【深度研报】泡沫通缩期的日本经济(二):当＂泡沫财富＂遇上＂通缩预期＂

一、摘要

1.1 消费：宏观经济中最熟悉的"陌生人"

在宏观经济学中，消费是一个既熟悉又陌生的变量。说它熟悉，是因为消费通常占GDP的50%-60%，是经济增长的最大组成部分；说它陌生，是因为消费行为的决定机制远比GDP、投资、出口等变量复杂得多。

为什么消费难以预测？因为消费不仅取决于当前的收入，还取决于人们对未来的预期、对风险的感知、对资产的估值。当股市上涨、房价上涨时，人们会感到更富有，因此更愿意消费；当失业风险上升、收入前景不明时，人们会减少消费、增加储蓄。这种心理层面的波动，让消费行为充满了不确定性。

这篇论文试图回答的核心问题是：在日本泡沫经济形成与破裂的过程中，家庭消费行为呈现出怎样的特征？资产价格（股价和房价）的剧烈波动对消费产生了怎样的影响？更重要的是，为什么1990年代后半期日本经济同时出现了"消费低迷"和"储蓄率下降"这两个看似矛盾的现象？

1.2 论文的核心发现

这篇论文通过时间序列模型和微观数据分析，揭示了以下几个核心发现：

发现一：资产价格对消费的影响主要通过耐用消费品传导，对非耐用消费品和服务的影响有限。1980年代后半期泡沫形成期，耐用消费品支出大幅增长（年均增长率高达约6%-8%），而非耐用消费品和服务的增长率几乎未变（维持在约3%）。这说明，"泡沫财富"主要刺激了家电、汽车等大宗消费，对日常消费的影响相对较小。

发现二：金融资产价格对消费的解释力高于土地资产价格。论文使用协整回归分析发现，将金融资产（股票等）纳入消费函数后，模型的解释力显著提升（收入系数从1.0降至约0.5）；但纳入土地资产后，解释力的提升有限（收入系数仅降至约0.4）。这暗示，股票等流动性资产对消费的影响大于房产等不动产。

发现三：1990年代后半期消费低迷的根源在于家庭收入的相对下降，而非消费倾向的降低。 1996-2000年间，日本实际GDP增速维持在约1%-2%，但可支配收入增速骤降至约0.3%，消费支出增速也降至约0.8%。这一时期的"消费低迷"主要是由于收入"蛋糕"缩小，而非家庭不愿消费。

发现四：1990年代后半期储蓄率下降的主要原因是老龄化家庭的储蓄动机变化。 论文使用微观家庭收支调查数据发现，1997年金融危机后，收入冲击主要集中在接近退休的老年劳动者（50-60岁）身上。面对收入下降，这些家庭并未显著减少消费，而是动用了储蓄来维持生活水平，导致宏观储蓄率急剧下降。

发现五：标准生命周期模型在解释日本老年家庭消费行为时存在"失效"。 按照理论，面对持久性收入冲击，老年家庭应该大幅减少消费（因为没有多少时间来弥补损失）。但实证发现，日本老年家庭的消费并未显著下降，这暗示存在某种特殊的"保险机制"（如养老金、企业年金、代际支持）使他们能够维持消费水平。

二、论文中日本当年情况

2.1 消费与储蓄的宏观演变：五个阶段的划分

论文将1981-2006年划分为五个阶段，每个阶段的消费动态呈现出不同特征：

表2-1：日本家庭消费与储蓄的五个阶段（1981-2006年）

数据来源：日本内阁府经济社会综合研究所，论文表2-1，作者整理。

从表中可以清晰看到几个重要模式：

第一，泡沫形成期（1986-1990年）耐用消费品支出激增。这一时期耐用消费品增速高达约6%，远超其他时期。这与资产价格泡沫的膨胀高度同步——当人们感到自己"变富了"，就愿意购买汽车、家电等大宗商品。

第二，1990年代后半期收入与消费同步下滑。1996-2000年间，GDP增速维持在约1.2%，但可支配收入增速骤降至约0.3%，消费增速也降至约0.8%。这说明，"失去的十年"后半期的消费低迷主要源于收入的相对下降。

第三，2000年代储蓄率稳定在低位。2001-2006年间，尽管消费增速有所恢复，但储蓄率继续下降并稳定在约3%左右的低位。这意味着，家庭收入增长的大部分被用于消费，而非储蓄。

2.2 泡沫形成期的消费狂热（1986-1990年）

2.2.1 耐用消费品的爆发式增长

1986-1990年间，日本家庭消费呈现出鲜明的"泡沫特征"：耐用消费品支出激增，而非耐用消费品和服务支出几乎未变。

表2-2：泡沫期消费细分数据（1985-1990年）

数据来源：日本内阁府经济社会综合研究所，作者整理。

1987年耐用消费品支出增速高达约8%，是总消费支出增速（约4.5%）的近两倍。这一时期，日本家庭购买了大量的汽车、家电、家具等耐用品。

具体案例一：汽车消费的井喷。1987年，日本国内汽车销量突破600万辆，创下历史新高。丰田凯美瑞、本田雅阁等车型成为家庭标配。许多家庭在泡沫期购买了第二辆甚至第三辆汽车。

具体案例二：家电消费的升级换代。1986-1990年间，彩色电视机、冰箱、洗衣机等大家电的更新周期显著缩短。许多家庭将旧家电更换为更高端的新型号，即使旧家电仍能正常使用。

具体案例三：奢侈品消费的兴起。虽然论文主要关注宏观消费数据，但同期的微观调查显示，泡沫期日本家庭的奢侈品消费（名牌包、珠宝、高级手表等）也出现爆发式增长。

2.2.2 资产价格与消费的关系

论文使用协整回归模型分析了消费、收入与资产价格的关系：

表2-3：消费与收入、资产的协整回归结果

数据来源：论文表2-2，作者整理。

关键发现是：金融资产（主要是股票）对消费有显著的正向影响，但土地资产（房产）的影响不显著。

为什么会这样？论文给出的解释是：

第一，金融资产的流动性更强。股票可以随时买卖变现，而房产的流动性差、交易成本高。因此，股票价格上涨带来的"财富效应"更容易转化为实际消费。

第二，股票价格上涨被视为"纸面财富"。 许多家庭将股票增值视为暂时性的、可变现的财富，因此更愿意动用这部分"意外之财"进行消费。相比之下，房产增值虽然也让家庭感到更富有，但难以变现，对消费的拉动作用有限。

第三，泡沫期股票参与率上升。1980年代后半期，日本家庭的股票持有率从约20%上升至约30%，更多家庭能够直接感受到股价上涨带来的财富增值。

2.2.3 泡沫期消费行为的"超前"特征

泡沫期的一个显著特征是：消费支出增速超过收入增速，储蓄率开始下降。

表2-4：泡沫期收入与消费的背离（1985-1990年）

数据来源：日本总务省统计局《家计调查》，作者整理。

1986-1989年间，消费支出增速持续高于可支配收入增速，储蓄率从约15%快速下降至约11%。这种"透支消费"的模式在泡沫破裂后难以为继。

2.3 泡沫破裂后的消费调整（1991-1995年）

2.3.1 耐用消费品支出的急剧收缩

1990年泡沫破裂后，耐用消费品支出首当其冲地受到冲击。

表2-5：泡沫破裂后消费细分数据（1990-1995年）

数据来源：日本内阁府经济社会综合研究所，作者整理。

1993年耐用消费品支出增速骤降至约-8%，这是泡沫期（+8%）的完全逆转。汽车、家电等大宗消费的崩溃，直接拖累了整体消费增长。

具体案例一：汽车销量的断崖式下跌。1992年，日本国内汽车销量跌至约450万辆，较1987年峰值（约600万辆）下降约25%。丰田、本田等主要车企被迫减产、裁员。

具体案例二：家电企业陷入困境。1990年代前半期，松下、东芝、日立等家电巨头的销售额大幅下滑。许多企业开始裁员、关闭工厂，并向海外转移产能。

2.3.2 负向财富效应的传导

资产价格暴跌对消费产生了显著的负向财富效应：

股票财富损失：日经指数从1989年末的约39000点跌至1992年8月的约14000点，跌幅超过60%。大量家庭的股票资产缩水过半。

房产财富损失：全国城市土地价格指数从1991年开始持续下跌，此后的跌势延续了十多年。东京等大城市的地价跌幅高达70%。

消费心理的恶化：资产价格暴跌不仅直接减少了家庭的财富，更严重打击了消费者信心。人们开始对未来感到不安，消费意愿显著下降。

2.4 "失去的十年"深化期的消费悖论（1996-2000年）

2.4.1 "消费低迷"与"储蓄率下降"并存的悖论

1990年代后半期，日本经济出现了一个看似矛盾的现象：宏观消费低迷（增速仅约0.8%），但家庭储蓄率却持续下降（从约6%降至约3%）。

按理说，如果消费低迷，储蓄率应该上升（因为收入中用于消费的比例减少）。为什么日本出现了相反的情况？

论文给出的解释是：收入蛋糕缩小了。

表2-6：1990年代后半期收入与消费的动态（1995-2000年）

数据来源：日本内阁府经济社会综合研究所，作者整理。

1997-1998年亚洲金融危机后，日本家庭可支配收入出现负增长（1998年约-1.8%，1999年约-1.2%）。但同期消费支出并未同比例下降（1998年约-1.5%，1999年甚至正增长约0.5%）。结果是消费倾向（消费支出/可支配收入）从约0.94上升至约0.98，储蓄率从约6%骤降至约3.5%。

这种现象的背后是：家庭为了维持原有生活水平，不得不动用储蓄。

2.4.2 微观数据分析：谁受到了收入冲击？

论文使用总务省《家计调查》的微观数据，按年龄组分析了收入和消费的变化。

表2-7：不同年龄组家庭的收入与消费变化（1997-2000年）

数据来源：论文第四章微观分析，作者整理。

关键发现是：50-64岁的接近退休的劳动者受到了最严重的收入冲击，但他们并未相应减少消费。

1997-1998年金融危机后，企业开始大规模裁员和降薪，首当其冲的是高薪的老年员工。50-59岁群体的可支配收入下降了约2.5%，60-64岁群体下降了约3.0%。但这两个群体的消费支出基本未变（-0.5%和0.0%）。

这意味着什么？这些老年家庭动用了储蓄来维持消费水平。

2.4.3 "生命周期模型的失效"

按照标准的生命周期假说，面对持久性的负向收入冲击，老年家庭应该较大幅度地减少消费（因为他们没有多少时间来弥补收入损失）。但日本老年家庭的行为却与理论预测相悖。

论文将这种现象称为"生命周期模型的失效"，并提出了几种可能的解释：

解释一：养老金和企业年金的支撑。日本老年劳动者在退休后可以领取公共养老金和企业年金，这些稳定的收入来源使他们有底气维持消费水平。

解释二：退职金的缓冲作用。日本企业普遍有退职金制度，员工退休时可以领取一笔可观的退职金。这笔资金可以用于弥补在职收入的下降。

解释三：家庭内部的代际支持。日本传统文化中子女赡养父母的观念仍然较强，老年家庭在需要时可以从子女那里获得经济支持。

解释四：消费习惯的刚性。老年家庭已经形成了固定的生活方式和消费习惯，难以迅速调整。即使收入下降，他们也会尽量维持原有生活水平。

2.5 复苏期的消费新特征（2001-2006年）

2.5.1 耐用消费品的强劲复苏

2001年后，日本经济逐步复苏，耐用消费品支出出现强劲反弹。

表2-8：复苏期消费数据（2000-2006年）

数据来源：日本内阁府经济社会综合研究所，作者整理。

2002年耐用消费品支出增速高达约8%，强劲复苏。这与小泉纯一郎政府的结构性改革、银行不良债权处置取得进展、企业盈利改善等因素密切相关。

三、对比我国现状

3.1 中国消费与储蓄的宏观数据

3.1.1 消费的历史演变

表3-1：中国居民消费支出数据（2010-2024年）

数据来源：国家统计局，作者整理。

关键观察一：中国消费率长期偏低。中国居民消费率（消费支出/GDP）长期维持在约35%-39%，远低于日本（约55%-60%）、美国（约68%-70%）等发达国家。这意味着中国经济增长过度依赖投资和出口，内需相对不足。

关键观察二：疫情对消费的冲击显著。2020年疫情暴发，居民消费支出增速骤降至约-4%，社会消费品零售总额下降约3.9%。2022年疫情反复，消费再次接近零增长。

3.1.2 储蓄率的变化趋势

表3-2：中国居民储蓄率变化（2010-2024年）

数据来源：中国人民银行、国家统计局，作者整理。

中国居民储蓄率长期维持在约42%-47%的高位，远高于日本（约3%-10%）、美国（约15%-20%）。这种高储蓄率支撑了高投资率，但也带来了消费不足的问题。

3.2 中日消费与储蓄的对比分析

3.2.1 宏观指标对比

表3-3：中日家庭消费与储蓄关键指标对比

3.2.2 消费结构的对比

表3-4：中日居民消费结构对比（近年）

数据来源：日本总务省统计局、中国国家统计局，作者整理。

3.2.3 资产价格与消费的关系对比

表3-5：中日资产价格对消费影响的对比

数据来源：作者估算与整理。

3.3 人口结构与消费的关系对比

3.3.1 人口老龄化的消费影响

表3-6：中日本人口年龄结构与消费特征对比

数据来源：联合国人口司、国家统计局，作者整理。

3.4 当前中国面临的核心挑战

3.4.1 消费恢复不及预期

2023年疫后复苏以来，中国消费恢复速度不及预期。虽然GDP增速回升至约5.2%，但消费增速（约9.0%）仍低于疫情前水平，且边际消费倾向（新增收入中用于消费的比例）未见明显改善。

3.4.2 青年就业压力与消费信心

2023年，中国16-24岁青年失业率一度超过20%，创历史新高。青年群体是消费的主力军，就业困难直接制约了消费增长。

3.4.3 房地产市场调整对消费的冲击

房地产是中国居民最重要的财富载体。2021年以来房价持续调整，居民财富缩水，负向财富效应开始显现，制约了消费增长。

四、启示与政策建议

4.1 建立多维度消费监测体系

日本经验表明，消费是一个多维度、多层次的复杂变量，需要综合监测才能准确把握。

具体建议：

第一，细分消费类型进行监测。将消费分为耐用消费品、非耐用消费品和服务三大类，分别跟踪其动态。耐用消费品对资产价格敏感，波动大；非耐用品和服务相对稳定，更能反映基本消费需求。

第二，建立消费信心指数。参考日本的消费者信心调查，定期发布消费信心指数，作为预测消费走势的先行指标。

第三，关注收入与消费的背离。当消费增速持续超过收入增速时，警惕"透支消费"和储蓄率下降的风险；当消费增速持续低于收入增速时，关注消费信心不足和通缩风险。

4.2 优化收入分配结构，扩大中等收入群体

论文揭示，日本1990年代后半期消费低迷的根源在于家庭收入的相对下降。提高居民收入是扩大消费的根本之策。

具体建议：

第一，提高劳动报酬在初次分配中的比重。当前中国劳动报酬占GDP比重约50%，仍有提升空间。建议通过完善最低工资制度、推进集体协商等方式，提高劳动者收入。

第二，健全再分配调节机制。完善个人所得税制度，加大对高收入群体的调节力度；扩大转移支付规模，提高低收入群体收入水平。

第三，扩大中等收入群体。中等收入群体是消费的主力军。建议通过教育公平、职业培训等方式，扩大中等收入群体规模。

4.3 完善社会保障体系，降低预防性储蓄

日本经验表明，完善的社会保障体系可以在一定程度上缓解收入冲击对消费的影响。

具体建议：

第一，提高基本养老金水平。逐步提升基本养老金的替代率（养老金占退休前工资的比例），减轻老年家庭的后顾之忧。

第二，推进长期护理保险制度建设。借鉴日本经验，建立长期护理保险制度，减轻老年人及其家庭的护理负担。

第三，完善医疗保障体系。提高大病保险保障水平，减轻居民医疗支出负担。

4.4 稳定资产价格预期，防范负向财富效应

日本泡沫破裂后资产价格暴跌对消费的冲击表明，资产价格稳定对消费信心至关重要。

具体建议：

第一，促进房地产市场平稳健康发展。坚持"房住不炒"定位，避免房价大起大落。完善住房保障体系，满足新市民、青年人等群体的基本住房需求。

第二，培育健康的资本市场。完善股市基础制度，提高上市公司质量，保护投资者合法权益，增强股市财富效应。

第三，加强预期引导。通过政策沟通等方式，稳定居民对资产价格的预期，避免恐慌性抛售或过度投机。

4.5 积极应对人口老龄化，培育银发经济

日本经验表明，人口老龄化对消费结构和储蓄率有深远影响。

具体建议：

第一，发展银发经济。针对老年群体的消费需求，发展医疗保健、康复护理、文化旅游等产业。

第二，推进适老化改造。加快城市基础设施、公共服务设施的适老化改造，便利老年人出行和社会参与。

第三，完善养老服务体系。发展居家养老、社区养老、机构养老相结合的养老服务体系，满足老年人多样化需求。

4.6 增强政策确定性，稳定消费预期

论文指出，不确定性增加会导致消费者推迟消费决策。稳定预期是促进消费的重要条件。

具体建议：

第一，保持宏观政策的连续性和稳定性。避免政策的频繁变动和"急转弯"，给居民稳定的政策预期。

第二，加强政策沟通和预期引导。通过新闻发布会、政策解读等方式，让居民准确理解政策意图。