CGI每周研报精选 | 7月经济数据点评;被误读的“美债风暴”;在欧洲看产业政策与绿色转型;外部扰动引发短期调整,修复行情仍有望延续

近日30年美债利率一度冲破5.3%，中外AI股票明显回调，全球市场震荡加剧，市场流行叙事把长端美债利率上行看作市场风险来源，我们持保留观点。长端美债利率上行可能是“结果”而不是“原因”，市场大跌另有他因。

美债基本面正在边际好转，可能并非近期市场风险的根源。1）经济层面：近期美国通胀、就业、消费全线降温，不支持美债利率上行。7月CPI环比仅上涨0.1%，同比由3.5%降至3.4%，核心CPI同比由2.6%降至2.5%；7月非农就业减少2.3万人，5、6月就业也累计下修10.3万人；7月零售销售额环比下降0.6%，为2025年5月以来最大单月跌幅，远低于市场预期的增长0.1%。这些数据指向美国经济正在放缓，而不是加速（《资产配置7月报：K型分化开始收敛了吗？》）。虽然油价近期有所反弹，但本轮油价冲击对通胀传导并没有“二次效应”，且随着中期选举渐行渐近，特朗普TACO的可能性正在提高，油价对通胀与利率的约束有限。2）供需层面：近期美国赤字率小幅提速，但主要都是靠发行短债支持，并没有增加长债发行，短债发行基本不影响长端利率。8月长端债券拍卖额度相对7月小幅增加，是因为8月是再融资月（refunding），属于正常季节性发债规模调整，9月会再次下修，不会对市场产生明显影响，长端美债8月份并没有遭遇供给冲击。至于美国债务持续积累，近期存量债务突破40万亿美元，属于被市场广泛预期的长期趋势，对短期市场行情影响有限。3）流动性层面：目前美联储仍在缓慢“扩表”，尚未启动“缩表”，美联储总资产较2025年末增加约1200亿美元，银行准备金增加约940亿美元，且7月美联储会议没有加息，反而释放鸽派信号，流动性预期正在改善。虽然短端美债发行量增加，但由于美元流动性仍然充裕（《资产配置8月报：全球流动性到拐点了吗？》），市场运行平稳，具体表现为短端美债利率下行，美元贬值，货币市场利差并未走阔。综上所述，从美债自身基本面出发，美债利率更容易下行而不是上行，但最终长端美债利率大幅冲高，说明存在其他新的重要市场力量。

AI债券供给激增，形成流动性错配，或是美债与AI资产的最终风险来源。全球资产大跌的真正原因，可能源自长端债券市场的流动性错配。截至8月份，美国投资级公司债发行规模约1.7万亿美元，达到历史同期高位。我们预计2026年公司债净供给或将超过美国付息国债。由于AI资本开支持续扩张、投资回收周期拉长，科技巨头对长期债务融资的需求明显上升，10年及以上期限信用债供给增加，长端债券市场的供需状况开始趋紧。反映在发行市场上，AI hyperscaler新债订单覆盖倍数由年初接近5倍降至近期不足2倍，表明投资者对新增供给的边际承接能力有所下降，发行人需要提供更高的收益率和更宽的信用利差才能吸引资金。一级市场的发行压力进一步传导至二级市场，长久期科技债信用利差与CDS利差随之走阔。由于部分科技公司CDS交易深度有限，较薄的市场流动性容易放大价格波动。长久期AI债券与长端美债本质上都在争夺保险、养老金等有限的久期资金，当新增公司债给予更高收益率时，部分投资者选择卖出美债，买入AI债。即使美国财政部自身并未突然增加长债供给，全市场久期供给的扩张也可能推高期限溢价，带动长端美债利率被动上行，美债更像这轮冲击的“受害者”，而不是风险的根源。美债市场关注度高，利率冲高加剧市场恐慌，资产之间形成负反馈，导致AI股票进一步下跌。需要注意的是，尽管AI债的信用利差与CDS均明显走阔，但AI龙头公司的信用状况整体仍相对健康，我们认为AI公司信用风险相对有限，也没有全局性流动性问题，本轮债市调整更像一场发生在长久期债券市场的局部流动性错配，在AI叙事有所动摇的背景下形成负反馈。AI革命不再只主导股票市场，对债券市场也开始产生深远影响，建议对AI债券供给更加关注。

政策启示：财政部增加美债回购“治标不治本”，美联储加息风险进一步下降。针对流动性结构错配问题，美国财政部开始主动缓解长端美债的流动性压力。8月19日，美国财政部宣布将10-20年和20-30年期美债的单次流动性支持回购上限由20亿美元提高至至少40亿美元[1]。财政部回购既不是QE，也不是“收益率曲线控制”（YCC）：由于它没有设定任何美债收益率目标，因此不属于收益率曲线控制；由于回购长债所需资金仍要通过发行短债或其他债务筹集，并未扩张美联储资产负债表，因此也不是QE或“扩表”。财政部回购会直接增加长端美债买盘，改善长端债券市场流动性压力，属于对美债市场的主动干预。美债市场长期以自由交易与市场化定价为其制度优势，但8月初美国联合日本干预日元，避免日本抛售美债，最近又意外宣布增加美债回购，政府对美债市场的直接干预明显增多，却没有政策减少美国财政赤字，也没有方案改变AI债券供给激增、美债终极买家不足等根本性问题，可能进一步削弱美债与美元信誉，增加美债市场不确定性，推高美债期限溢价。由于长端美债利率上升已经收紧金融条件，压制经济增长与市场表现，相当于已经“代替”美联储进行加息，因此美联储加息的必要性进一步下降，未来降息的可能性上升。

原文请见：《中金 | 资产配置：被误读的“美债风暴”》

当前，欧洲正身处产业政策重构与绿色转型的关键十字路口。能源成本高企、全球产业竞争加剧以及供应链安全风险上升，欧洲产业政策的重要性上升；与此同时，美国绿色政策退坡、中国绿色产业竞争力持续增强，欧洲的绿色转型正面临前所未有的外部形势重塑。近期，我们赴欧洲开展调研，走访了欧盟及成员国政府部门、行业协会、金融机构、国际智库以及非政府组织等多类机构，与政策制定者、产业界代表、金融从业者和研究人员进行了深入交流。我们认为，以下四个具体问题值得进一步分析：

第一，《德拉吉报告》发布近两年来的落实情况如何？根据蒙田研究所测算，截至2026年5月，报告政策建议的落实率约为30%，虽然从欧盟立法程序角度看进展并不慢，但关键在于改革速度跟不上国际竞争格局变化。分领域看，以“法律复杂度×政治协调难度”为框架，目前已取得的进展主要集中在法律复杂度和政治协调难度均较低的“低垂果实”，如关键原材料、许可审批简化及竞争政策改革等，而涉及共同财政、资本市场联盟、合格多数表决扩大等深层改革则因成员国分歧仍处深水区。未来几个月约60%的政策建议将进入三方谈判，是检验改革能否真正落地的关键阶段。

第二，欧盟产业政策的钱从哪来？在短期内新增共同财政能力受限的约束下，如何有效挖掘欧盟已有且可自主掌控的财政资源成为关键议题，碳市场和CBAM收入正受到更多关注。2025年超430亿欧元的EU ETS拍卖收入规模已不容小觑，毕竟2025年欧盟自有财源约为1500亿欧元。目前，欧盟创新基金、现代化基金等产业政策工具的资金已完全来自碳市场。未来，碳定价资金或在三个方面支持产业政策，一是欧盟层面拟将30%的ETS拍卖收入及75%的CBAM收入划归欧盟预算，二者合计约占新增自有财源总额的25%；二是成员国层面则被要求将至少50%的ETS收入投向工业脱碳等产业领域；三是控排企业层面，通过“附带投资条件的免费配额”分配机制，可将减排压力转化为产业升级动力。

第三，欧洲绿色金融热情是否退潮？欧洲绿色金融市场数据的确“遇冷”：2025年欧洲绿色债券发行量首次出现负增长，发行渗透率连续四年降低，绿色溢价从2022年峰值大幅收窄，但投资者对绿色资产的配置需求依然保持了韧性。探究其背后的原因：绿色溢价收窄，是资产稀缺性消退、市场情绪理性化与政策激励有限的共同结果，但长期机构配置、监管的披露软约束和存量合规驱动对投资者的配置需求形成了结构性支撑；供给端绿色融资的意愿回落主要源于企业合规成本上升与漂绿风险的抬升，企业贴标的性价比降低。但这并非绿色理念的退潮，而是欧洲绿色金融在经历痛苦但必要的理性回归。

第四，欧洲会出现中国绿色资产集中出售的情况吗？近期中资在美出售绿色资产引发关注。我们认为，类似情况在欧洲发生的可能性不大。实物资产出售需同时满足三个条件：政策冲击显著压缩原所有者现金流，资产价值能够在不同所有者之间有效迁移，以及新的买方能够获得额外政策红利。当前欧洲尚未形成类似美国通过所有权和补贴资格调整重新分配政策红利的制度环境，因此短期内难以复制美国式资产重估。不同资产风险亦存在差异，其中光伏设备制造因资产价值可迁移性较高，最接近形成局部资产交易；锂电池、新能源汽车和光伏电站则分别受供应链、市场资源和制度权益约束，整体出售可能性仍然较低。

总体来看，欧洲绿色转型正从理想主义驱动迈入利益优先：既要靠《德拉吉报告》的产业政策改革加强工业竞争力，又要通过碳市场改革和可持续金融加强脱碳投融资，还要在绿色资产安全与对华合作之间取得平衡。欧洲正努力将气候目标转化为产业竞争力的新引擎，但这一转型能否成功，最终取决于欧盟能否在决策效率、财政能力与成员国利益之间找到平衡，且其转型速度能否跑赢外部形势变化速度，仍是最大的未知数。

原文请见：《在欧洲看产业政策与绿色转型——基于欧洲调研的四点观察》