CGI每周研报精选 | 9月经济数据点评;金融街论坛中的货币政策信号;AI并非美国就业“去初级化”的主因;资产配置:如何对冲AI风险?

我们在此前的《如何看待降息预期走强？》[2]中提出，央行可能在保持LPR不变的情况下，通过政策利率“换锚”、维持低位资金利率，带动部分挂钩DR（存款类金融机构债券回购利率）的新发贷款利率下降，同时保持挂钩LPR的存量贷款利率稳定，减轻银行存量资产集中重定价对净息差的影响。此次金融街论坛讲话进一步明确了“换锚”的改革方向，相关流动性工具与市场开放举措，也为政策传导提供支持。

第一，公开市场操作向隔夜切换，低位资金利率有望获得更清晰的政策锚。潘功胜行长在讲话中指出，DR001实际上已成为货币政策调控的目标利率，下一步将“研究择机”把公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜，相应确立隔夜操作利率的主要政策利率地位，使操作期限与实际调控目标更加一致[3]。按照我们前期报告的统计，国庆后DR001、DR007中枢已分别降至1.30%、1.35%以下，均低于1.40%的7天逆回购利率。结合近期流动性投放，我们判断，“换锚”可能与低位资金利率的延续相结合，稳定市场融资成本预期。

第二，贷款利率逐步引入DR作为定价基准，有助于降低部分新增融资成本，也有助于海内外投资者和机构更好地理解中国货币政策的态势。潘功胜行长在讲话中提出，推动贷款定价从比较单一地参考LPR，转向更加多元的定价基准，部分财务能力较强的企业可与银行协商选择DR001或LPR，LPR继续作为小企业、个人贷款的重要定价基准。资金利率变化由此可以更直接地传递至有关贷款。在LPR保持不变的情况下，挂钩DR的新发贷款仍有降价空间，挂钩LPR的存量贷款则无需随之调整。考虑到债市此前已计入较强的降息预期，操作框架调整对资金面的支持，不一定推动长端收益率继续下行。

LPR的正式中文名称是“贷款市场报价利率”，其英文名称Loan Prime Rate通常被理解为面向最优客户的贷款利率。曾经有海外知名咨询公司今年9月的报告将我国多数新发贷款利率低于或等于LPR片面地解读为系统性的低价信贷[4]。实际上，我们认为，现实中的贷款利率受资金成本、期限和信用风险等因素共同影响，出现阶段性低于LPR的现象，不宜于过分解读。引入交易形成的DR基准，有助于更清楚地呈现基础资金成本与贷款加点的关系，提高定价透明度和国际可比性。

第三，贷款端“换锚”要求资金利率更加平稳，新增流动性工具为此提供制度保障。当更多企业贷款与DR挂钩时，短期流动性扰动就可能更直接地影响实体经济付息成本，央行因而需要更加重视隔夜利率围绕政策利率平稳运行。此次扩大常备借贷便利（SLF）适用范围，将境内外资法人银行纳入，并明确全国性银行适用同样安排，实现对境内存款类金融机构的全覆盖，有助于提高临时流动性支持的可得性，增强利率走廊对资金价格的引导。

同时，拟设立的非银机构大额赎回流动性支持工具，将在资管机构面临群体性流动性风险、债市出现“赎回—抛售”负向循环的特定情景下启用，并要求满足宏观审慎条件、提供高等级抵押品[5]。我们认为，两项工具分别加强银行体系日常流动性管理和非银机构压力情景下的流动性保障，有助于减少局部资金紧张向债券市场扩散，提高利率调控的稳定性。

第四，市场互联互通和双向开放同步推进，有助于降低交易成本、提高人民币资产配置便利度。银行间与交易所债券市场互联互通，将便利债券跨市场发行和交易，减少市场分割造成的交易摩擦和流动性差异，改善价格发现。更顺畅的市场连接，也有助于增强政策利率向债券价格的传导。

外汇市场方面，央行拟试点允许8家中资和外资人民币境外清算行，在境内银行间外汇市场开展自营交易。这与此前改革相衔接：今年6月，央行已授权6家境内银行利用外汇交易中心平台，在上海自贸区开展离岸人民币外汇交易[6]。从境内银行参与离岸交易，到境外清算行更深入参与在岸市场，双向开放有助于丰富交易主体、改善人民币流动性和风险管理条件，促进在岸与离岸市场融合。此外，今年6月，人民银行设立了境外央行回购工具，受到广泛关注和欢迎。外资人民币清算行是人民币跨境清算网络的重要组成部分，人民银行拟将其纳入工具的支持对象，有利于外资清算行更好地服务境外人民币业务。

展望未来，下一步利率走势的核心仍是财政力度，尤其是财政能否有效带动名义需求回升。“换锚”和流动性工具完善，有助于维持偏低且平稳的融资成本，财政则同时影响实体需求和政府债供给。若明年财政新增支出力度较强、资金较快落地，推动居民和地方现金流改善、带动需求与价格回升，即使短端资金面保持宽松，长端利率的下行空间也可能受到约束，较大的政府债供给还将考验金融机构的承接能力；反之，则结果亦相反。

原文请见：《中金：联合解读金融街论坛年会》

2022年后美国匹配青年求职者的初级岗位招聘下降，这一现象也被称作“去初级化”。由于初级岗位转向收缩的时点与GPT-3.5上线时间基本重合，且有美国科技企业高管指出AI对初级岗位的替代风险较大，因此AI被视作去初级化现象的重要解释。然而，这一观点过度放大了AI的结构性冲击对就业的总体影响，同时忽视了疫情后美国宏观环境快速调整及劳动力市场回调对就业的冲击。我们认为，美国初级岗位招聘减少反映了就业市场从过热向“低招聘、低离职”均衡状态的回归。即便没有发生本轮AI变革，周期性因素也会使美国在2022年后出现去初级化的现象。

AI对就业的冲击尚未集中显现，AI处理“困难任务”的短板制约了其替代能力，且企业调整成本延缓了AI扩散。与其过度焦虑AI冲击，不如回归传统宏观分析框架，关注需求不足对总就业以及初级岗位的影响。

我们仍看好AI资产回报前景，建议通过资产配置应对近期市场波动，为AI资产“购买保险”。在现金、债券和高股息股票等防御性资产外，美元贬值交易同样有助于对冲AI资产风险，增配黄金或为该交易的有效策略。

从AI交易到“AI美元”，美元成为全球股市分化的“分界线”。在国际货币秩序重构背景下，我们认为“去美元化”仍是大势所趋，美元面临长期贬值压力（《去美元结束了吗？》）。但2026年以来，美元走势阶段性偏强，除地缘冲突引发通胀压力外，AI行情可能提供关键支撑。一方面，先进芯片、云服务和算力等AI产业链跨境交易较多采用美元结算，产业扩张可能阶段性增加美元需求，形成所谓“AI美元”效应。另一方面，AI投资增强相关经济体的增长动能，尤其是美国，预计2026年实际GDP增量近三成来自AI。经济增长韧性为美联储加息创造条件，美债利率上升推高美元。但对于AI受益程度较低的经济体，美元走强带来的外部融资条件收紧和资本流出压力，反而会拖累经济与市场表现。在上述机制影响下，美元成为AI革命中全球股市分化行情的分界线：2026年以来，深度参与AI产业链的美国、日本和韩国股市与美元正相关，而AI受益相对有限的印度股市、恒生指数则与美元负相关。

AI交易波动加大，除增配防御性资产外，美元贬值交易也可作为对冲选择。尽管AI革命仍处于早期阶段，但市场已开始担忧头部厂商的增长放缓，以及未来回报能否覆盖当前的大规模投入。市场预计，美国AI七巨头资本开支同比增速将由2026年的约90%降至2027年的36%，投资回报的不确定性也加剧了AI资产波动。在此背景下，增配现金、中债和高股息股票等防御性资产具有合理性。在此之外，根据前文分析，AI交易降温可能削弱美国相对增长优势及美元需求，美元贬值交易亦有望对冲AI资产的调整压力。美元贬值交易的另一优势在于，其获利情景并不限于AI行情转弱：如果美伊局势缓和推动油价回落，或美国通胀明显改善、促使美联储转向降息，AI资产受益于流动性改善，美元贬值交易从中受益，此时AI股票也可能同步上涨。因此，相比单纯减持AI资产，布局美元贬值交易既可保留AI上涨的收益敞口，也可在多种情景下提供组合保护。这一对冲逻辑的主要风险是美元流动性危机。如果AI行情剧烈调整引发全球资产集中抛售，投资者争相变现、获取美元现金，美元可能走强，与股票反向波动，对冲能力失效。但当前AI行情调整主要体现为投资回报担忧引发的风险偏好下降和资产再配置，尚未演变为无序的流动性冲击，美元与科技股更可能正相关。近期美股科技股调整期间，美元指数亦从10月14日高位回落，与这一判断相符。上述分析主要聚焦汇率与股市的短期关系；拉长时间看，即使AI革命成功，股票上涨也未必伴随美元升值，原因在于“逆巴萨效应”带来实际汇率贬值压力（详见《AI冲击下的“逆巴萨效应”》）。

原文请见：《中金 | 资产配置：如何对冲AI风险？》