汽车行业研究系列之12:估值新低

扫了一下3大主流车企的数据。

比亚迪8月、9月总销量增长同比都在17%以上，今年累计销量同比降幅回升到-3.9%。今年一季度结束的时候累计降幅还在-30%左右，后面几个月追回了不少，海外销量占比最近两个月在40%左右；

吉利8月+8%，9月+7%，今年累计+3%，总销量改善的势头弱于比亚迪和奇瑞，胜在稳健，吉利的国内/国外占比结构和比亚迪类似；

奇瑞8月+14%，9月+8%，今年累计+10.8%，亮点是国内销量终于有了复苏的苗头。奇瑞的出口销量占比在6月达到极值77%，这是一种非常不健康的，也是不可持续的状态，各国贸易保护政策随时可能冲击奇瑞基本盘。

估值方面儿就有点意思了。

先看比亚迪

估值最贵，但目前新车和技术周期最强（闪充铺开中），出海势头也最猛。

2026年预计营收增速10%以内，利润增速15%，后半年销量是大头儿，能把利润增速拉回来。

我估计2026年应该能赚到390亿左右纯利，好几家券商拍的利润预测都更高，都在400亿以上，我觉得还是保守一点。

按今天的市值计算，A股PE在19.3倍，港股的PE在14.7倍，不贵，比较合理。

如果直接看软件上比亚迪的估值，大部分显示是25倍PE，但这个主要是基于上半年销量低谷的利润数据形成的，实际应该按上面的算法，以2026年全年预测利润算动态PE。

2024年以后比亚迪的估值下沿就在20倍左右，所以现在的19.3倍就在下沿。

后面有预期差的部分，一个在闪充，一个在出海。

闪充的话，重点得看闪充站的建设，闪充车型铺开的节奏，产能能不能跟得上。

国内闪充站的建设速度一般，现在存量应该在12000座左右，离年底比亚迪计划的累计建20000座还是有点差距的。

但是高速闪充站已经达到2000座，提前完成了高速站的建设目标。

闪充站配套闪充车型，加二代刀，这一块儿是比亚迪最难被竞争对手复制的部分。

闪充车型的售价比老车型要高，同一款车改闪充后单车提价至少在几千块，这意味着更高的ASP和毛利率，而这需要闪充电芯、电池整包、Pack、车型全面切换到闪充体系，难度不小。

今年3月的时候闪充车型的内销占比只有13%，到8月的时候已经超过了43%。

9月在泰国发布腾势Z9GT算是闪充车型首次出海，10月巴西第一座闪充站正式投运是闪充站的首个境外布局。

境外闪充站的建设肯定比国内难得多，比亚迪规划是到27年4月要在境外部署6000座以上，其中欧洲3000座，其他市场3000座，以我们对国外基建效率的印象，这个目标怕是又有点难。

我大概算了一下，国内现在的闪充站建设速度是一天50座，到年底还能新增4500座左右，离20000座的目标差大概4000座。

国外要达到4月6000座的目标，日均要建成30座，国外的基建效率能达到国内的60%吗？

我表示怀疑。

所以从车型铺开，到产能提升，到闪充站建设，几个方面都得持续努力，这些都是比亚迪未来销量增速的决定因素。

多观察吧。

再一个关键问题是出海。

比亚迪目前的境外收入占比已经超过了境内，虽然在销量上国内占比还有60%，但海外的ASP远高于国内。

境外业务的毛利率26年上半年达到21.7%，国内毛利率只有15.7%，差了6个百分点。

大家主要担心的贸易保护和各国关税的问题，包括国内主动减出口退税。

目前比亚迪海外4座工厂，泰国、巴西、印尼、乌兹别克，合计已投产产能50万一年，匈牙利工厂规划产能15到30万，2026年第四季度投产，土耳其和马来西亚工厂在规划中，泰国、巴西工厂也在扩产。

日本这种小市场就不提了。

所以比亚迪的目标是到2027年海外总产能100万辆一年，这部分新增产能可以很好的避税。

这是其一。

第二点是目前比亚迪海外卖车，在基础设施不足的地方还是以插混为主（充电在很多国家还是大问题，欧盟最近要加的也是PHEV关税），但前面说了巴西、泰国都在推闪充站，如果进展顺利，可以在这些国家挖掘出很多纯电的需求。

所以其实单纯从产品竞争力的角度，如果没有政策和关税壁垒阻拦，车子本身是不愁卖的。

第三点是高端品牌的出海，腾势Z9GT进欧洲、泰国，豹5/豹8同时出海和腾势渠道共享，这是一块儿额外的增量。

总结一下，有利因素和不利因素叠加：

海外27年销量增速可能会下滑到20%到30%左右的水平，国内的话保守一点给个15%增速吧（闪充铺开+今年低基数）。

我觉得27年比亚迪整体20%的销量增速是可以期待的，对应20%以上的营收增速和25%左右的利润增速。

所以今天上半年的时候我个人对比亚迪的态度偏谨慎，认为在降速换挡，现在的时点感觉又可以乐观一点了，20倍PE算是合理估值。

看完比亚迪，再看吉利

吉利的8月、9月销量增速是3家中最低的，只有个位数，比亚迪和奇瑞整体都是两位数增长。

但我们前面的研报里也分析过，吉利上半年销量增速也只有1%，营收增速却可以达到15.5%，核心净利增长更是高达46%，关键就在于高端车型和海外的共同放量。

比如高端的极氪8月和9月卖了3.7万和3.72万辆，同比增长都超过了100%，在持续创品牌单月销量新高。极氪1-9月的累计增速也达到101%。

吉利单车ASP提升了16%以上，这一点10月29日的三季报可以再验证一下。

这里领克的拖累需要重点关注，8月和9月都是-40%，全年累计增速来到-19%，我倾向于认为是集团层面的主动收缩，领克整体并入极氪后很多资源就不再投放给领克了，产品线和渠道都在收缩。

未来领克这个品牌还有没有存在的必要？要打个问号，毕竟吉利品牌面向平价车，极氪面向高端，对于吉利来说其实足够了，现在早过了依靠车海战术抢市场的时代。

小米的路线，SU+YU主打运动，澎程主打家用，或者特斯拉的3和Y，这种精简的产品线未来可能会逐渐成为车圈儿主流。

相对比亚迪的自建工厂，吉利的出海战术要保守的多，其中东南亚是吉利的基本盘。

吉利在马来西亚有个宝腾品牌，虽然持股只有49.9%，但几乎就是完全靠吉利运营，做管理和技术输出。

吉利的月度销量报表每个月都会披露宝腾的数据，比如9月：

宝腾在9月售出了2.06万辆，同比增长高达43%，全年累计销量也有30%，可见国内车企的优势，对本田、丰田等“低端落后”的车型基本上是碾压态势。

想起我去年去泰国的时候看到街上大量的日车，本田丰田马自达等，夹杂在摩托的轰隆声里真的是又吵又臭，但是和10年前相比，泰国街头已经能看到不少比亚迪的电车了。

时代发展的大势真的是无法阻挡。

我看到的消息是极氪009已经连续好几个月拿到了泰国和马来西亚的MPV销量冠军，9X在中东（阿联酋等国）卖得非常好。

相比比亚迪和奇瑞，欧洲是吉利的短板，市占率远远不如前二者，算是刚起步。

不同于比亚迪，吉利出海主要靠合作建厂（阻力最小，和外资分润），比如：

和福特合作的西班牙瓦伦西亚工厂（规划产能50万）；

巴西工厂是和雷诺合作（产能也是50万），雷诺和吉利现在是深度绑定关系，双方交叉持股；

欧洲还有对沃尔沃旧产线复用的项目，吉利和沃尔沃的关系不用多说。

总的来看吉利规划到年底，海外合作产能要达到80万辆，也是一个很可观的量级。

当然了，从技术先进性，战略前瞻性的角度，吉利是不如比亚迪的，包括闪充、智驾等，这一点有目共睹，这也是市场给吉利大幅折价的原因。

之前戏称比亚迪是“摸着石头过河”，吉利是“摸着比亚迪过河”，这个判断也没什么问题。

但问题在于对跟随者的估值，比亚迪的PE有20倍。

而吉利2026年净利润预计在200亿左右，之前半年报我判断全年在190亿，但后面8月、9月的销量在缓慢提速，可以再乐观点了。

现在1620亿港币的市值，对应1377亿人民币，也就是6.88倍PE，好家伙，这估值可以和A股银行媲美了。

不对，应该是“媲丑”。

奇瑞暂时不看，虽然估值也是不到7倍PE。前面说了，有出口占比过高的问题，后面如果奇瑞的国内销量基本盘能稳住的话，可以再观察。

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