进入价格竞争。

第二层是普通全营养配方食品。全营养产品可以作为单一营养来源，也可以与其他食物配合使用。相比组件类产品，全营养产品更接近完整临床营养方案。企业一旦拿到全营养产品注册证，覆盖人群和渠道空间会明显扩大。

第三层是特定疾病全营养。肿瘤、糖尿病、肾病、肝病、慢性阻塞性肺疾病、创伤感染、炎性肠病等方向，更容易形成真正的临床壁垒。但特定疾病全营养也是最难做的产品。企业需要明确适用人群、配方逻辑、临床终点、试验方案和注册路径。研发周期长，资金投入高，医生教育也更专业。

第四层是院内入口和院外复购闭环。真正有平台价值的企业，不会只在医院里卖产品。医院营养科、肿瘤科、外科和老年医学科负责建立专业信任；药房、电商、康复机构、居家护理和数字化随访负责承接院外长期复购。院内是入口，院外是规模。只有把两个场景打通，企业才能形成持续收入。

六、海外龙头不应该只拿来讲故事，更应该用来拆解能力

中国特医食品企业经常喜欢在融资材料里对标达能、雀巢、雅培和费森尤斯卡比。这个方向没错，但海外龙头不是简单的估值参照。更重要的是拆解每家公司到底解决了什么问题：

第一类对标，是达能纽迪希亚。达能旗下纽迪希亚（Nutricia）覆盖婴幼儿特殊营养和成人医学营养。达能官方将专业营养定义为服务于特定营养需求人群，包括婴幼儿，以及癌症、卒中等疾病状态人群。同时，公司也为家庭、照护者和医疗专业人员提供服务和教育项目。达能最值得中国企业学习的，不是品牌，而是按人群和疾病状态组织产品矩阵。中国企业不能一直停留在蛋白粉、碳水粉和电解质粉。企业要逐步回答：肿瘤人群需要什么？围手术期人群需要什么？老年衰弱人群需要什么？糖尿病和肾病人群需要什么？

第二类对标，是雀巢健康科学。雀巢健康科学覆盖医学营养和科学营养。其产品和解决方案服务于婴幼儿食物过敏、儿童成长障碍、疾病相关营养不良、肿瘤、围手术期、老年营养和管饲营养等场景。雀巢在医学营养领域同时覆盖口服营养和管饲营养，并强调临床教育、渠道和监管能力。雀巢最值得学习的地方，是院内和院外协同。医院建立专业信任，院外承接长期管理。

第三类对标，是雅培营养。雅培营养拥有 Ensure、Glucerna、PediaSure、Pedialyte 和 Similac 等品牌。雅培把成人营养、糖尿病营养、儿童营养和补液管理做成了普通家庭能够理解的品牌。雅培说明了一件事：医学营养不一定只能停留在医院里。只要产品定位清晰，医生和营养师信任足够，院外市场可以形成大单品。

第四类对标，是费森尤斯卡比。费森尤斯卡比长期覆盖肠内营养和肠外营养。费森尤斯投资者材料显示，公司在全球肠外营养领域排名第一，在欧洲和中国肠内营养领域排名第二。2025 年，公司营养业务收入约为 23.96 亿欧元。费森尤斯卡比最值得国内企业学习的地方，是医院端能力和液体制剂能力。中国市场目前仍然以粉剂产品为主。未来，液体全营养、即饮乳剂、流质配方、术前碳水、电解质补液和管饲营养，会成为重要增量。

第五类对标，是日本大冢集团。大冢制药工场长期布局临床营养、输液、医疗器械和功能食品。日本市场的经验说明，临床营养不是一个孤立品类，而是医院治疗、康复管理和家庭护理之间的连接工具。

七、未来真正受益的企业，不一定是证书最多的企业

特医食品行业下一阶段会出现明显分化。

第一类受益者，是已经建立注册平台能力的企业。企业如果已经有多款获批产品、成熟生产线和稳定质量体系，后续申报同类产品会更顺畅。注册指南也明确，同一生产线已有全营养配方食品注册产品，且新申请产品的生产工艺和参数基本一致时，部分资料可以采用一致性说明。这意味着，先发企业会形成累积优势。

第二类受益者，是成人临床营养企业。婴幼儿特医食品已经跑出成熟品类，但成人临床营养仍处在早期阶段。老龄化、肿瘤慢病化、围手术期管理、肌少症、吞咽障碍、糖尿病、肾病和居家康复，都会推动成人特医食品增长。圣桐特医招股材料也提到，非婴儿特医食品正在成为新的增长动力，预计 2024 年至 2029 年复合增长率为 21.5%，高于婴儿特医食品。

第三类受益者，是有医院渠道和院外承接能力的企业。特医食品不是靠直播间解释清楚的品类。求医者最初的购买决策，往往来自医生、临床营养师、药师和医院场景。企业如果无法进入专业渠道，只能依赖广告和经销商，很难长期建立壁垒。

第四类受益者，是有液体制剂能力的企业。液体产品更适合医院、康复、老年和术后场景。产品可以开盖即饮，也更适合吞咽困难、消化吸收障碍和依从性较弱的人群。但液体产品工艺要求更高。企业需要解决灭菌、乳化、货架期、口感、营养成分稳定性和批次一致性问题。

第五类受益者，是药企、乳企和医药商业公司。药企有注册和医院渠道，乳企有配方和供应链，医药商业公司有药房和终端网络。特医食品进入整合期后，产业资本会比普通财务投资人更活跃。

八、哪些项目会被证明是伪命题？

特医食品有机会，但这个行业也很容易出现过度包装。

第一种伪命题，是“拿证就能放量”。注册证是开始，不是结果。产品获批后，企业仍然要解决医院准入、科室教育、临床使用、经销商管理、终端动销和院外复购。如果一家企业一直讲注册证数量，却说不清单品收入、单院消耗和复购数据，投资人要保持谨慎。

第二种伪命题，是“产能就是壁垒”。厂房、生产线和检测中心很重要，但闲置产能不是资产，是成本。企业如果投入几亿元建设粉剂和液体产线，却没有足够订单、没有成熟注册产品、没有稳定渠道，折旧、人员和现金流压力会持续增加。

第三种伪命题，是“所有医学营养产品都能享受特医食品估值”。特殊膳食食品、功能食品、固体饮料、蛋白粉、代餐和低血糖生成指数食品，都可以形成收入。但这些产品不能直接等同于特医食品。投资人必须拆清楚：公司收入到底来自注册特医食品，还是来自普通食品、特膳产品和 OEM/ODM。

第四种伪命题，是“产品越多越好”。很多企业喜欢在融资材料里展示几十款 SKU。但资本市场真正关心的是大单品。企业需要回答：哪一款产品最容易形成真实动销？哪一款产品可以进入医院？哪一款产品有院外复购？哪一款产品可以带动后续矩阵？

第五种伪命题，是“特医食品一定能复制医美”。不会。医美有即时效果、高客单、拍照对比和社交传播。特医食品没有这些特点。特医食品增长更慢，教育周期更长，医院渠道更重，回款结构也更复杂。这个行业不适合追求短期爆发，更适合长期产业资本。

总结

特医食品正在成为中国消费医疗里一条不够热闹，但越来越硬的赛道。230 亿元市场规模、293 款注册产品、88% 国产注册占比，只是起点。下一阶段，市场不会继续奖励“有概念”的公司，也不会平均奖励“有证书”的公司。资本真正愿意下注的，是能完成四个转换的企业：从注册证转换为真实收入；从医院合作转换为真实动销；从组件产品转换为全营养和疾病营养；从产品销售转换为院内入口和院外复购。

圣桐特医递表，只是中国特医食品资本化的第一步。下一批上市公司不会从最会讲故事的企业中产生，而会从最早把临床营养做成长期生意的企业中产生。

风险提示： 本文基于公开资料进行产业研究，不构成任何投资建议。部分拟上市企业仍处于辅导、申报或审核阶段，相关进度、经营数据和市场表现可能发生变化。

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近期，创业板改革持续推进。根据证监会发布的《关于深化创业板改革 更好服务新质生产力发展的意见》，创业板将增设第四套上市标准，并明确支持新型消费、现代服务业等领域的优质创新企业发行上市。

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项目重点征集方向

本次重点关注以下消费医疗细分领域：

1. 医美上游材料与器械

包括注射类材料、再生医学材料、胶原蛋白、透明质酸、PN/PDRN、ECM、光电设备、能量源设备、植入填充类产品等。

2. 医美服务与轻医美连锁

包括医美机构连锁、皮肤管理、注射医美、光电医美、术后修复、抗衰管理等方向。

3. 口腔医疗与眼科消费医疗

包括正畸、种植、修复、视光、屈光、眼健康管理等具备消费属性和连锁扩张潜力的项目。

4. 毛发、皮肤健康与体重管理

包括毛发医疗、头皮健康、皮肤修复、慢病化皮肤管理、GLP-1相关体重管理、抗衰检测与干预等方向。

5. 新型消费医疗服务平台

包括具备医生资源、用户运营、标准化交付、区域复制、品牌化能力和数字化管理能力的平台型企业。

6. 宠物医疗与宠物健康管理

包括宠物诊疗连锁、宠物专科医院、宠物影像与检验检测、宠物疫苗与药品、宠物再生医学、宠物口腔、宠物皮肤与慢病管理、宠物保险及数字化健康管理平台等方向，重点关注具备连锁扩张能力、服务标准化能力、医生资源沉淀能力和消费升级属性的项目。

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