美银研报前瞻中国Q3经济及政策效应

三季度GDP与9月经济数据前瞻

美银预测三季度GDP增速持平二季度

美银预计三季度实际GDP同比增速为4.3%，与二季度持平，低于彭博市场共识预期的4.4%

增速维持主要依靠出口和工业增加值支撑，内需表现疲弱

9月已公布宏观数据回顾

出口进一步加速：9月以美元计价出口同比增长36.3%，较8月的25%明显提升，且增长不限于科技领域，传统领域亦有表现

PPI涨幅超预期：9月PPI同比上涨5%，大幅超出市场预期的4.4%，为2022年8月以来最高读数

CPI略升但仍低于预期：9月CPI同比增长0.9%，高于8月的0.8%，但低于市场预期的1%，受能源和交通价格上涨支撑

信贷冲量但结构不佳：9月新增人民币贷款1.08万亿元，略好于市场预期的1.025万亿元，属季末冲量月份，但居民和企业借贷意愿依然偏低

内需疲软现状与出口强劲的分化

固定资产投资与社零增速低迷

美银预计1-9月固定资产投资累计同比仍为-7.2%

9月社零同比增速预计从8月的0.4%进一步下滑至0.1%，接近负增长区间，低于市场预期的0.5%

汽车消费暴跌拖累社零

9月1日至27日全国乘用车零售销量同比下跌29%，较8月19%的跌幅进一步扩大

中秋节错位对餐饮和服务消费的微弱提振被汽车消费恶化完全抵消

外资机构对内需与出口关系的观察

澳大利亚外资机构认为中国出口越强劲，决策层越容易忽视内需，因更关注整体增速而非结构

只有当出口问题引发GDP实质性下滑并威胁全年目标时，才可能倒逼政策转向支持内需

该机构对中国中期（3-5年）看法相对乐观，但目前无任何仓位

稳增长政策力度评估与容忍度变化

增量政策被评价为力度不足

8月中旬以来落地8000亿结构性货币政策工具，10月9日下达5500亿地方政府债券结存限额

美银认为相对于内需恶化速度，这些措施属于"too little too late"，未能传递强宽松信号

实物工作量形成最早需等到四季度

决策层对经济增速容忍度提高

7月政治局会议通稿删除"总体平稳、稳中有进"表述，仅用"向新向优"描述经济运行

市场对今年GDP增速目标的预期已从沿上沿完成调整为瞄准4.5%下沿

放松增速追求的前提应是伴随结构调整，但当前精力集中于科技而非刺激内需

出口强劲降低短期强刺激紧迫感

今年以来出口增速维持在20%-30%区间，大幅降低了决策层出台大招的紧迫性

9月底出台的定向货币财政政策组合拳被视为小步慢跑式措施

828房地产新政对地方财政的冲击

新政核心内容与直接影响

828房地产新政要求主体结构封顶后才能申请预售，部分房源需现房销售

按揭放款节点后延至竣工备案之后

美银房地产分析团队认为该政策将直接打击开发商拿地和投资意愿，拖累明年新开工和房地产开发投资

明年地方政府土地出让金预计大幅下滑

资金周转效率下降：房企资金周转周期从此前一年半延长至三年，若无新企业进入，明年卖地总量预计腰斩

土地款分期缴纳：各地细则允许首年只缴50%土地款，剩余两年后缴清，导致明年土地出让金实缴口径再降一半

综合影响测算：上述两项叠加，明年地方政府土地出让收入预计下降75%

利润空间挤压：房企财务成本增加，在新房价格难涨情况下只能要求地方政府降价卖地，土地出让收入可能在75%降幅基础上再降约10%

年底卖地节奏错配：往年11-12月卖地占全年40%，新政导致今年年底出让土地的剩余50%款项推迟至后年缴清，跳过明年

税收征管趋紧与出口退税调整的紧缩效应

税务倒查构成实质性财政紧缩

今年1-8月一般公共预算收入同比增长5.7%，支出仅增长1.2%；广义财政支出1-8月累计同比萎缩3.5%，8月单月下滑6.7%

今年上半年至少80家A股上市企业被要求补缴企业所得税和滞纳金，补缴金额达77亿元，超过2012-2025年十四年总和

部分企业因失去高新技术企业认证资格，企业所得税税率从15%回升至25%，且需连本带利补缴历史税差

上市公司企业所得税增速已开始跑赢税前利润增速，反映实际有效税负上升

出口退税下调等同于定向加税

按WTO规则，下调出口退税并非减少补贴，而是对出口企业定向加税，压缩利润率

2024年12月：铜、铝等上游大宗商品13%出口退税直接归零；光伏电池退税从13%下调至9%

2025年4月：光伏产品出口退税归零；电池退税从9%下调至6%

2027年1月：电池出口退税彻底归零

2027年4月：新能源汽车出口退税从13%下调至9%；电子烟及相关产品出口退税从13%直接归零

制造业企业面临多重成本压力

出口退税下调、高新资质吊销致所得税上调、强制缴纳社保、海外关税壁垒、税务倒查补缴滞纳金、安全检查罚款等多重因素叠加

2026-2027年宏观经济量化预测

GDP与通胀预测

美银预测2026年全年实际GDP增速为4.5%，沿目标区间下沿完成

2027年GDP增速预计进一步放缓至4.2%，花旗更为悲观认为是"保四之年"

CPI预计从2026年的0.8%回落至2027年的0.5%，输入性通胀告一段落

政策利率与汇率预测

美银预测2026年底和2027年底7天期逆回购利率均维持1.4%，即今明两年不会降息

花旗此前预测2027年会降息20个基点至1.2%，两家存在分歧

美元兑人民币汇率预计2026年底为6.6，2027年底进一步升值至6.5

外资投行共识与分歧

高盛、巴克莱、花旗、美银对2026年GDP 4.5%的判断基本一致

2027年政策端存在分歧：美银认为不降息，花旗认为会降息

共识认为2026年是中国出口增速见历史大底之年