瑞银|中国券商行业:研究赋能的投资-投行飞轮崛起

　　研究赋能的投资-投行飞轮：中国券商ROE重估的起点

　　UBS在10月13日发布了一份关于中国券商行业的报告，标题很直接，叫“研究赋能的投资-投行飞轮”。报告的核心判断是，这个飞轮会结构性地提升并维持头部券商跨周期的ROE。市场现在的定价却只隐含了6%到8%的长期ROE，跟复苏前差不多。我们认为，这个认知差是接下来券商板块重估的关键。

　　先看结论。报告估计，券商在2026年主要科技IPO中的公开可识别持股已经超过700亿人民币，占行业净资产的2%到3%。在瑞银覆盖的头部券商里，截至9月底，因为锁定期的IPO共同投资形成的盈利蓄水池达到104亿人民币，相当于FY26E净利润的9%。上半年锁定IPO共同投资贡献了32亿未实现收益，占NPAT的5%。这些数字说明，飞轮相关盈利已经不是边角料，而是开始有实质经济意义。实际敞口可能更高，因为披露有限，很多持股结构复杂。

　　市场对券商的传统看法是，这是一个靠天吃饭的行业，投资收益波动大、难以预测、跟市场情绪高度相关。报告承认底层资产确实波动，但它指出，锁定期和流动性折扣会把一部分损益递延，加上规模化组合分散项目和年份，报告盈利会比底层资产回报更平滑。换句话说，飞轮不是消除风险，而是改变盈利确认的节奏和结构，让ROE更耐久。

　　我们认为，这篇报告最有价值的地方，不是简单看多券商，而是把“飞轮”拆成了一个可以验证的框架。它回答了三个问题：飞轮怎么提升ROE？为什么报告盈利能更持久？为什么不是所有券商都能做成？下面我们按这个逻辑展开。

　　一、市场认知差：券商不只是周期杠杆

　　目前投资者仍然把券商当作资本市场活跃度的杠杆化表达，而不是结构性复利机器。这种看法在短期内没错，成交额、两融、IPO节奏确实驱动业绩。但报告认为，市场忽略了飞轮带来的盈利结构变化。头部券商正在通过研究、私募股权、另类投资和投行的深度整合，把单一客户关系变成多阶段收入流。

　　所谓多阶段，是指从企业上市前就开始参与，上市时赚承销和保荐费，上市后继续做再融资、并购、财富管理、机构经纪和资本市场业务。一个客户不再只贡献一笔承销费，而是可能在多年里贡献投资收益、管理费、财务顾问费、交易佣金和财富管理收入。这种模式把收入从一次性交易驱动，转向对企业价值创造过程的持续变现。

　　我们同意这个判断。过去券商ROE的周期性很强，因为收入高度依赖市场行情。现在头部券商的收入池子在变宽，尤其是科技类客户，生命周期长、资本运作频繁、财富效应明显。只要飞轮转起来，ROE的底部会抬高，顶部可能不会像以前那么陡峭，但持续性会更好。

　　二、飞轮机制：从单笔承销到多阶段收入

　　报告画了一个很清晰的图：一个客户关系，收入分阶段释放。在企业上市前，券商通过PE平台赚取股权增值和经常性管理费。IPO时，赚承销和保荐费，同时通过直投和IPO共同投资获得投资收益，这些收益在锁定期内逐步确认。上市后，关系可以延伸到再融资、债券承销、并购顾问。项目退出时，PE部门可以兑现业绩报酬。更长期看，还有股票配售、股权激励计划、战略顾问和财富管理等辅助收入。

　　这个模式的关键在于两个渠道提升ROE。第一是收入强度。每个成功获取的客户，因为关系生命周期更长，能贡献更多收入流。第二是资本生产力。规模化平台可以把退出回款循环到新投资，分散项目和年份，同时用同一个客户关系支持那些几乎不消耗增量资本的费用业务。

　　费用收入和资本密集型收入的确认节奏不同。管理费、承销费、再融资和并购顾问费，资本消耗低，通常按服务交付确认。未上市股权的重估，往往在新一轮融资定价时发生，收益和损失比较跳跃。直投和IPO共同投资的损益，则随着锁定期到期和流动性折扣释放而逐步确认，盈利释放更平滑。跟投收益一般不需要增量资产负债表资本，但通常在退出时一次性兑现。

　　这种低资本费用收入和高资本投资回报的组合，既拓宽了盈利池，又提高了资本效率。退出回款可以循环投资，同一客户关系继续产生费用收入。结果是，每个客户的终身收入提高，单位部署资本的回报也提高。这就是飞轮的经济学。

　　报告特别强调，研究不是项目获取的主要引擎，而是增强投资选择、估值纪律和上市后机构参与，从而提高飞轮的有效性。飞轮建立在研究、投资和投行的深度整合上。PE和另类投资部门持股并参与IPO后续发行，投行执行承销并支持后续资本市场交易。这个框架本身不限于科技，医疗、消费、制造都可以适用。但在当前中国市场，科技提供最丰富的机会集，因为政策支持更强、创新管道更深、IPO发行更活跃。因此，科技是目前飞轮最清晰的可观察案例。

　　三、为什么现在：科技周期与资本市场改革共振

　　飞轮不是新概念，但为什么现在值得重视？报告给出的答案有两个：一是创新资产管道在变大，二是资本市场退出通道在改善。过去十年，中国把科技创新提升到国家战略高度，2016年创新被列为经济增长的主要引擎，2020年科技自立自强成为战略优先，2023年提出“新质生产力”，2024年进入三中全会改革议程。叠加AI和更广泛的科技周期，半导体、AI、机器人等领域的可投资范围明显扩大。

　　资本市场改革也在提供退出通道。科创板、创业板注册制改革、北交所拓宽了融资渠道，2024年“国九条”建立了改革框架。后续措施支持硬科技发行人、重组、未盈利上市和其他战略领域，改进了资本形成和退出机制。政策红利正在变成数字。截至9月底，科创板和创业板合计占A股总市值的31%，2019年只有12%。2024年、2025年和9M26，这两个板块分别占A股IPO数量和募资的53%/56%、45%/48%、32%/59%。它们已经是科技融资的主要场所。

　　IPO市场在复苏，但还远未回到前期高点。2025年A股有116家IPO，募资1318亿人民币，同比增长96%。2026年前三季度有123家IPO，募资2160亿人民币，接近去年的三倍。但报告预测2026年全年A股IPO募资2700亿，仍然不到2022年峰值5870亿的一半。香港是第二个融资和退出通道，恢复更快。2025年有119家IPO，募资2860亿港元，9M26有118家，募资3880亿港元，同比增长2.3倍和1.1倍。

　　这里有一个重要细节：复苏不会平均惠及所有券商。IPO市场份额持续向头部集中，大型平台能拿到不成比例的份额。投行还有经营杠杆。2020到2022年投行繁荣期，券商扩了人手和执行能力，成本基数相对固定。随着IPO和再融资活动恢复，投行利润率应该会随收入改善。

　　四、盈利蓄水池：数据已经不小

　　报告用了大量数据证明飞轮相关盈利已经具备经济意义。截至9月底，券商在2026年主要科技IPO中的公开可识别持股超过700亿人民币，占行业净资产的2%到3%。这个估计偏保守，因为它只覆盖了有限的上市样本，排除了更广泛的Pre-IPO科技机会。

　　更具体的是IPO共同投资。到9月底，券商在科创板、创业板IPO中仍处于锁定期的累计共同投资估计为49亿人民币，前五大券商占90%。在瑞银覆盖的头部券商中，锁定期内的IPO共同投资在H126产生了32亿人民币未实现收益，占NPAT的5%。截至9月30日，盈利蓄水池达到104亿人民币，假设锁定期到期后全部兑现，相当于FY26E净利润的9%。这个存量很重要，因为确认是分散在多个报告期，而不是上市时一次性确认。

　　季度数据也能看出节奏。Q126增量未实现收益3亿人民币，占NPAT的1%；Q226是29亿，占7%；Q326新增15亿，主要受CXMT上市支持，但被Q3市场回调部分抵消，期间STAR50和创业板分别下跌31%和28%。这说明飞轮盈利不是一条直线，但锁定期和折扣机制在平滑波动。

　　报告还列了具体券商的数据。中信证券、中信建投、中金公司在IPO共同投资上的分配资本和当前持有价值都排在前列。截至Q326，中信证券盈利蓄水池16.84亿，中信建投39.29亿，中金37.59亿，华泰3.14亿，国泰海通6.93亿。这些数字背后，是头部券商在科技IPO跟投上的集中度。

　　五、盈利为何更耐久：锁定期与流动性折扣

　　很多人会问，投资科技股波动那么大，为什么报告盈利会更稳？报告的解释是，锁定期和流动性折扣递延了一部分未实现损益。强制IPO共同投资的锁定期通常是24个月，多数直投头寸是12个月。流动性折扣初始按60%计提，在假设的24个月锁定期内均匀释放。对于实际12个月锁定的投资，折扣按已过12个月校准。税率按25%有效税率计算。

　　这样一来，只有一部分底层公允价值变动流入当期盈利，报告利润对市场波动的敏感度降低。没有反映在盈利里的部分，积累成盈利蓄水池，其规模随底层估值、流动性折扣和组合兑现变化。报告对2026年前三季度锁定期IPO共同投资的分析显示，流动性折扣方法在市场上涨和回调中都缓和了投资收入波动，相对于完全按市值计价，起到了缓冲作用。

　　需要强调，这种平滑反映的是确认时点，而不是底层资产风险更低。锁定期结束时，累积的收益或损失还是要确认。但在跨周期视角下，这种机制让ROE更稳定，盈利可见度更高。市场如果只看到底层资产波动，就容易低估报告盈利的持久性。

　　六、规模与分散：组合效应

　　流动性折扣只是等式的一部分。组合分散是第二个缓冲。IPO共同投资和直投在不同年份发起、上市和退出，持仓处于不同锁定期阶段，适用不同折扣率。同一个市场冲击不会以同样程度影响每一个头寸。规模越大，组合越宽，项目特异性波动越容易被稀释，对单一投资的依赖越小。

　　报告举了一个例子。中信投资的净利润在2022到2024年尽管市场波动较大，仍然维持在11亿到12亿人民币的较窄区间。公开披露不能建立因果，但这个模式与组合宽度帮助缓冲盈利波动是一致的。流动性折扣跨时间平滑盈利，分散化跨投资平滑盈利，两者结合，把波动的投资收益转化为更稳定的利润流，支撑跨周期ROE。

　　七、四大壁垒：不是所有券商都能转起来

　　报告明确回答了一个问题：不是所有券商都能成功执行飞轮。虽然IPO复苏和科技周期提供周期性顺风，但收益会不成比例地流向头部。持续执行需要四个能力：差异化项目获取、资本能力、弱退出市场中的持续力、稳健风控。这些优势难以复制，而且随着投资规模扩大越来越重要。

　　项目获取是飞轮的入口。顶级硬科技机会稀缺，获取能力靠多年声誉和关系积累。资本能力决定同时能持有多少Pre-IPO和锁定期头寸。持续力反映公司在退出市场疲弱时继续投资的意愿和能力，让它在竞争对手收缩时建立下一期机会。风控决定更大敞口是变成可持续回报还是大额减值。这四个因素形成自我强化的循环：更多项目带来更大组合，更大组合稀释单一项目风险，穿越下行继续投资的公司在下一次复苏时拥有更完整的管道和更强的客户关系，风控让飞轮持续转动。

　　报告认为，资本是最紧的约束。项目获取、投资和风险管理能力都需要多年积累，但资产负债表容量往往最难复制、恢复最慢。这使得行业集中度成为结构性趋势，而不是周期性现象。证据已经出现：A股IPO承销收入CR5从2021年的46%上升到2025年的64%，9M26保持在65%。前五大公司还占锁定IPO共同投资部署资本的约90%。规模会复利。锁定的投资占用监管资本，小券商很难建立足够大到有意义的分散化组合。更大的资产负债表支持更宽的组合、更平滑的盈利和更持久的ROE，这解释了为什么飞轮经济很可能继续集中在头部。

　　项目获取的集中度也在上升。2025年，五家瑞银覆盖的头部券商占据IPO费用收入的64%和IPO募资的73%；9M26分别为65%和81%。在A股IPO募资中，国泰海通、中信证券和中金公司是明显的市场领导者，中信建投紧随其后。中信证券和国泰海通在IPO管道实力上也很突出，按项目总量和科创板/创业板双板任务都排在前面。华泰证券在IPO发行活动和管道可见度上都落后于领先组。

　　资本能力方面，另类投资子公司主要由母公司券商注资，外部杠杆有限。因此，净资产是资产负债表容量和潜在投资规模的合理代理，尽管最终能力仍受母公司监管资本约束。未来部署能力主要由退出回款和母公司注资驱动。H126，国泰海通政裕以326亿人民币净资产领先，高于中信投资的221亿。相比之下，私募股权子公司的自有资本主要用于锚定自管基金，投资能力更依赖募资而非资产负债表资源。行业AUM披露有限，同行比较困难。

　　母公司净资本是更硬的约束。国泰海通合并后净资本2260亿，排名第一，风险覆盖率269.9%，净资本余量1255亿，资本杠杆率18.0%，净核心资本余量825亿。中信证券净资本1810亿，排名第二，风险覆盖率225.3%，净资本余量846亿，资本杠杆率12.7%，净核心资本余量347亿。中金公司合并东兴证券和信达证券后，净资本基数翻倍至1026亿，风险覆盖率208.8%，资本杠杆率15.3%。华泰证券净资本998亿，中信建投833亿。报告认为，排除国泰海通，中信证券保留最大的资本部署能力，同时关键风险比率高于预警阈值，显示规模和纪律化资产负债表管理的好处。中金吸收合并后，净资本基础翻倍，监管资本状况显著增强。

　　持续力是耐久的竞争优势。H126，中信投资和国泰海通政裕是行业资本最雄厚的另类投资子公司，注册资本分别为130亿和115亿人民币。这大致匹配母公司集团在净资本和IPO保荐上的领先地位。但规模只是故事的一部分。公开披露有限，投资管道、退出回报和IRR很少披露，资本配置决策更能反映管理层对部署机会和资本需求的看法。国泰海通在合并海通创新和国泰君安政裕后，将政裕资本维持在115亿，强调平台整合和资源协同。中信证券则在2025年将子公司资本从170亿降至130亿，同时保留再次提高的空间（上限200亿），指向更灵活、效率导向的做法。对头部券商来说，重点似乎从资本规模转向资本生产力，资本变化的方向和时机成为越来越有用的跨周期韧性测试。中金的另类投资和私募股权平台相对同行资本不足。合并后，报告认为有进一步注资空间，以更好地匹配其高端业务实力。

　　风控决定规模能否转化为持久盈利。在另类投资平台中，中信投资以盈利稳定性和一致性突出，支持来自强劲的投资记录。报告认为，国泰海通政裕可能对风险偏好和科技融资复苏提供强盈利弹性，反映其更大的资本基础和可能更高的周期敞口。中信建投投资也提供对改善科技周期的有意义敞口，但程度略低于国泰海通政裕。在私募股权板块，盈利通常更敏感于IPO和退出条件。基于2023到2024年盈利能力，中金资本提供了最强的盈利相关性和跨周期稳定性组合，其次是中信金石，同行盈利更依赖有利的IPO窗口和退出活动。总体而言，规模本身不够。把投资敞口转化为持续盈利能力，仍然是领先飞轮业务的关键差异化因素。

　　八、竞争格局：集中度提升是结构性趋势

　　报告用一张记分卡评估瑞银覆盖的头部券商。权重是：项目获取25%，资本能力20%，持续力20%，风控35%。综合得分：中信证券9.0，国泰海通8.7，中金8.5，中信建投8.0，华泰7.5。这个排序与前面的分析一致。中信、国泰海通和中金在项目获取、资本能力和跨周期韧性上排名最高。中信建投和华泰仍在领先队列内，但资本灵活性和盈利稳定性得分较低。

　　中信建投的亮点是科技获取能力。它是唯一同时担任CXMT和YMTC保荐人的券商，显示在战略重要科技领域的强大获取能力。除了投行，中信建投还建立了对创新领导者的直投敞口，包括CXMT、宇树科技和蓝箭航天的已披露持股。虽然资本平台比其他领先同行小，但科技业务看起来被低估，使其能受益于持续的创新和科技融资周期。

　　中金公司的优势是高端客户业务、强科技资质和纪律化投资方法，支持获取高质量创新资产。虽然投资平台按净资产和注册资本衡量比最大同行小，但吸收合并东兴证券和信达证券后，有有意义的增量资本部署空间，提供了缩小与更大竞争对手关键结构性差距的路径。

　　九、标的解读：中信、国泰海通、中金、中信建投

　　报告最看好中信证券(A/H)、中金(H)、国泰海通(A)、中信建投(H)。华泰证券虽然也评为Buy，但没有进入最看好名单。我们逐一解读。

　　中信证券：报告认为它是覆盖范围内最能在持续基础上执行飞轮的券商。公司结合了领先IPO业务、大量资本资源，并在投资周期中展示了强盈利一致性。与盈利更敏感于市场情绪和退出条件的同行不同，中信证券历史上把规模转化为更稳定的投资回报，支持优越的盈利可见度和下行韧性。在我们看来，中信证券是这个主题最稳健的表达。

　　国泰海通：提供对科技资本市场持续复苏的强杠杆。公司结合强项目获取能力和行业最大资本平台之一，有显著能力参与未来投资和承销机会。相对同行，国泰海通的盈利更受资本市场情绪和退出活动改善驱动，使其成为表达对中国科技融资周期建设性观点的有吸引力的方式。

　　中金公司：尽管投资平台按净资产和注册资本衡量比最大同行小，但仍是飞轮的高质量受益者。高端客户业务、强科技资质和纪律化投资方法支持获取高质量创新资产。吸收合并东兴证券和信达证券后，有有意义的增量资本部署空间，提供缩小关键结构性差距的路径。

　　中信建投：对中国创新生态有深度渗透。它是唯一同时担任CXMT和YMTC保荐人的券商，凸显在战略重要科技领域的强获取能力。除了投行，还建立了对创新领导者的直投敞口。虽然资本平台较小，但科技业务被低估，定位良好，能受益于持续的创新和科技融资周期。

　　十、估值：隐含长期ROE仅6-8%

　　报告做了估值反推。截至10月12日，中信证券A/H分别交易在1.1倍/0.9倍12个月前瞻P/B，国泰海通A 0.8倍，中金H 0.7倍，中信建投H 0.7倍，大致接近2024年9月以来的交易区间低端。这些估值隐含长期ROE只有6%到8%，与复苏前水平大致一致，尽管市场活动（如IPO）已经反弹。

　　报告用戈登增长框架反推。假设A股无风险利率1.83%，H股3.03%，股权风险溢价5%，基于10年日回报的个股beta，长期增长率3.5%。当前估值隐含的长期ROE与复苏前水平大致一致。换句话说，投资者愿意为当前盈利定价，但不相信近期改善能跨周期持续。

　　我们认同部分复苏反映周期性顺风。但报告认为，市场低估了飞轮提高盈利持续性的能力。创新变现远不止IPO执行，它产生投资收益、承销、再融资、并购和财富管理收入，跨越多年。同时，锁定期和流动性折扣机制把波动的资产增值转化为逐步释放的盈利流。结果是，创新相关盈利可能比当前估值隐含的更有韧性。关键争论不是盈利是否改善，而是近期提升有多少能跨周期持续。

　　全球比较也很说明问题。高盛12个月前瞻P/B 2.2倍，FY26E ROE/ROTE 16.0%，FY25杠杆14.5倍；摩根士丹利P/B 2.5倍，FY26E ROE/ROTE 21.6%，杠杆12.7倍。中国头部券商P/B只有0.7到1.1倍，FY26E ROE在9%到13%之间。虽然中国券商杠杆低、业务结构不同，但估值差距仍然巨大。如果飞轮能提升ROE持续性和可见度，估值折价有收敛空间。

　　十一、风险与反面观点

　　报告也列了风险。中国证券行业的主要风险包括：市场下跌和牌照更易获得导致竞争加剧；佣金持续下降；两融、股票质押和其他资本中介服务规模低于预期，对盈利贡献不足；监管处罚；创新相关失败可能导致声誉损失、客户流失、诉讼或其他风险；投资收益波动导致盈利低于预期。

　　反面观点也值得认真对待。第一，投资收益确实有周期性，如果科技股大幅回调，盈利蓄水池可能缩水。第二，锁定期和流动性折扣只是递延确认，不是消除风险。第三，飞轮需要持续资本投入，可能压制ROE而不是提升ROE，尤其是在退出市场长期低迷时。第四，头部券商集中度提升，但监管可能限制资本扩张或要求更高资本充足率。第五，财富管理和机构业务竞争激烈，费率可能下降。

　　但报告的反驳是，飞轮改善的是盈利持续性和结构，而不是消除周期。锁定期和折扣机制让报告盈利比底层资产更稳，组合分散降低单一项目风险，费用收入拓宽盈利池。对于头部券商，这些优势是结构性的，难以复制。市场如果只关注短期波动，就会低估跨周期ROE。

　　十二、结论：重估刚刚开始

　　整体来看，这篇报告提供了一个清晰的投资框架。中国券商的ROE提升不只是周期性的，研究赋能的投资-投行飞轮正在改变头部券商的盈利结构。科技周期和资本市场改革提供了更大的机会集，IPO复苏和退出通道改善提供了短期催化，锁定期和流动性折扣提供了盈利平滑机制，资本、项目获取、持续力和风控构成了难以逾越的壁垒。

　　在这个框架下，头部券商应该享受估值溢价。中信证券是最稳健的飞轮表达，国泰海通提供科技周期弹性，中金公司有高端业务和资本扩张选择权，中信建投有被低估的科技业务。当前估值只隐含6%到8%的长期ROE，与复苏前水平相当，市场似乎只愿意为当前盈利付费，而不相信改善能持续。我们认为，这正是认知差所在。

　　飞轮不会一夜之间改变券商的盈利模式，但它已经在数据中留下痕迹。700亿以上的科技IPO持股、104亿的盈利蓄水池、90%的集中度，这些都不是小数字。随着IPO市场继续恢复、科技周期演进、资本市场改革深化，飞轮相关盈利的占比和可见度还会提升。对于愿意看长一点的投资者，现在可能是一个重新审视中国券商ROE和估值中枢的机会。

　　当然，这并不意味着没有风险。科技股波动、监管变化、资本约束和竞争都会影响飞轮转速。但如果我们判断正确，市场对券商长期ROE的定价过于悲观。头部券商的跨周期ROE可能高于当前估值隐含的6%到8%，而估值折价也有望收敛。这就是这篇报告最核心的启示。