【宏观和债市年度研报系列】经济以进促稳 风险统筹化解——2023年宏观分析与2024年展望(国内篇)

摘要：

目录：

一、国内经济实现预定增长目标，经济增速或将小幅回落

（一）供需缺口下价格水平承压，弱势状态将逐步得到改善

（二）就业形势整体保持稳定，结构性矛盾仍突出

（三）服务业生产节奏强于工业，强弱格局仍将延续

（四）服务消费表现强劲，基数效应消退后消费增速趋于回落

（五）固定资产投资表现疲弱，基建和“三大工程”推动下会有所回升

（六）出口增速大幅下降，价格和海外补库带动下或有所回升

（七）实体经济直接融资不佳， 存量社融增速预计8%~9%

二、宏观政策将继续保持积极

（一）货币政策维持宽松取向以配合财政发力

（二）财政政策是扩内需的主要发力点

三、重点领域风险统筹化解

四、总结

一、国内经济实现预定增长目标，经济增速或将小幅回落

2023年，我国GDP同比增长5.2%，增速较上年提高2.2个百分点，顺利实现年度预定增长目标。其中，供给端中服务业生产在低基数、积压需求集中释放下明显增长，工业生产中除电力生产，新能源汽车带动下的汽车制造，电气机械和器材制造，运输设备制造等部分行业表现相对较好外，其余大多普遍偏弱，并伴有盈利规模下滑或增长放缓；需求端中社零消费回暖，而固定资产投资和出口增速明显回落，导致需求不足、消费者物价水平增长较弱、工业领域价格和GDP平减指数明显下跌。

当前，我国经济尚处于增速换挡期和新旧动能转换期，面临的外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升；内部经济增长基础不稳固，主要是市场主体预期偏弱、重点领域风险突出。宏观政策将继续保持积极，以科技创新引领现代化产业体系建设，持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，预计随着低基数消退，2024年经济增速小幅下降至5.0%；经济以进促稳，重点领域风险统筹化解是全年经济金融发展的重要主线。在强大的国家治理能力以及庞大的国内市场潜力的基础上，贯彻新发展理念和构建“双循环”发展新格局有利于提高经济发展的可持续性和稳定性，我国经济的长期向好趋势保持不变。

（一）供需缺口下价格水平承压，弱势状态将逐步得到改善

2023年，我国消费领域物价指数运行整体偏弱，全年CPI累计同比增长0.2%，增速较上年下降1.8个百分点。分月来看，年内CPI同比涨幅大体呈现逐月回落的态势，从1月的同比2.1%下降至12月的-0.3%。背后主要原因在于我国供需恢复力度不匹配：疫情防控平稳转段后，人员流动、货运和供应链恢复正常化，供给能力迅速修复；但在资产负债表受损、信心转弱的影响下需求表现不足，从而出现一定的供需缺口。此外，年内猪肉和能源价格的下跌也对CPI增速产生较大拖累。分项看，全年食品项同比-0.3%；非食品项同比0.4%；剔除食品和能源的核心CPI同比0.7%，增速远低于2019年及之前水平，一定程度上反映了我国有效需求不足的事实。

工业生产领域，2023年PPI累计同比-3.0%。增速较上年降低7.1个百分点。分月来看，PPI运行大体可划分为两个阶段：上半年在基数走高、下游需求偏弱、国际大宗商品价格波动等多重因素影响下，PPI同比跌幅持续扩大，从1月的同比-0.8%持续下跌至6月的-5.4%；下半年随着基数降低、工业生产回升向好等因素影响，PPI迎来拐点，降幅呈现逐步收窄的态势。分项看，生活资料累计同比-0.1%；生产资料累计同比-3.9%，是拖累PPI走弱的主要原因，其中煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、黑色金属冶炼和压延加工业降幅较大，全年PPI分别同比-11.9%、-10.2%、-9.6%。

2024年，CPI和PPI增速均有望回升。CPI方面，一是居民服务消费动能将继续释放，有望带动供需缺口收窄；二是央行在2023年第四季度货币政策例会上明确表示，将“促进物价低位回升，保持物价在合理水平”，预计货币政策将延续宽松取向以扩大社会总需求；三是猪价和油价的高基数消退，对CPI的拖累也将减弱。PPI方面，随着基数降低、海内外补库周期“共振”、基建和房地产新“三大工程”加速推进，其增速也有望进一步回升。

（二）就业形势整体保持稳定，结构性矛盾仍突出

2023年，我国城镇调查失业率平均值为5.2%，较上年下降0.4个百分点。分月看，除前2个月较高（分别为5.5%、5.6%）外，剩余月份均保持在5.5%以下；前11月，我国累计新增就业1180万人，完成“全年城镇新增就业1200万人以上”目标的问题不大。

整体来看，2023年我国就业形势较为稳定，但或仍存在较为突出的结构性矛盾，主要是青年人群就业压力较大。从12月末的数据来看，不包含在校生的16~24岁、25~29岁、30~59岁劳动力调查失业率分别为14.9%、6.1%、3.9%，反映青年人群，特别是高校毕业生就业形势较为严峻。2024年，随着宏观政策发力和经济回稳，我国就业整体形势仍将保持稳定，但教育部数据显示2024届高校毕业生规模或达1179万人，同比增加21万人，留学生归国人数也有一定幅度增长，预计青年就业压力仍较大。

（三）服务业生产节奏强于工业，强弱格局仍将延续

1. 服务业生产增速将有所回落，出行相关行业延续高速增长

2023年，服务业生产节奏在低基数、积压需求集中释放下明显加快，2023年服务业生产指数同比增长8.1%，增速较上年提高8.2个百分点；第三产业GDP同比增长5.8%（不变价），增速较上年提高3.5个百分点。

结构方面，从第三产业GDP分项增速看，除房地产业仍然负增长（2023年同比-1.3%）外，剩余行业增速均正增长且增速较高，如交通运输仓储和邮政业同比增长8.0%、批发和零售业增长6.2%、住宿和餐饮业增长14.5%、金融业增长6.8%、信息传输软件和信息技术服务业增长11.9%、租赁和商务服务业增长9.3%。其中，交通运输仓储和邮政业、住宿和餐饮业增速提升明显，分别较上年提升8.8和16.8个百分点。

2024年，预计在低基数消退后，服务业生产和第三产业GDP增速或有所回落，但居民出行需求将延续高涨，交通运输、住宿、餐饮等相关消费仍有释放潜力，或将拉动相关行业延续高速增长。

2.工业生产走势取决于补库周期强度及出口改善程度

2023年，我国制造业PMI波动幅度仍较大。分月来看，仅1~3月和9月处在扩张区间，分别对应年初经济正常化和7月政治局会议后的政策密集发力期，其余月份均处在收缩区间，显示制造业扩张基础并不稳固。

2023年规模以上工业增加值同比增长4.6%，增速较上年提升1.0个百分点。三大门类走势分化，制造业生产加快，增加值同比增长5.0%，增速较上年提高2.0个百分点；采矿业、电力热力燃气及水的生产和供应业则有所放缓，增加值分别同比2.3%、4.3%，增速分别较上年降低5.0、0.7个百分点。41个行业中，有28个实现增加值同比正增长，增长面为68.3%，与上年持平。其中，新能源汽车生产大幅增长，带动汽车制造业、电气机械和器材制造业分别同比增长13.0%、12.9%；全球船舶制造业景气度持续攀升，且国内厂商市场份额持续增加，铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业同比增长6.8%。但外需收缩下纺织和电子产业链明显受到拖累，纺织服装服饰业、皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业、计算机通信和其他电子设备制造业分别同比-7.6%、-8.4%、3.4%，增速分别较上年降低5.7、8.0、4.2个百分点。

2023年我国工业产业结构继续优化，新能源领域产量仍保持高速增长，新能源汽车产量同比增长30.3%，太阳能电池增长54.0%，风力和太阳能发电量分别增长12.3%和17.2%，增速均显著高于工业整体。但高技术制造业出现放缓，增加值同比2.7%，慢于工业整体且较上年降低4.7个百分点。背后原因，一是疫情防控平稳转段后，疫苗、口罩等防疫用品需求下滑，前11月医药制造业工业增加值同比下降6.0%；二是全球半导体下行周期对电子及通信设备制造业，计算机及办公设备制造业等造成较大拖累，从历史经验看，高技术制造业增加值增速与全球半导体销售额增速相关度较高，而后者在上半年跌幅较大。

2023年我国工业企业经营绩效不佳。前11月规模以上工业企业营收同比1.0%，营业利润同比-4.4%，分别较2022年下降4.9和0.4个百分点。随着PPI于年中触底回升，工业企业盈利在下半年已呈现修复态势。41个工业行业中，有18个行业利润总额同比增长，增长面为43.9%。从上中下游看，下游利润占比总体保持平稳，但上游和中游利润占比波动较大，主要是上半年原材料价格同比降幅持续扩大，导致上游利润占比回落，利润空间整体向中游倾斜；下半年的逻辑则与此相反。主要行业中，受煤炭和石油价格回落影响，煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业利润同比分别下降26.3%、10.3%；同时，与其关联度较高的下游企业因此获益，如电力热力生产和供应业利润同比上涨62.6%、化学纤维制造业同比上涨17.9%、橡胶和塑料制品业同比上涨16.1%。此外，化学原料和化学制品制造业、计算机通信和其他电子设备制造业利润表现较差，前11月分别下降38.6%、11.0%。

2024年，我国工业生产节奏有望加快。首先，PPI回升后，企业经营绩效将会改善，生产积极性也将相应提高；其次，国内工业企业去库周期接近尾声，且美国制造业也将开启新一轮补库周期，后续需重点关注新一轮补库周期强度及出口改善程度，若海内外补库周期形成“共振”，工业生产增速或有较大幅度提升。结构方面，新能源行业有望延续高速发展，向绿色低碳的能源转型节奏将加快，但需警惕欧盟对从华进口新能源产品可能采取的限制措施。此外，全球半导体已开启新一轮的上行周期，且货币、财政和产业政策持续加大对高技术制造业的支持力度，预计高技术制造业生产也将加速。

（四）服务消费表现强劲，基数效应消退后消费增速趋于回落

2023年，社零消费总额同比增长7.2%，增速较上年提升7.4个百分点。消费在三大需求中表现相对较好，成为拉动经济增长的主要力量。

从结构看，消费大体呈现出“服务强、商品弱”的特征：疫情期间受压抑较久的、以线下接触为主的服务型消费迎来强劲反弹，服务零售额同比增长20.0%；居民收入和就业形势转弱下，商品开支意愿较为疲弱，同比增速仅为5.8%。从具体种类看，汽车类、石油及制品类表现良好，分别同比增长5.9%、6.6%。必选消费表现较为稳定，除烟酒类增速较高为10.6%外，剩余产品增速均集中在2.7%~5.1%之间。可选消费表现较分化，服装鞋帽针纺织品类、金银珠宝类、体育娱乐用品类均有两位数的增长；但受房地产行业下滑影响，家电类、家具类、建筑及装潢材料类表现不佳，增速分别为0.5%、2.8%、-7.8%；文化办公用品类大幅下降6.1%，原因或是当年企业经营绩效不佳，削减了在办公用品方面的开支。

2024年，预计基数效应褪去后，消费增速将回落至常态水平。当前，居民部门预期仍偏弱、信心仍不足，消费者就业预期指数和收入预期指数均远低于疫情前水平，居民部门或仍存在明显的“多存少贷”现象。同时，房价下跌和理财亏损导致居民财富缩水，也不利于其消费意愿的提升。结构方面，根据中央经济工作会议精神，要“培育壮大新型消费”、“稳定和扩大传统消费”，数字消费、绿色消费、健康消费、智能加剧等新的消费增长点保持较快增长，传统消费保持稳定或小幅扩大是未来消费增长表现的基本格局。

（五）固定资产投资表现疲弱，基建和“三大工程”推动下会有所回升

2023年，我国固定资产投资（不含农户）同比增长3.0%，增速较上年降低2.1个百分点，对经济增长的拉动作用有所减弱。分三大领域看，制造业和基建投资增速均明显回落，房地产投资仍大幅负增长。2024年，预计固定资产投资增速将回升，其中，基建“稳增长”功能持续，制造业投资将保持平稳，房地产开发投资降幅将有一定程度收窄。

1. 房地产开发投资降幅仅略有收窄，“三大工程”推进将带来改善

始于2021年下半年的房地产下行态势仍在继续。2023年，房地产开发投资同比下降9.6%，降幅较上年仅收窄0.4个百分点。从需求侧看，尽管年内国家和地方层面均对楼市支持政策进行优化，但较高的居民部门杠杆率和转弱的预期使得居民加杠杆意愿弱化，同时，国内多数城市房价持续调整，居民逐渐产生房价下跌预期，“买涨不买跌”心理抑制了部分购房需求。2023年，全国商品房销售面积为11.17亿平方米，较2022年下降17.8%，较2021年下降37.7%。从供给侧来看，由于房企销售回款不佳，且部分民营房企信用风险仍较高，再融资渠道不畅，到位资金同比下降13.6%，导致房企新开工和拿地规模大幅收缩：2023年全国房屋新开工面积9.54亿平方米，较2022年下降20.9%，较2021年下降52.0%；100大中城市成交土地占用面积9.16亿平方米，较2022年下降21.8%，较2021年下降26.4%。

在经历十余年的高速扩张期后，随着人口年龄结构加速调整、城镇化进程进入中后期，我国房地产行业供需关系已发生重大变化。从2023年房企拿地和新开工数据简单推测，2024年房地产开发投资或仍负增长，但政策层面仍将保持积极，在供需两侧发力的同时，也推动行业加快向新发展模式过渡。中央经济工作会议要求，要“促进房地产市场平稳健康发展”、“一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求”，预计2024年楼市调控政策将进一步优化，更多房企融资端支持政策也有望加快落地。同时，会议明确提出要加快构建房地产发展新模式，加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造“三大工程”。从多地公布信息来看，“三大工程”已展开部署且规模可观，央行也已重启PSL（抵押补充贷款）净投放加以支持，房地产开发投资降幅将有所收窄。

2. 基建投资稳增长功能持续

2023年，基建投资（不含电力热力燃气及水生产和供应业）同比增长5.9%，增速较上年降低3.5个百分点。基建投资增速回落的主要原因，一是2022年下半年专项债密集发行，对2023年的项目储备造成一定透支；二是2023年第一季度经济恢复超预期，第二季度经济数据在低基数支撑下表现较佳，以基建来“逆周期”调控的必要性有所下降，导致专项债发行节奏也慢于2022年。分结构来看，铁路运输业、水上运输业、装卸搬运和运输代理业同比增速较高，分别同比增长25.2%、22.0%、27.5%；公共设施管理业、环境管理业跌幅较大，分别同比-0.8%、-2.9%。

2024年，基建投资仍是“促稳”的主要抓手，资金和项目均有望改善。资金方面，2023年增发的1万亿元国债将有5000亿拨付至2024年使用，财政目标赤字率或小幅提升至3.4%，实际赤字率或有望达到3.8%，基建类支出增速将加快；新增专项债额度也有望维持在3.8万亿元左右。项目方面，增发国债项目清单已陆续下达，募集资金已大部门落实到具体项目；2024年专项债投向和可用作资本金范围都有所扩大，地方政府也积极开展专项债项目申报和储备工作。综合来看，2024年基建投资有望平稳较快增长。

3. 制造业投资减速，大规模设备更新支持下有望平稳增长

2023年，我国制造业固定资产投资同比增长6.5%，增速较上年放缓2.6个百分点。30个制造业行业中，有22个固定资产投资同比正增长，增长面为73.3%，较上年的86.7%有所降低。具体来看，增速较高的有电气机械和器材制造业、仪器仪表制造业、汽车制造业、有色金属冶炼和压延加工业、专用设备制造业，分别同比32.2%、14.4%、19.4%、12.5%、10.4%；而石油加工炼焦和核燃料加工业、化学纤维制造业表现较差，分别同比下降18.9%、9.8%。此外，高技术制造业同比增长9.9%，增速较高，但较上年放缓12.3个百分点。

2024年，制造业固定资产投资增速将保持平稳增长。2023年制造业企业经营绩效不佳，将会拖累其投资意愿。但2023年制造业中长期信贷的大量投放及可能启动的大规模设备更新会给制造业投资带来一定支撑。结构方面，大国博弈下中国将加大补链强链力度，并加快构建现代化产业体系，叠加全球半导体上行周期，预计高技术制造业将继续发挥引领作用；中央会议明确要求要“积极稳妥推进碳达峰碳中和，加快打造绿色低碳供应链”，绿色低碳相关产业链有望保持较快增长。

（六）出口增速大幅下降，价格和海外补库带动下或有所回升

受全球经济景气度疲弱、贸易保护主义和价格下降等多方面影响，我国出口持续承压。2023年，我国共实现出口总值3.4万亿美元，同比下降4.6%，增速较上年下降10.2个百分点；以人民币计价，共实现出口总值23.8万亿元，同比增长0.6%，增速较上年下降8.4个百分点。同时，国内需求侧偏弱，导致进口增速也有所下滑，2023年共实现进口总值2.6万亿美元，同比下降5.5%，增速较上年下降6.2个百分点；以人民币计价，进口总值18.0万亿元，同比下降0.3%，增速较上年降低4.2个百分点。

分区域来看，我国对主要经济体出口增速均有不同幅度回落。对美国、欧盟、东盟、日本出口（美元计价）分别同比下降13.1%、10.2%、5.0%、8.4%，从经济景气度来看，2023年上述国家和地区制造业PMI多持续在收缩区间运行，但对美欧日三者的出口降幅明显偏大，除经济不景气带来的需求收缩外，还受到其贸易保护主义下对华“脱钩断链”的影响。得益于RCEP（《区域全面经济伙伴关系协定》）和“一带一路”战略的持续深化，我国对“一带一路”沿线国家和地区出口份额持续提升，已成为我国最大的出口去向区域。据海关总署数据，前11月我国对“一带一路”国家出口总额占比约为44.9%，而对美欧日三者总额占比约为34.5%。在沿线国家中，对俄罗斯出口增长幅度较大，2023年同比增长46.9%，增速较上年提高34.1个百分点。

从商品结构看，大宗商品出口涨跌不一；劳动力密集型产品中，除家电（增长3.8%，美元计价，下同）外，出口额多降幅较大，如服装及衣着附件出口额同比下降7.8%、鞋靴下降12.6%、玩具下降12.2%、塑料制品下降3.9%；电子链产品同样跌幅较大，如电子原件下降9.6%、自动数据处理设备及其零件下降20.4%、音视频设备及其零件下降4.4%、手机下降2.7%。但船舶及“新三样”等出口新动能表现亮眼，如船舶出口增长28.6%、电动载人汽车增长73.4%、锂电池增长27.8%，一定程度上对冲了外需收缩的压力。

以周期的视角看，我国外需压力最大的阶段或已过去。首先，美国通胀水平已持续回落，美联储在2023年最后一次议息会议上暗示本轮加息周期已基本结束，且2024年或有3次降息，届时高利率对全球经济活动的抑制将逐渐弱化，全球贸易动能有望提升。据IMF（国际货币基金组织）于2023年11月发布的最新预测显示，2024年全球商品与服务贸易额增长率为3.5%，较2023年高出2.6个百分点。其次，本轮美国制造业去库周期已接近尾声，2024年有望开启新一轮的补库进程，而从历史经验看，我国出口与美国制造业库存周期关联度较高，其补库周期往往对应我国出口上行周期。最后，随着PPI步入上行周期，我国出口价格也将迎来一定支撑。

此外，在稳外贸政策红利和我国强大供应能力的支撑下，我国出口仍具韧性，新动能产品如“新三样”等仍将提供较强支撑，但欧盟正试图摆脱对华新能源产品的进口依赖，后续需警惕可能的贸易限制措施对我国出口带来的风险。

（七）实体经济直接融资不佳， 存量社融增速预计8%~9%

2023年，我国存量社融增速基本保持在9.0%~10.0%区间运行；新增社融35.6万亿元，同比多增3.6万亿元。截至2023年末，M2（广义货币供应量）同比增长10.0%，M1（狭义货币供应量）同比增长1.3%，M2-M1剪刀差较大，显示企业资金活化程度明显不足。

分月来看，存量社融增速大体呈现出“先升、后降、再升”的“N”型走势：年初在银行“谋求”信贷开门红、经济正常化和专项债靠前发行等因素的共同影响下，社融增速一度在3月升至10.0%的年内最高值；第二季度随着积压需求逐步释放，经济下行压力加大，且专项债发行节奏趋缓，社融再度进入回落通道，并于7月创下8.9%的历史最低点；7月政治局会议后，国家加大“逆周期”调控力度，政府部门成为“加杠杆”的主要力量，专项债、特殊再融资债券、新增1万亿国债等集中发行，推动社融增速在第四季度再度回升。

从结构来看，人民币贷款、政府债是新增社融的主要贡献项。2023年，我国新增人民币贷款22.2万亿元，同比多增1.3万亿元；新增政府债券净融资8.67万亿元，同比多增2.5万亿元。企业债、委托贷款是新增社融的主要拖累项，新增企业债券净融资1.6万亿元，同比少增0.43万亿元；新增委托贷款199亿元，同比少增3381亿元。

信贷方面，2023年我国新增人民币贷款22.7万亿元，同比多增1.4万亿元。分部门看，依然延续上年“企业部门强、居民部门弱”的特征。分部门看，居民部门新增贷款4.3万亿元，同比多增0.5万亿元。其中，新增短期贷款1.8万亿元，同比多增0.7万亿元；新增中长期贷款2.6万亿元，同比少增0.2万亿元。企业部门新增贷款17.9万亿元，同比多增0.8万亿元。其中，新增短期贷款3.9万亿元，同比多增0.9万亿元；新增中长期贷款13.6万亿元，同比多增2.5万亿元；新增票据融资3410亿元，同比少增2.6万亿元。

2024年，我国社融存量增速或回落至8%~9%区间。首先，2023年下半年额外发行了较大规模政府债，如近1.4万亿元的特殊再融资债券和1万亿元的新增国债，2024年或难以重现，且提供了较高的基数支撑。其次，中央经济工作会议指出，保持社会融资规模同经济增长和价格水平预期目标相匹配，若按照5.0%的经济增长目标、3.0%的预期通胀率推测，理想的社融存量增速中枢或为8.0%左右。从结构看，政府部门将是“加杠杆”的主要力量：政府财政目标赤字率或定为3.4%，新增专项债额度或维持在3.8万亿左右；此外，央行已于2023年12月开启新一轮PSL（抵押补充贷款）的投放，或主要流向城中村改造等“三大工程”等领域，并将有力带动社会资本跟投，撬动企业部门中长期贷款的增长；但当前居民部门就业和收入预期转弱，且房地产行业仍持续调整，预计居民部门信贷增长或仍乏力。

2023年，我国稳健的货币政策精准有力、积极财政政策加力提效，特别是7月政治局会议后，面对经济下行压力加大局面，宏观政策加大“逆周期”调控力度，为经济回稳提供有力支持。2024年，根据中央经济工作会议精神，宏观经济政策将继续保持积极，总基调将是“稳中求进、以进促稳、先立后破”。其中，稳健的货币政策将灵活适度、精准有效，积极的财政政策将适度加力、提质增效，在稳经济的同时，注重为重点领域风险化解提供支持，确保不发生系统性风险。

（一）货币政策维持宽松取向以配合财政发力

1. 2023年稳健的货币政策精准有力

2023年，央行稳健的货币政策精准有力，不断加大“逆周期”调节力度以巩固经济回升基础。从总量上看，央行综合运用多种货币政策工具，保持银行体系内流动性合理充裕，分别于3月和9月两次降准，下调幅度均为25BP，释放长期资金超1万亿元；公开市场操作方面，第一、二、三、四季度分别实现资金净投放820亿元、0亿元、15230亿元，22110亿元；截至12月末，M2（广义货币供应量）同比增速为9.7%，增速较高。从价格上看，央行持续推动实体经济融资成本稳中有降，年内共“降息”两次，7天OMO利率和1年期MLF利率分别累计下调20BP和25BP，并引导1年期LPR利率累计下降20BP，5年期LPR利率累计下降10BP；8月底，央行宣布降低存量房贷利率，从其公告看，9月25日后实施的首周即有近5000万笔存量房贷完成利率下调，平均降幅达0.73个百分点，按照21.7万亿元的存量房贷利率计算，每年可减少居民房贷支出近1580亿元。

结构性货币政策工具方面，央行实现“聚焦重点、合理适度、有进有退”，其中，“进”的方面主要包括普惠金融、绿色低碳、科技创新、保交楼和住房租赁市场等。据央行公告，截至2023年9月末，普惠小微贷款、科技型中小企业贷款、专精特新企业贷款、金融机构绿色贷款余额年均增速分别为25.0%、22.6%、18.6%、36.8%，全部超过贷款整体增速；同时，央行延长普惠小微贷款支持工具、租赁住房贷款支持计划期限至2024年末，延长保交楼贷款支持计划期限至2024年5月。“退”的方面，主要是部分阶段性、结构性工具实现目标后如期退出，如抗疫保供和复工复产的再贷款额度；同时部分工具将不设增量，转而以存量资金适当展期的方式实现“缓退坡”，如科技创新再贷款、设备更新改造专项再贷款、交通物流专项再贷款等工具等。

2. 2024年稳健的货币政策灵活适度、精准有效

2024年，预计货币政策仍将维持稳健偏宽松的基调，为经济进一步回升向好提供有利的货币金融环境。从当前经济金融形势看，货币政策存在继续宽松的条件。一是当前物价水平偏弱，CPI同比增速持续下行，2023年CPI同比增速仅0.2%，且12月当月同比增速为-0.3%，这意味着当前实际利率或已偏高，不利于扩大消费和投资。二是美联储货币紧缩周期已基本结束，12月13日美联储在今年最后一次议息会议上暗示加息周期已结束，且明年有望有三次降息，2024年我国面临的汇率和资本流动压力也将有所弱化。

2023年12月召开的中央经济工作会议要求，“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，与2023年“稳健的货币政策要精准有力”相比，增加了“灵活适度”的表述，并将“有力”改为“有效”。预示央行将根据经济形势变化，保持货币政策的灵活性，若经济回升基础不稳，货币政策将适时适度发力。2024年1月，央行即宣布降准0.5个百分点，释放流动性1万亿元，降准幅度已较2023年持平；但考虑到当前银行净息差已处历史低位，预计年内政策利率将继续下调，但下调幅度或不及上年。同时，货币政策将更加注重有效性，央行将灵活运用结构性货币政策工具对科技创新、绿色转型、普惠小微、数字经济、“三大工程”、重点项目建设、重点领域风险化解等方面提供精准支持。此外，中央经济工作会议还强调，要“保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，与以往表述相比，央行将“名义经济增速”改为“经济增长和价格水平预期目标”，突出了价格水平是货币政策调控的重要目标，预计货币政策将着力扩大总需求，推动通胀水平向正常化回归。

（二）财政政策是扩内需的主要发力点

1. 2023年积极的财政政策加力提效

2023年，我国财政政策保持积极，在扩内需、稳增长和防风险等方面发挥了重要作用。具体来看，年初《2023年政府工作报告》将全国财政赤字目标设定为3.88万亿元、赤字率为3.0%，但10月下旬十四届全国人大常委会第六次会议审议通过了国务院关于增加发行国债支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力的议案，决定在四季度增发2023年国债1万亿元，全年财政赤字提高至4.88万亿元，赤字率提高至3.8%左右。地方政府专项债方面，2023年新增额度3.80万亿元，较2022年的3.65万亿元小幅增长。从全年发行节奏看，专项债发行高峰集中在第一、三季度，第二季度发行较少，整体节奏较2022年有所放缓。此外，为化解地方融资平台债务风险，10月开始部分省份开启特殊再融资债券的发行，总规模近1.4万亿元左右。税费优化政策方面，2023年税费优惠政策进一步延续、优化和完善，税费优惠政策重心明显往制造业、民营经济、中小微企业倾斜。据国家税务总局数据，前11月全国新增减税降费及退税缓费18125.09亿元。分经济类型来看，民营经济新增减税降费及退税缓费13371亿元，占比73.8%，是税费政策的主要受益者；分企业规模来看，中小微新增减税降费及退税缓费11203.37亿元，占比61.8%；分行业来看，制造业及与之相关的批发零售业新增减税降费及退税缓费7597.2亿元，占比41.9%，在所有行业中占比最高。

从财政收入端看，2023年1~11月，全国一般公共预算收入累计同比增长7.9%，增速较2022年全年提高7.3个百分点，背后原因，一是去年大规模留抵退税带来了低基数支撑，二是经济回升向好下财政收入也随之改善。但受房地产行业下行影响，土地出让金收入仍大幅下滑，拖累1~11月全国政府性基金预算收入同比下降13.8%。从支出端来看，由于地方财政压力较为突出，财政支出增长力度受限，1~11月全国一般公共预算支出累计同比增长4.9%，增速低于收入端，且较上年降低1.2个百分点。从支出结构看，财政发力重点继续向民生领域倾斜，1~11月教育、社会保障和就业、文化旅游体育与传媒三项支出总和占一般公共预算收入的比重为31.58%，较2022年的30.68%有所提升；从增速看，社会保障和就业、农林水事务、科学技术支出增速较高，分别为9.0%、5.8%、4.3%，且均较上年有所提高；而卫生健康、交通运输支出增速较低，分别为1.4%、-0.1%，增速分别较2022年全年降低16.4、5.4个百分点。

2. 2024年积极的财政政策适度加力、提质增效

2024年，财政政策仍将保持积极，且宏观政策重心将进一步向财政倾斜。从政策效果来看，由于我国居民和企业部门杠杆率均偏高，且微观经济主体信心疲弱，不愿进行借贷，货币政策从“宽货币”到“宽信用”的传导不畅通，有效性受到削弱；而财政政策可以通过减税或增加政府支出的方式，直接改善微观经济主体的收入端，政策效果将好于货币政策。

2023年中央经济工作会议强调，“积极的财政政策要适度加力、提质增效”，和2022年的“积极的财政政策加力提效”相比，政策提法上有所弱化，但实际财政支出力度或强于上年，财政支出增速低于收入增速的状况有望改变。2024年财政赤字率目标或定为3.4%，加上结转至2024年使用的5000亿增发国债，实际赤字率可能提高至3.8%左右，与2022年的名义3.8%实际3.4%正好相反。按照2023年中央金融工作会议“优化中央和地方政府债务结构”的要求，未来“加杠杆”的角色或更多由中央财政承担，同时对地方政府的转移支付力度将加大；地方政府则致力于严控债务增量并逐步化解存量，预计2024年地方政府新增专项债额度或基本持平在3.8万亿元左右。同时，从最新披露文件看，专项债投向仍保持10大领域不变，但在保障性安居工程大类下新增了城中村改造和保障房建设；专项债可用作资本金的范围也将在原来13个的基础上增加供热、供气至15个。税费优惠政策方面，新一年工作重点将聚焦对已有税费优惠政策的优化和延续，特别是加大对科技创新和制造业发展的支持力度。

当前，我国经济金融领域风险隐患仍较多，主要集中在房地产行业、地方政府融资平台和中小金融机构这三大领域。2023年中央经济工作会议指出，要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险，严厉打击非法金融活动，坚决守住不发生系统性风险的底线。

房地产领域，2021年下半年以来，我国房地产业“三高”经营模式在融资和销售端遭遇双击，行业开始深度调整并引发了一波房地产开发企业信用风险事件，也给宏观经济增长带来一定压力，但在一系列的政策支持下，信用风险事件的发生目前基本控制在房地产开发行业内部。在经历十余年的高速发展后，随着人口年龄结构加速转变、城镇化进入中后期等，我国房地产市场已逐步由增量市场向存量市场转变，行业也应加快向新发展模式过渡。作为国民经济支柱性行业，房地产行业关联行业众多，在向新模式过渡的过程中，控制风险外溢至关重要。中央经济工作会议提出，要积极稳妥化解房地产风险，一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求。2024年以来，住房城乡建设部和金融监管总局联合印发《关于建立城市房地产融资协调机制的通知》，积极和精准地满足房地产项目合理融资需求；多城市也持续对楼市支持政策进行优化。整体来看，房地产行业的政策环境友好，行业融资情况也在逐渐改善，风险外溢有望得到有效控制。

近年来，部分地区地方融资平台的非标债务风险事件增多，针对地方隐性债务问题的关注度不断提升，给市场带来忧虑。当前，地方财政普遍面临压力，不仅部分债务率较高地区压力较大，部分经济实力较强地区地方政府也暴露出财政困难的问题。短期来看，由于经济恢复基础不稳、房地产行业深度调整导致土地出让收入下滑，地方财政状况较难出现较大改善，其隐性债务问题的化解还需全国一盘棋，建立长效机制进行统筹化解。2023年，国家先后出台多项积极政策，如发行近1.4万亿元的特殊再融资债券；央地债务结构也在不断调整，如四季度增发1万亿元国债，并全部转移支付给地方使用；央行也表态将在必要时为债务负担相对较重的地区提供流动性支持，并支持地方政府通过并购重组、注入资产等方式，逐步剥离融资平台政府融资功能，实现转型为市场化企业。2024年，按照中央经济工作会议要求，国家将继续推进地方债务的风险统筹化解工作，并谋划新一轮财税体制改革，整体而言，我国政府债务风险总体可控，在一揽子化债政策支持下，地方隐性债务风险有望逐步得到缓释。

近年来，陆续出现多起中小金融机构风险事件，但国家均对其精准处置，比如中小银行机构中的包商银行、锦州银行、恒丰银行和河南村镇银行等，以及保险机构中的天安财险、华夏人寿、天安人寿和易安财险等，并在处置过程中积累了较为丰富的经验。根据央行披露的2023年第二季度银行业金融机构评级结果显示，我国高风险银行数量有337家，持有资产占全部银行系统的1.7%，占比虽不高，但考虑到银行的重要性和经营特殊性，一旦发生风险事件，风险传染和外溢效应极大。此外，在保险、信托、理财等非银金融机构领域也存在一些风险主体，特别是与房地产行业和地方融资平台关联度较高的机构，需对其风险严加防范。据央行行长潘功胜在2023金融街论坛年会上的讲话，经过近几年的改革化险，高风险中小银行数量已经较峰值下降一半，且少数高风险机构相对集中的省份正在制定实施中小银行改革化险方案，以进一步压降高风险机构数量和风险水平。国家金融监督管理总局也宣布将在2024年一季度对信托公司展开评级工作，以加强对相关风险的摸排与防范。

整体来看，无论是地方融资平台，还是中小金融机构风险，均与房地产行业有较高的关联度，而后者或将经历较为漫长的调整期，在对中长期风险成功化解保有信心的同时，仍需关注相关领域的尾部风险。

2023年，我国经济顺利实现年度预定增长目标。供给方面，服务业生产在低基数、积压需求集中释放下明显增长，除房地产行业外，剩余行业均维持较高增速；工业生产平稳运行，以汽车制造业、电气机械和器材制造业为主的新能源汽车产业链表现相对较好，而外需依赖度较高的行业，如纺织和电子链等，受拖累较为明显。需求方面，社零消费回暖，成为拉动经济增长的最主要力量；投资对经济的拉动作用有所减弱，制造业和基建投资增速均明显回落，房地产投资仍大幅负增长；受全球经济景气度疲弱、贸易保护主义和价格下降等多方面影响，我国出口增速大幅下滑。价格方面，有效需求不足导致价格水平持续承压，表现为消费者物价水平增长较弱、工业领域价格和GDP平减指数明显下跌。此外，年内存量社融增速大体呈现出“先升、后降、再升”走势，政府债融资成为四季度回升的主要动能，企业和居民部门融资需求均偏弱。

2024年，供给方面，“服务业生产强、工业生产弱”的格局将延续，出行需求将延续高涨，交通运输、住宿、餐饮等相关服务仍有释放动能，或将拉动相关行业延续较快增长；工业生产走势主要取决于国内补库周期强度及出口改善程度。需求方面，基数效应褪去及居民偏向于多存少贷等将会导致消费增速回落；制造业投资将保持平稳增长，基建投资将提速，房地产开发投资降幅有望在“三大工程”加快推进下缩窄，减少对经济增长的拖累；出口的不确定较大，但出口增速有望在欧美央行降息、海外制造业补库存和价格回升下迎来积极变化。此外，CPI和PPI弱势状态均有望改善，社融增速或回落至8.0%~9.0%区间。

当前，我国经济尚处于增速换挡期和新旧动能转换期，面临的外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升；内部经济增长基础不稳固，主要是市场主体预期偏弱、重点领域风险突出。宏观政策将继续保持积极，经济以进促稳，重点领域风险统筹化解是全年经济金融发展的重要主线。其中，稳健货币政策宽松取向不变，央行将根据经济形势变化，适时适度发力，巩固经济回升基础；宏观政策重心将进一步向财政倾斜，政策定调提法上虽然有所弱化，但实际支出力度或有所加强，财政支出增速低于收入增速的状况有望改变，为扩内需提供有力支持。此外，国家仍将继续大力推进房地产、地方债务和中小金融机构等重点领域风险化解，在对中长期保有信心的同时注重对相关领域尾部风险的防范。

从中长期看，在强大的国家治理能力以及庞大的国内市场潜力的基础上，贯彻新发展理念和构建“双循环”发展新格局有利于提高经济发展的可持续性和稳定性，我国经济长期向好的基本面保持不变。

作者：新世纪评级宏观经济研究部

何金中 孙田原 郭文硕