CGI每周研报精选 | 7月经济数据前瞻;从明斯基视角看AI债务风险;AI之外还有什么值得买;不同寻常的美日汇率干预

随着AI算力投资持续扩张，美国大型科技企业正由“轻资产、高现金流”模式逐步转向“重资产、高资本开支”模式，债券融资规模快速增长，引发市场对AI债务可持续性的关注。为评估风险，本文引入明斯基金融不稳定假说作为分析框架。明斯基将企业融资模式划分为对冲融资、投机融资与庞氏融资三类，从还本付息压力角度，判断债务周期所处的阶段及潜在风险。

我们发现，虽然AI基建的主体——五大云计算厂商——发债速度加快，但从偿债能力来看，其经营现金流均能够较好覆盖债务本金与利息，还本付息压力并不大。其中，微软、谷歌、Meta和亚马逊的经营现金流保障倍数仍处于全市场领先水平，甲骨文则明显偏弱。不过，在扣除资本开支后，亚马逊和甲骨文自由现金流已转为负值，谷歌季度自由现金流也首次降至负值，表明随着AI资本开支扩张，部分企业对外部融资的依赖正在上升。

进一步来看，五大云厂商整体债务结构较为稳健。一方面，其债务期限普遍较长，债券平均剩余久期约为9.3年，明显高于美国企业债约5年的平均水平；短期债务占总债务的比重平均仅为7.2%，远低于标普500上市公司27.4%的平均水平，短期再融资压力相对有限。另一方面，短期来看，五家云厂商的债务平均有效利率低于当前市场利率，对利率上升的敏感性较低。此外，除甲骨文和亚马逊外，其余三家企业均持有规模可观的现金储备，具备较强的流动性缓冲能力。

整体来看，当前AI债务风险更多体现为融资结构的变化（从内部转向外部），而非债务规模过大，或短期偿债能力恶化。基于明斯基框架，微软和Meta仍属于典型的对冲融资；谷歌和亚马逊开始呈现由对冲融资向投机融资演化的迹象，但仍属于早期阶段；甲骨文则由于自由现金流持续承压，净现金储备为负，财务脆弱性相对更高。

从宏观层面看，美国家庭和企业部门杠杆率、还本付息率均处于历史较低水平，银行体系资本充足，金融机构杠杆率维持低位。此外，本轮AI投资更多依赖债券市场融资，而非银行信贷扩张，风险主要由资本市场承担，对银行体系的外溢影响相对有限。由此，当前AI债务风险仍处于可控范围，离真正意义上的“明斯基时刻”有较大距离。

我们认为，近期AI资产的调整更像是多重因素作用下的逻辑重估与板块轮动。AI浪潮或未结束，但投资逻辑正从第一阶段的“拼规模”转向第二阶段的“拼效率、拼回报”：云厂商需要证明资本开支能够带来可持续的回报，芯片和存储企业面临超额利润回归正常化，软件、大模型和AI应用企业则将更多比拼成本控制、产品效率和商业化能力。长期来看，这将推动AI投资周期进入更加成熟的阶段，有助于AI技术的可持续发展。

原文请见：《中金：从明斯基视角看AI债务风险》

2026上半年的全球市场，核心主线是有无AI之间的极致分化，但极致的分化也带来极致的拥挤与透支。近期的动荡就是通过剧烈去杠杆的方式消化高拥挤与高估值，高杠杆的韩国跌幅因此才尤为剧烈，6月下旬以来全球AI链条普遍下跌，韩国KOSPI指数跌幅一度逼近40%。与此同时，作为AI“镜像”的分红与消费、以及港股却明显修复，恒生指数从底部反弹14%。

我们相信，在AI产业趋势未到泡沫也没有终结的大假设下，近期的回调从中长期维度看，反而可以增加AI交易的性价比（赔率）。只不过，市场要想快速突破前高并重新凝聚资金，需要有新场景和新需求的突破打开“天花板”（胜率），类似今年一季度Anthropic在coding上的突破，毕竟前期的高点是在大量杠杆的托举下做到的，以韩国为例。因此，即便多数投资者依然认可AI科技仍是投资主线，但在此次的剧烈动荡后，适度的均衡可能也是不少人的自然想法。

那么问题是：在AI主线之外，还有什么值得买？之前大家都追捧AI，不是不知道拥挤赔率低，而是因为增长实在太强，胜率太高；之所以规避消费，不是不知道估值低赔率高，而是因为基本面太弱，胜率低。但科技的动荡会削弱高胜率的性价比，需要更高赔率来补偿，也可以凸显一部分虽然没那么高增长但低波方向的吸引力。换言之，这一阶段在“AI之外”方向的配置，赚的主要是估值修复和波动对冲的钱；要赚盈利的钱，仍需等待胜率层面的催化。

因此，“AI之外买什么”，本质是在市场从只买胜率的极致K型分化，转向平衡胜率和赔率后没有那么极致的分化。为此，我们在文中回答三个问题：本轮AI调整到什么位置了，如何企稳？AI以外方向靠什么提高胜率？当前应当如何做？我们构建了跨行业与跨资产两套胜率（基本面确定性）赔率（估值等空间）模型，当前时点，模型显示标普500、纳斯达克100、道琼斯、M7、美债、创业板50；MSCI中国行业指数中的保险、原材料、电气设备、创新药、电信的月度胜率和赔率综合打分较高，可以作为AI主线外的短期均衡方向。回测效果显示，基于我们这一模型开发的月度再平衡策略可以长期有效跑赢基准指数。

一、本轮调整到什么位置了？杠杆出清进入中后段，宏观待利空出尽，产业催化仍需等待

纵观科网泡沫五年间的四轮大幅调整（《科网泡沫破裂前跌过几次？》），以及本轮AI行情以来的三轮动荡（2025年初的DeepSeek和对等关税、2025年底的泡沫担忧与2026年初的伊朗局势、2026年6月以来），无一例外，都是微观的高估值和高拥挤、宏观的外部扰动（如美联储加息、亚洲金融危机、LTCM亏损、对等关税、伊朗局势）、与产业发展的瓶颈（过剩担忧、DRAM降价，投资过度、现金流承压等）三者共同所致。反过来，市场逐渐企稳甚至再创新高也对应这三方面压力的缓解，科网泡沫四段回调后的修复经验即是如此。

走到当前，我们认为，1）去杠杆和拥挤度的化解已走到中后段，2）宏观层面的美联储降息担忧还没有彻底出清、9月如果加息或意味着利空出尽（类似于1997年的“预防式加息”），3）产业发展更为关键，需要等待新场景和需求的催化打开新空间（《如何才能“预防式加息”？》）。具体来看，

►首先，估值与拥挤度跌到位置，目前已进入中后段。6月中下旬以来，费城半导体、纳斯达克100与韩股的拥挤度分位数已明显下降；估值上，纳斯达克指数动态市盈率目前降至约22.1x，距年内高点收缩约20%；情绪上，纳指14日RSI一度降至33，韩国也跌至超卖区间。参照科网四轮回调的终点，纳指均降至超卖区间、估值降至60%分位数，当前情绪消化已进入中后段。

去杠杆最陡峭的阶段或已过去。调整前，韩国股市个人投资者成交占比一度超过七成，融资余额接近39万亿韩元，处于99.9%分位；下跌过程中，保证金追缴、杠杆ETF再平衡与期权做市商负Gamma对冲形成非线性的自我强化，数倍放大跌幅（《韩股杠杆风险有多大？》）。截至目前，杠杆资金的收缩已经过半：券商融资余额与杠杆ETF的合计规模从高点120.6万亿韩元回落至55.7万亿韩元、收缩54%；其中，券商融资余额从38.6万亿韩元降至32.2万亿韩元、收缩17%，杠杆ETF规模从82.0万亿韩元降至23.5万亿韩元、收缩71%。只不过，自发的杠杆出清速度较慢且易受外部扰动，政策介入则可以更快稳住。

►其次，美联储紧缩担忧并未彻底出清，9月若加息可视作利空出尽。7月FOMC虽然没有加息，但因为沃什沟通上“捉迷藏”，导致市场不仅未能完全扫清加息担忧，还担心长期通胀失控反而导致长端美债利率走高。走到这一步，往前看，如果通胀大幅走弱，压力自然缓解。否则，最好就是9月加息以重塑威信（《如何才能“预防式加息”？》）。加息不可怕，1997年美联储也做过“预防式加息”，美股也经历调整。当时同样是增长强劲而非通胀失控，产业趋势也很类似，加息落地后美债利率触顶回落，美股逐步见底。因此，9月若靴子落地后，扰动也可能逐步落地。

►最后，产业趋势的新催化最重要，等待观察。所谓新催化，是能够系统性抬升产业前景预期的增量事件，类似年初Anthropic在编程上的突破式进展，而非对既有趋势的简单验证。以此衡量，当前尚未出现。在预期已充分计入的编程业务上，其收入已经快速兑现，但短期市场可能担心因为Token太贵导致对人工替代“不经济”进而使得收入增速变慢（如Token支出放缓），这反过来又会增加大家对大规模capex难以为继的担忧。我们在《如何监测AI泡沫？》中构建了需求、现金流、资金来源和外部约束四个维度20个指标的监测体系，目前主要问题并非现有需求的放缓，而是在第二层的现金流上，如谷歌最新财报自由现金流也首次转负，因此新场景和新需求打开现有需求的“天花板”就显得至关重要，也可以帮助打消静态下的投资过度担忧。

综合来看，三个条件中，拥挤度和杠杆消化进入中后段，美联储等9月利空出尽，但产业催化尚未出现，因此AI整体胜率仍然很高，但短期或仍需纠结。市场大概率进入震荡或温和修复，资金也会重新甄别，由此前普涨转向业绩可兑现的龙头集中。在新产业催化配合之前，指数层面快速回前高也有难度，毕竟此前是靠杠杆与情绪推上去的；超跌的优质个股会有修复，但更多靠资金驱动的则需要更多时间。此时，除了继续布局便宜且优质的AI主线龙头外，部分资金可能会从“只买胜率”转向相对均衡，流向赔率高且基本面也有一定确认度的方向。

二、非AI方向的修复能否持续？赔率高，但基本面前景有别

在近期AI调整的背景下，非AI方向，尤其是此前被严重忽视的消费、分红、港股如恒科都有明显修复，6月下旬以来中证消费、恒生科技、中证红利分别上涨13.9%、13.5%与9.5%。背后的原因，一是资金层面的再平衡，AI动荡之后，资金从极致拥挤的主线向外寻找出口。二是赔率高，非主线方向估值与仓位都处于低位，具备赔率优势。内地公募截至二季度的港股持仓甚至回到“9·24”之前，腾讯、阿里等互联网持仓降至历史低位也是这一体现（《公募还持有多少港股？2Q2026公募持仓分析》）。

但是往前看，仅靠赔率的修复空间与持续性都有限，要进一步上行，仍需要基本面也就是胜率的配合。分方向看，各板块基本面修复的前景有别：

►消费与内需方向，要走出持续的趋势性行情，关键在财政能否大举发力且向消费倾斜（“924”时刻）。7月政治局会议并未给出市场期待的强力刺激，提及“及时谋划出台务实管用的增量政策”、强调“加大逆周期调节力度”，并提出“优化实施财政金融协同促内需政策”、“挖掘服务消费潜力”；对比2024年“9·24”以来六次中央政治局会议，本轮政策加力的信号强度低于2024年9月26日与2025年4月对等关税之后的两次会议。因此更多是在挖掘用好存量的基准上，节奏上较二季度加快发力，照此推演，三季度财政或内需或边际改善，但强度尚不足以驱动广谱的胜率修复。

►周期与外需方向面对的是海外需求，基本面的阻力相对更小，创新药和部分周期都在“泛外需”范畴中。我们在中期展望中提出，从信用周期修复难易看，美国短期可能比中国更容易：AI投资深化、美债利率回落与海外财政增量都是潜在的信用扩张催化，且都不依赖国内政策的节奏（《港股市场2026下半年展望：热闹是他们的？》）。若后续美债利率能够下行、海外基本面修复兑现，外需与周期方向胜率的改善会更为顺畅；只是节奏上仍需等待，当前更多处于偏左侧的位置。

►互联网方向的胜率催化是“DeepSeek时刻”，即AI产业趋势在应用领域的显著突破。目前AI叙事仍主要在硬件板块演绎；应用层方面，作为指数权重股的互联网龙头AI相关业务落后其他未上市大模型。因此，互联网更多仍是估值修复的逻辑，持续性有待自身催化出现，如投资和收入增加。

因此，就胜率修复的先后顺序而言，泛外需/周期/创新药、互联网的阻力相对较小，而消费则相对靠后，所以均衡配置也应向阻力更小、胜率略高的方向倾斜。对于港股整体而言，由于消费敞口与互联网权重很大，故要出现持续的整体性反弹，同样需要“9·24时刻”或“DeepSeek时刻”的催化。

原文请见：《中金：AI之外还有什么值得买？》